地方企業債的政府隱性擔保成因分析

諸興鵬，陸延華

（新疆財經大學 金融學院，新疆 烏魯木齊830012；新疆青建投資控股有限公司，新疆 烏魯木齊830000）

一、引言

地方政府隱性擔保問題一直受到中央政府的高度關注，國務院于2014年發布的《關于加強地方政府性債務管理的意見》(43號文)，意在完善地方政府債務管理機制，其中的一個重要內容是緩解地方政府隱性擔保問題。2018年3月28日，財政部要求對國有金融企業、地方政府投融資平臺、國有企業的投融資問題進行約束，文件實質是防范財政金融風險，剝離傳統地方政信類項目的地方政府隱性擔保。所以，理清地方政府隱性擔保與地方企業融資的關系，研究地方企業債背后的政府隱性擔保產生原因，對解決政府隱性擔保，防范地方財政金融問題，促進金融市場和地方經濟的發展都是非常必要的。

企業債由于特殊的國有企業背景，實際信用級別、投資風險與政府債券大致相等。地方企業債則是相對于由中央政府監督管理的國有企業發行的企業債（即央企債）而言，由地方政府監督管理的地方國有企業發行的企業債。我國企業債發行開始于1984年，2005年后進入穩步發展階段，2008年后迅速發展，而2014年出現首例企業債違約事件后進入調整時期。自我國企業債出現以來，地方企業債的歷史融資規模已超過10萬億。

近年來國內學者們注意到企業產權關系與債券發行存在某種聯系。鄧偉等（2011）認為，國有企業受到政府的偏愛。韓鵬飛和胡奕明(2015)提出國有企業和融資平臺發行的債券背后都存在政府隱性擔保，并以2007—2012年的上市債券數據進行實證研究，發現政府隱性擔保降低了國有企業債券的風險。王博森等(2016)在債券定價研究中引入政府隱性擔保作用，對政府隱性擔保風險進行定價研究，發現企業債頻繁交易以來政府隱性擔保程度非常高。吳秋生和獨正元(2019)實證分析混合所有制改革程度對國企過度負債的影響以及政府隱性擔保的調節作用,發現政府隱性擔保程度的提高抑制了混合所有制改革程度，對國企過度負債有緩解作用。政府隱性擔保的存在深刻影響了我國債券市場的市場化運行，因此政府隱性擔保的成因和如何去除政府隱性擔保成為如今學者研究的一個重點。

二、信息經濟學理論與政府隱性擔保成因

信息經濟學主要研究在信息不對稱的情況下，如何通過設計契約和制度來規范經濟活動中雙方當事人的經濟行為。信息不對稱是投資者與企業之間矛盾產生的重要原因之一，信息不對稱的存在對投資者的預期和債券發行人融資效率都有著重要影響。因此在信息經濟學理論框架下研究地方企業債發行利差，能更全面地揭示政府隱性擔保的成因和發行利差影響因素。

（一）企業產權性質與委托代理理論

委托代理理論是信息經濟學理論的一個重要分支。委托-代理關系就是指作為委托人的個人(或群體)通過契約授權作為代理人的另一個人(或群體)行使決策權以實現委托人的利益。委托代理關系普遍存在于現代經濟的各種組織和各類交易中。

債券發行與投資過程中也會產生委托代理關系，投資者是債券的購買方，是信息劣勢的一方，是委托人；債券發行人是信息優勢的一方，是代理人。市場投資者在選擇債券時，因為增加了國有企業政府背景這一信息提高投資預期，所以會更愿意認購地方企業債。債券發行人發行債券進行融資時也承擔了向投資者支付利息的義務，發行人企業經營狀況會影響信用等級和公眾評價，所以發行人在進行信息披露時會有意地著重發布對自身有利的信息，對企業經營可能產生的風險減少甚至隱瞞信息披露。當公司經營不善時，為了防止出現評級機構下調信用等級和投資者要求增加利息進行風險補償這類情況的發生，有些企業就會進行財務造假。投資者作為委托人，難以獲得全面而準確的債券發行人的信息，當企業經營情況惡化時很難及時調整頭寸，利益也將受到傷害。因此積極發布全面信息的企業發行債券也更受投資者青睞，這些企業發行的債券利差也可能會低于信息披露不全的企業所發行的債券。

地方企業債的發行主體大多是地方政府投資或參與控制的地方國有企業，地方政府投資或參與控制的企業由于國有企業債有政府背景這一特殊因素，導致信用評級機構一般在對國有企業進行信用主體評級和對國有企業發行的債券進行債項信用評級時會給比出同行業同水平私有企業更高的信用等級。地方國有企業規模大，地區影響力大，所以與地方政府往來也更密切，投資者在選擇債券時也會更加喜歡。這使得地方企業債發行人在使用發行債券這一融資方式時不僅承擔更低的融資成本，還可以更迅速地使承銷商將債券銷售出去來提高融資效率。

發行企業債的主體有相當一部分不是上市公司，除缺少完善的信息披露機制外，也缺乏合理的監督機制。債券投資者作為債券發行人的債務人，實際上應當擁有對債券發行人監督、約束、激勵的權力和手段。但由于監督約束機制的缺失，使得投資者對債券發行人的監督和約束能力還不強，投資者難以實現委托權和監督權的統一。

