政府和社會資本合作投資組合的鏡像效應分析

陳恒，許振宇，李清均

(1.哈爾濱工程大學 經濟管理學院，黑龍江 哈爾濱 150001；2.黑龍江省人民政府研究室，黑龍江 哈爾濱 150001)

政府和社會資本合作(public-private-partnership，PPP)投資組合增信既是國際結構化融資的通行慣例，也是中國基礎設施建設規模擴大與公共產品生產服務水平提升的創新嘗試。PPP項目投資組合增信國際通行慣例是：自籌10%～30%資本金，設計10%～20%夾心資金，再繼續獲得110%～20%的開發性或多邊銀行的資金借貸，最后形成了40%～60%債務結構的投資組合[1]，著力解決流動性供給不足問題。PPP項目通過投資組合增信方式，為決策者風險投資選擇確立了風險損益平衡可掌控[2]的參考點，觀測PPP投資組合增信而產生的鏡像效應，提供了學理性思路[3-4],即反映風險決策在博弈棋局中對風險收益與風險損失的偏好反轉。心理核算理論[5-6]展示了決策者行為選擇的風險態度圖譜，顯示了魯棒性(穩定性)特征，增強了現實問題的理論解釋力。當PPP投資組合增信產生的風險溢價足夠補償風險損失時，投資者的中長期回報前景激勵結構，更加關注風險損益平衡，把投資風險與結果不確定情況變化刻畫為“放棄某東西的負效應是得到該東西的正效應的2倍”[7-8]經驗曲線。該經驗曲線強調，投資者選擇投資組合增信經驗，其風險偏好變化的鏡像效應現象，能夠通過歷史數據加以擬合重現與主要參數實驗模擬和可視化再現。在風險規避與風險尋求權重中，決策者更加傾向風險溢價的行為選擇，故存在1個不依賴期望原則而又滿足激勵相容計劃[9]。選擇投資組合增信決策要與心理賬戶水平相匹配[10]。PPP投資組合增信屬于資產證券化和政策流動性功能放大范疇[11-12]，其風險損益平衡匹配，借助資本資產定價模型刻畫鏡像效應經驗的解析方式[13-14]。

本文建立了PPP投資組合風險溢價的鏡像效應模型，選用政府國債、銀行基準利率、A股市場收益、人民幣外匯等4種投資項目數據，分析了年度、季度和月度增信風險溢價鏡像效應，以及對決策者的風險決策影響。

1 鏡像效應模型構建

1.1 功能界定與風險損益平衡

PPP投資組合增信既具有實現風險分散的功能，又具有保持跨期投資的風險損益平衡的功能。PPP投資組合增信在關注資產定價波動與市場組合收益變化之間保持動態平衡，其投資者篤信的風險損益平衡關系是：只有適度承擔高風險損失，才能伴隨高期望的風險溢價回報，但需要剔除非市場風險部分[15]。PPP風險投資者存在一種理性的心理認同：在不完備市場中，PPP投資組合增信遵守“一價定律”[16-17]，即市場風險溢價與投資組合收益之間的動態性平衡是自我修正的結果。

PPP投資組合增信通過資本市場或信用等級持續提升的方式，或將其風險資產證券化，或將其資本作出資產性流動分割等，使跨期期望收益轉化為公開交易的優良資產收益，把“死資產”(dead capital)轉化為“活資產”(live capital)[18-19]。當PPP投資組合增信資源供給充分時，外部流動性比內部流動性存在著更多的激勵空間與可挖掘潛力。而K-T-T模型[20]給出了3個反映風險投資決策者的心理賬戶：最小賬戶(minimal account)、局部賬戶(topical account)、綜合賬戶(comprehensive account)。

1.2 模型構建

1.2.1 確定識別鏡像效應類型

假設存在4種投資組合情形，即在正前景激勵目標作用下，2種投資組合行為對應風險態度都是在風險厭惡大前提下表現的風險偏好與風險規避；

本文基于正負前景激勵情形，推導出了不同類型的投資組合鏡像效應類型：

(1)

式中：u1($x1,p1)、u2($x1,p2)為目標效用函數；$x1為給定的正前景激勵目標值；p1為低水平發生概率；p2為高水平發生概率，p1+p2=1；在負前景目標，u3(-$x1,p1)、u4(-$x1,p2)為目標效用函數)-$x1給定的負前景目標值的作用下，p1、p2具有正前景激勵一致的政策涵義。

