基于自由現金流量模型的企業價值評估應用研究
——以四川長虹集團為例

(1.江西農業大學經濟管理學院 江西 南昌 330000)(2.江西師范大學財政金融學院 江西 南昌 330000)

隨著資本市場的不斷完善和人們投資理念的增強，企業價值成為國內外學者研究的重要方向之一，更是股東、債權人和投資者特別關注的問題。評估企業價值的方法有許多種，本文選擇現金流量折現模型，將四川長虹集團作為研究對象，介紹了四川長虹集團的經營現狀，并設計了合理的評估方案來計算其企業價值，提供有關信息以幫助投資人和管理當局改善決策。

一、四川長虹集團簡介

四川長虹電子控股集團有限公司(簡稱四川長虹集團)創始于1958年，1994 年 3 月 11 日，經中國證券監督管理委員會批準，以4997.37萬股在上海證券交易所上市流通。長虹集團是一家面向全球化的科技型工業企業，業務范圍包括電視、冰箱、家用空調、洗衣機等電器產品，以及以數碼產品海量分銷、云計算增值稅為代表的IT綜合服務業務。公司秉承“產業報國、開放創新”的價值觀念，致力于通過變革和創新等方式不斷提升產品質量以及服務品質，以更好的服務于不同地域、不同類型的廣大客戶，為其創造價值。四川長虹集團在國內市場處于領先地位，2018年的冰箱壓縮業務在國際和國內市場上均穩居第一。

二、運用自由現金流量折現模型評估四川長虹集團價值

評估企業價值的方式有很多種，本文選取了目前應用最廣泛、理論指標最健全的自由現金流量折現模型進行評估。自由現金流量折現模型在20世紀80年代由美國西北大學的代帕波特和哈佛大學的詹森提出，是企業全部現金流入減去成本費用和必要的投資后的剩余部分，它是企業在一定期間內可以給予所有投資者的稅后現金流量，它反映企業未來的發展能力。企業可以選擇將自由現金流用來擴大公司投資、作為股利發放給股東、償還債務以及作為備用資金留存于企業。本文的評估思路為企業價值V=預測期現金流量現值+后續期現金流量現值。本文選用科普蘭教授提出的歷史自由現金流計算方式。根據模型，企業自由現金流的公式為：企業自由現金流量=稅后經營凈利潤+折舊與攤銷-經營營運資本增加-資本支出=息稅前利潤*(1-所得稅稅率)+折舊與攤銷-經營營運資本增加-(凈經營性長期資產增加+折舊與攤銷)

(一)利用上述公式分析四川長虹集團的歷史績效，并計算其歷史現金流量

①計算稅后經營凈利潤

計算公式如下：稅后經營凈利潤=(營業收入-營業成本-銷售費用-管理費用-稅金及附加)*(1-所得稅稅率)。四川長虹集團的企業所得稅稅率為25%。

②計算折舊與攤銷

折舊與攤銷是指各項資產按照原值的一定比例計提的數額，包括固定資產折舊、無形資產攤銷和長期待攤費用攤銷額等。由于折舊與攤銷不會導致現金流出企業，然而它在計算稅后經營凈利潤的過程中已被扣減，因此在計算自由現金流時要將折舊與攤銷額加回來。

③計算經營營運資本增加

經營營運資本為流動資產減去無息流動負債的差額，而經營營運資本增加等于本期經營營運資本減去上期經營營運資本。

④計算資本支出

資本支出=凈經營性長期資產增加+折舊與攤銷。而凈經營性長期資產=經營性長期資產-經營性長期負債。凈經營性長期資產增加=本期凈經營性長期資產-上期凈經營性長期資產。

⑤根據長虹集團披露的年報數據，可以計算出長虹集團2013年-2018年的歷史現金流。根據上述公式，可以得出表1：

表1 長虹集團2013年-2018年歷史自由現金流計算 單位：億元

(二)未來自由現金流預測

本文采用兩階段增長模型計算長虹集團的自由現金流量，以2013年-2018年的數據為基期數據，預測2019年-2023年長虹集團的自由現金流量，并選擇2018年12月31日作為評估基準日。相關數據來源于長虹集團披露的年度財務報告。

①營業收入預測

本文采用銷售增長率估計企業的現金流量增長率。根據長虹集團2013年-2018年公布的年報數據，長虹集團2013年2018年的營業收入分別為588.75億元、595.04億元、648.48億元、671.75億元、781.62億元、833.85億元。2013年-2018年的銷售增長率分別為12.5%、1.07%、8.98%、3.59%、16.35%、6.68%。可以看出，長虹集團近6年的銷售收入持續增長，市場份額不斷擴大。其中2013年和2017年增長幅度較大，其余年份相對平均。本文運用兩階段增長模型，將2019年-2023年作為詳細預測期，算出近6年的銷售增長率平均值為8%，將其作為詳細預測期的收入增長率。

根據競爭均衡理論，后續期的增長率大體上等于宏觀經濟的名義增長率，若不考慮通貨膨脹的因素，宏觀經濟的名義增長率大多在2%-6%之間。而且近三十年，全球經濟的增長率保持在3%左右。因此，本文將后續期的銷售收入增長率確定為3%。