企業產權性質指企業財產的占有、支配、收益和使用的歸屬問題，產權性質的不同對企業信息披露的影響程度也不同。政府控股的國有企業普遍承擔著政府所要求的各種行政負擔，也就更容易享受到政府所提供的各種政策補貼，所以即使國有企業披露完善且真實的財務報表也依舊會有信息不對稱的出現。

地方國有企業一直是地方企業債的發行主力，國有企業由于政府控股的特殊性，會產生復雜的多方委托代理關系。如地方國有企業就具有多重身份，地方國有企業往往既是投資者的委托人又是地方政府的委托人。投資者、地方政府、國有企業三者的利益訴求不同，投資者要求在保障自身風險不增加的情況下可以獲得更多的利息收入；地方政府要求國有企業除保障自身經營外，另外承擔促進地方經濟增長和社會發展的任務；企業自身希望更少地支付利息和減少自身利益外流。當國有企業的多重身份和多種利益訴求發行沖突時，往往最先遭受損失的就是債券投資者。

（二）政府隱性擔保與預算軟約束

1980年Kornai在分析社會主義經濟時提出預算軟約束概念。根據Kornai的理論，預算軟約束指社會主義國家的國有企業出現虧損甚至將要破產時，他們的政府股東通常就會通過財政補貼、減稅或追加投資等方式對國有企業進行救助，使得企業可以繼續存活下去。

地方國有企業在推進地方經濟和社會發展中具有很大的戰略意義和社會價值，當地方國有企業經營不善出現虧損甚至將要破產的時候會更容易地獲得政府的各類救濟，形成國有企業的預算軟約束。即雖然國有企業在向金融機構進行實際借貸或發行債券時，地方政府不會作為實際擔保人出現在貸款合同和債券條款中，但由于政府控股的性質就可以得到更低的貸款利率和債券發行利率。

國有企業的預算軟約束和地方政府隱性擔保的存在強化了投資者對地方國有企業的投資信心，降低了僅因為企業自身經營不善就債券違約的可能性，這也會引導投資者在對地方國有企業債券的違約風險進行判斷時得出比非國有企業債券更為樂觀的估計，提升投資者心理預期，降低地方國有企業的發行利差。地方國有企業由于地方政府可能提供的隱性擔保，在債券定價時也會提供更低的風險補償，確定更低的債券發行利率，主動地減少債券發行利差。而私有企業缺少政府隱性擔保，在其他條件都相等的情況下就不得不提高風險補償，確定更高的發行利率以吸引投資者購買債券，這也使得在同等條件下債券發行利差大于國有企業。債券發行定價還受獨立的第三方評級機構出具的信用等級的影響，債券投資者會參考信用評級機構出具的信用等級來進行判斷。對國有企業，評級機構會給出更高的信用等級，使得地方國有企業發行利率低于可反映市場信息披露的各項風險的發行利率。

預算軟約束產生的另一個重要原因是企業破產的社會成本。企業破產社會成本是指假定企業因自身經營出現問題而破產，會出現員工失業、社會動亂等一系列社會問題，這些問題的出現會產生比救助企業更大的成本。地方企業債發行人一般規模很大，有些企業的發展歷史十分久遠，對當地經濟和社會發展有著巨大的影響，使得地方國有企業有著巨大的社會破產成本。當地方國有企業出現資金困難而難以正常經營時，地方政府會考慮企業龐大的員工規模，因為企業破產而產生的職工安置問題會增加政府壓力，使得地方政府給予國企優惠政策和巨大的便利，還會提供經濟和社會資源。大型地方國有企業與當地商業銀行有著密切的聯系，商業銀行對這些企業的貸款審核比較松，當地商業銀行向這些企業提供的信貸數額也都很大，商業銀行顧慮到自身貸款安全，會通過降低銀行貸款利率的方式再次增加企業的貸款。因此，地方企業債發行人在直接融資和間接融資兩種融資手段上都有著更多的便利，作為企業債權人的投資者選擇合適的債券進行投資時，都會更偏好于有著更高社會破產成本的企業發行的債券，所以社會破產成本也使得大型國有企業發行的地方企業債發行利差更低。

三、結論與建議

地方國有企業發行的地方企業債因為國有企業背景使得地方企業債在發行與投資過程中產生復雜的委托代理關系。地方國有企業破產會造成巨大的社會破產成本，對地方政府產生預算軟約束。因此，地方政府為地方企業債的發行提供了隱性擔保，隱性擔保的存在提高了市場投資者的投資預期，使投資者可以接受地方企業債發行人企業提供的更低的風險補償，減少地方企業債的發行利差。

中央政府對地方政府擔保一直是反對和堅決治理的，早在2010年就發文規定地方政府不得為企業提供任何形式的擔保。2014年10月針對地方債務問題發文規定地方政府對企業僅以出資額度承擔有限償債責任。政府隱性擔保的存在可能會增加地方政府的財政壓力，導致地方財政風險的不斷堆積。而且地方政府為企業提供的隱性擔保使得市場對地方企業債產生的投資預期非理性，不利于經濟的良好發展。所以，地方政府應著力解決隱性擔保的問題，減少對企業的直接救助，提高地方應對企業破產的能力，推動地方經濟整體的抗風險能力。