風險偏好反轉不僅適應于投資組合選擇的風險態度觀察，也客觀反映了風險投資決策者在盈利與損失之間的風險厭惡心理特征：通過超常的行為決策，偏好反轉能夠改變被動的博弈困境。在正前景激勵結構中體現風險規避，而在負前景激勵結構中卻出現風險偏好[21-23]。于是，投資者期待較高期望值的風險收益率和較小風險方差前景的投融資心理特征顯現[24-26]。由式(1)得知，PPP投資組合增信經驗鏡像效應歸并2大類：1)鏡像效應Ⅰ，顯示出投資者在正前景激勵目標引導下風險偏好與風險規避行為選擇的投資決策的積極與謹慎態度；2)鏡像效應Ⅱ，顯示出投資者在負前景激勵目標引導下風險偏好與風險規避之間行為選擇的積極與謹慎態度。

1.2.2 建構鏡像效應均衡模型

PPP投資組合增信風險溢價經驗模型是以觀測其鏡像效應的正負前景激勵并滿足正態分布展開的，效用函數符合二次項，即均值-差方有效的投資組合增信，可提供精確、最優的效用組合[18]，考慮到不確定性與有限可能的預期結果的權重、匹配，投資組合增信的風險溢價效用函數呈現出基于45°線的鏡像“S”曲線[27-29]，遵循高低概率增減匹配、決策權重次比例性、次可加性原則，保持投資組合復合不變性。其數學表達式為：

w(pt,δt,γt)=exp?-δt(-lnpt)γt」

(2)

1.2.3 估值投資組合增信的風險溢價

對于投資組合的收益率的權重作出經驗估計：主要包括建構PPP結構化融資的投資組合，其投資組合收益率是包括30%的國債資本金、30%的行業借貸、30%的股票融資和10%的外資進入。由此，推出投資組合的風險溢價估算為：

(3)

(4)

(5)

2 各類投資組合數據處理

2.1 投資組合風險溢價中的鏡像效應觀測

本文根據國家財政部、中國人民銀行、國家統計局、國家外匯管理局、證監會等部門的數據中心披露的數據，對中國PPP各類投資的收益率進行采集。根據表1中的3個不同觀測視角的時間維度看，驗證了本文獲取的數據符合統計觀測、測度分析和參數實驗需要，具有較高的可靠性與穩健性。從圖1(a)示意得知，在10 a的時間跨度中，中國PPP增信的投資組合風險溢價存在1個風險態度長期反轉的隨機游走態勢，其鏡像反轉呈現1個倒“S”形狀，表明中國宏觀政策相對穩定，公益事業規模增長加速，但增長方式轉變驅使其投資組合增信的風險溢價通過2014-2015年的反轉期，進入風險溢價適度收縮，風險損失逐步減少的階段。從圖1(b)得知，按40個季度觀察看，中國PPP投資組合增信的風險溢價產生的鏡像效應顯著性增強，從其點狀折線圖變化刻畫出了2個倒“S”曲線，即存在2個投資組合的鏡像反轉：即首季到26季度的先避險、后冒險的鏡像反轉；26季度到30季度的先避險然后再適度冒險。從圖1(c)得知，按120月度觀測，存在比較強烈的月度處置效應，可以細化為約4個鏡像反轉現象，表現為76個月度前的3個變化劇烈的鏡像反轉與76月度后1個變化相對平緩的鏡像反轉。

表1 中國宏觀政策增信對PPP投資組合收益的主要指標描述性統計Table 1 Descriptive statistics on the main indicators of China′s macro policy letter increase on the returns of PPP portfolios

圖1 投資組合增信鏡像效應中的風險溢價變化示意Fig.1 Changes in the risk premium in the mirror effect of portfolio credit enhancement