②營業成本、稅金及附加、折舊與攤銷。在綜合考慮營業成本、稅金及附加、折舊與攤銷后，本文根據2013年-2018年的歷史數據分別計算出每個項目占營業收入的比重，并計算出平均值。營業成本、稅金及附加、折舊與攤銷占營業收入比重的平均值分別為85%、0.7%和1.5%。

③銷售費用與管理費用占營業收入的比值較小，波動幅度也不大，且整體呈下降趨勢。為計算簡便，因此本文以2017年和2018年的銷售費用和管理費用的平均值與收入的比值作為預測期內的數據，確定第一階段和第二階段銷售費用占收入比為7%，管理費用占收入比為2%。

④營運資本增加。近6年營運資本增加占收入的比值分別為0.17%、-7.07%、-2.13%、2.66%、-5.26%、0.17%。由于存在負值，因此在計算過程中剔除三年負值數據，用剩余年份的平均值進行計算，得出詳細預測期和后續期營運資本增加占收入比率為1%。

⑤資本支出。根據歷史數據，2013年-2018年中，資本支出占收入比分別為2.48%、-2.42%、4%、6.46%、1.92%、4.2%。剔除負值，將剩余數平均，再結合近兩年情況，選用3.5%作為預測期和后續期資本支出占收入比進行計算。

通過對長虹集團財務數據的預測和分析，可以計算出長虹集團2019年-2023年的自由現金流量。見表2

表2 詳細預測期自由現金流量 單位：億元

(三)確定資本成本

自由現金流是企業全部現金流入減去成本費用和必要的投資后的剩余部分，它是企業在一定期間內可以給予所有投資者的稅后現金流量。因此，在確定資本成本時，本文將加權平均資本成本作為長虹集團的折現率。

計算公式如下：WACC=E/(D+E)×Rs+D/(D+E)×(1-T)×Rd

第一，債務資本成本。本文選取2018年中國人民銀行公布的6個月的短期借款利率4.35%作為短期借款資本成本，一年至三年的中長期貸款利率4.75%作為長期借款資本成本。

稅前債務資本成本=(短期借款*短期借款利率+長期借款*長期借款利率)/(短期借款+長期借款)=(15,742,122,035.63*4.35%+101,920,000.00*4.75%)/(15,742,122,035.63+101,920,000.00)=4.35%

稅后債務資本成本=4.35%*(1-25%)=3.26%

第二，權益資本成本。資本資產定價模型是最常用的計算股權資本成本的方法，因此本文選用資本資產定價模型來計算企業的權益資本成本。資本資產定價模型的基本表達式為：必要報酬率Rs=Rf+β(Rm-Rf)。接下來，本文將分別確定無風險報酬率、β系數和市場風險溢價率。

①無風險利率的確定。本文選用2018年12月31日央行發行的10年期國債的到期收益率作為無風險利率。該種債券的期限為10年，票面利率為3.8%。

②市場風險溢價率的確定。市場風險溢價率也稱市場風險補償率，它反映市場整體對風險的偏好。證券交易指數是衡量股票交易價格的綜合性指標，因此，本文選取了深圳成分指數為股票投資收益的指標來測算市場風險收益率，即Rm=9.8%。

③β系數的確定

它反映了長虹集團自身的風險，本文從Wind數據庫中查詢后，得到長虹集團在評估基準日的β值為0.91

因此，權益資本成本=3.8%+0.91*(9.8%-3.8%)=9.26%

(四)計算資本結構

根據長虹集團披露的財報數據，2013年的資產負債率為66.85%，2014年的資產負債率為67.7%，2015年的資產負債率為68%、2016年的資產負債率為66.54%、2017年的資產負債率為67.12%、2018年的資產負債率為70%。長虹集團近6年的資產負債率在2013年-2016年間比較維持在65%-70%左右，2017年-2018年有小幅度增長。隨著企業資本結構的不斷完善，債務資本將逐漸減少，而股權資本將逐漸增加，因此本文將第一階段的資產負債率確定為70%，第二階段的資產負債率確定為50%。

(五)計算加權平均資本成本

第一階段加權平均資本成本=3.26%*70%+9.26%*30%=5.06%

第二階段加權平均資本成本=3.26%*50%+9.26%*50%=6.26%

(六)確定企業內在價值

公司價值=預測期內現金流量現值+后續期現金流量現值。

預測期內現金流量現值=8.78/(1+5.06%)+9.48/(1+5.06%)2+10.25/(1+5.06%)3+11.06/(1+5.06%)4+11.95/(1+5.06%)5=44.2億元

后續期現金流量現值=11.95*(1+3%)/(6.26%-3%)=377.56億元

長虹集團企業價值=44.2+377.56=421.76億元

三、結語

長虹集團價值為預測期間的公司自有現金流折現后的總和。其中：2019年-2023年高速增長階段的現金流量現值為44.2億元，后續穩定增長階段的現金流量現值為377.56億元。因此，長虹集團的企業價值總和為421.76億元。自由現金流量模型根據企業現有的數據估計未來企業發展情況，具有合理性。長虹集團的產品和服務與我們日常生活息息相關，若長虹集團提高自身技術水平，發揮在市場中的競爭優勢，合理定制科學的企業發展戰略，長虹集團將越來越好。