2.2 異象分析

2.2.1 鏡像效應的類型研判

中國PPP投資組合增信首先面對風險損益平衡的行為選擇權重。從年度的數據看，從10 a間的投資組合增信風險溢價經驗看，存在著1個鏡像效應Ⅰ現象，即風險溢價是1個長期反轉，投資組合產生了超額收益，這表明在正的前景框架激勵下，中國PPP投資組合決策者再現了積極與穩進平衡的風險態度，它契合了中國宏觀政策的連續性與經濟增長的紅利釋放的基本條件；按40個季度的投資組合增信風險溢價經驗中的2個鏡像效應看，一個屬于鏡像效應Ⅰ，另一個屬于鏡像效應Ⅱ，前者反映投資者的在盈利區的注重風險溢價對沖風險損失的積極態度，后者則反映經濟下行出現后，風險偏好的鏡像反轉表明投資者對于中國宏觀經濟長期利好的心理預期較為強烈；按120個月度經驗生成4個鏡像效應現象看，有2個屬于鏡像效應Ⅰ、2個屬于鏡像效應Ⅱ，表明中國宏觀政策的時間效應顯現，即通過資本市場波動與宏觀政策微調之間互動，引導和影響中國PPP投資組合增信的投資者始終守住不發生系統風險底線。

2.2.2 風險溢價變化中心理賬戶開閉

風險溢價變化有利于揭中國PPP投資組合增信的決策者心理賬戶開閉情況，進而刻畫其風險溢價對沖風險損失的風險態度變化。本文僅就年度風險溢價經驗觀測結構進行分析：1)確定10個前景激勵參考點。從2009年依次延續到2018年，風險溢價數字連接，構造了一個倒“S”型投資組合的鏡像反轉的曲線，即表明PPP投資組合增信產生的資產服從標準化儲蓄理論的生命周期模型[30-31]；2)心理賬戶類型描繪。從2009年至2018年的10年間，其投資組合決策者的心理核算是基于綜合賬戶的考慮，實際是開啟了綜合賬戶，既考慮了當前財富縮水最小化，也關注未來收益出現好轉，以及中國PPP規模水平提升的因素，篤信PPP投資屬于國家公共事業有利可圖，風險損失可控，并通過制度化有效治理，使損失結果最小化；3)開立最小賬戶與關閉局部賬戶。因為兌現賬面損失導致投資決策者心理不安，故10年間PPP投資組合增信的決策者關閉了局部賬戶，即放棄了1個風險損益水平的參考點，利用風險厭惡的心理機制啟動和開設了最小賬戶，通過兩兩最小賬戶的開設，使投資組合增信以風險溢價對沖風險損失，引導激勵風險投資決策者適度在風險損失區域攫取風險收益，進而降低風險損失。

3 經驗曲線擬合與參數試驗分析

3.1 投資組合收益率與風險溢價相關性

由圖2(a)得知，中國PPP投資組合增信產生的風險溢價以及由此衍生的投資鏡像效應是有條件的。其風險溢價與組合收益率之間呈現高度正相關的線性分布，10年觀測的經驗散點分布圖，集中分布區間為：組合收益率X∈[7%,10%]，對應的風險溢價收益率Y∈[3.5%,9%]，表明當風險損失達到魯棒性控制后，投資組合收益增加是顯現風險溢價水平提升的內生變量，呈現出資本市場線(capital market line,CML)經驗特征[32]。

從圖2(b)的散點分布得知，40個季度中的組合收益率與風險溢價收斂的區間為：X∈[6.5%,8.5%]，Y∈[3.5%,6%]，表明風險損失達到魯棒性控制的最佳投資組合增信是以無風險收益率提升為前提的，但組合收益率與初始點存在黏性關系，反映了投資組合的決策者的風險厭惡心理特征。

從圖2(c)得知，其經驗數據的散點分布與圖2(b)的政策涵義極其類似。

圖2 投資組合增信的風險溢價與組合收益率之間關系Fig.2 The relationship between the risk premium and portfolio yields of credit enhancement

3.2 三維視角的鏡像效應實驗參數模擬

3.2.1 基于年度角度的參數檢驗

由圖3(a)得知，10年觀測期中國PPP投資組合增信風險溢價鏡像效應分布在1個非常規則三角椎體上，設定pt=0.1，即風險決策發生概率為10%(色澤定為深色)，在風險規避情形下，中國PPP投資組合增信的風險溢價的鏡像效應分布局在三角椎體的下1/3之處，表明投資組合增信的風險溢價更青睞于風險損失厭惡，其決策者期待中國宏觀經濟穩定和政策連續性。

由圖3(b)得知，10年觀測期的中國PPP投資組合增信風險溢價產生的鏡像效應如同圖7相似，但由于風險決策發生概率進入到中等水平(pt=0.175 )，即風險決策的決策者風險態度趨于中性時，維系了鏡像效應的穩定性。

由圖3(c)得知，當風險決策處于高水平發生概率區間(pt=0.25)，10年觀測期的中國PPP投資組合增信的風險溢價適度提升，而投資超額收益率適度下降，出現了此消彼長的現象，表明PPP增信是受中國資本增信與宏觀政策增信雙重約束的，一旦風險溢價失控，投資超額收益率提升不支持風險溢價增長，即不能得到風險溢價對沖風險損失的目的。

圖3 投資組合增信鏡像效應(10年觀察期、風險決策中等水平發生概率參數實驗)Fig.3 Credit effect of investment group (mirror effect experiment with medium-level risk decision during 10-year observation period)

3.2.2 基于季度角度的參數檢驗

從圖4得知，確定40個季度觀測期，中國PPP的投資組合增信風險溢價產生的鏡像效應的由三角椎體演化成為帶有長尾形狀的準三角椎體。表明其風險溢價的鏡像效應區集中在準三角錐體的底部，即維系低風險溢價與對應的低水平投資組合收益率和投資超額收益率的三維時空，表明盡管存在處置效應[33]，但鏡像效應嚴格控制決策者在風險損失區間過度賭博。

當風險決策發生概率處于中性水平時，鏡像效應分布區相對收縮(長尾分布區域被風險厭惡的心理賬戶關閉排除)，表明投資組合收益率與超額收益率與風險溢價水平適度提升但是有限度的，即把投資作為消費活動，其決策者更傾向于無風險參考點顯現邊際效應[34]，顯示其風險損失可控適中，風險溢價相對提高。

當風險決策發生概率水平較高時，淺色代表的鏡像效應在其準三角錐體的底部分布區相對上升，即在投資組合收益率與超額收益率不變情形下，風險溢價仍然有提升的空間，表明中國資本市場穩健性、宏觀經濟基本面穩中求進和宏觀政策組合協同仍然有可挖掘的潛力空間。

3.2.3 基于月度角度的參數檢驗

圖5是觀測期界定為120月度范疇，中國PPP投資組合增信風險溢價產生的鏡像效應的參數實驗結果。

圖5 投資組合增信鏡像效應(120個月度觀察期、風險決策高水平發生概率參數實驗)Fig.5 The mirror effect of credit enhancement of investment group (120-month observation period,high-level risk probability parameter experiment)

從風險決策低水平發生概率角度實驗分析看，中國PPP投資組合增信風險溢價產生的鏡像效應的分布區在1個帶有長尾的三角椎體的底部，其涵義與圖4(a)類似。

從風險決策中等水平發生概率(色澤淺色)角度實驗分析看，中國PPP投資組合增信風險溢價產生的鏡像效應的分布區相對圖5(a)發生一定變化，鏡像效應分布區總量收縮，長尾部分出現“翹尾”現象，表明在短期處置效應顯現了風險偏好的鏡像效應[35]。

當風險決策高水平發生概率角度實驗分析看，中國PPP投資組合增信風險溢價發生的鏡像效應分布與圖4(b)相當，其長尾的“翹尾”現象更加突出，表現為超額收益率下降，投資組合收益率提升，以達到鞏固和維系適度風險溢價水平之目的。

4 結論

1)風險投資會固定在大量公益事業投資領域，而結構性融資的投資組合分散風險損失，進而顯現適度風險溢價，這樣必然會引發投資者規避風險與尋求風險的異常行為選擇。

2)以風險溢價對沖風險損失的風險態度在風險損益秩序上會產生偏好反轉，并在盈利區間呈現出風險規避的態度，而進入非盈利區間又顯現出風險偏好的傾向。

3)風險溢價能夠補償風險損失并產生足夠的經濟剩余，但主要集中在決策者對風險投資回報率預期的心理賬戶開立與關閉上。

4)中國PPP投資者增信的風險溢價產生的鏡像效應大量存在，中國PPP投資組合的增信風險可控，但是這種風險溢價產生鏡像效應是有條件的，其風險溢價源自于宏觀經濟穩定性與政策的連續性。

由于選取的經驗數據與樣本限定，研究結論在其它領域內的適用性還需要進一步驗證。同時由于樣本主體的選取的局限性，本文對中國PPP政府增信治理中的適度管制與政策組合作用、具有價值的政策協同參考點等問題沒有涉及，對政府和社會資本合作投資組合的鏡像效應分析僅僅停留在PPP投資組合增信而未擴展到其它領域，這些局限將是后續分析重點。