融資方式的選擇對居民收入分配的影響研究

(武漢大學經濟與管理學院 湖北 武漢 430072)

一、引言

金融體系的選擇及資本市場的效率對于人民收入水平的提高和收入差距有著重要的影響。因此，國內外學者都積極的對金融體系及資本市場開展研究。

國外資本市場形成時間早，發展時間長。較早且比較明確的分析銀行主導和市場主導金融體系對于收入增長和分配的機理研究的是Shankha和Chakraborty(2003)。他們根據當時美國的資本市場現狀，構建了合理的理論模型，分析了銀行主導型和市場主導型金融體系對經濟增長和收入分配的影響。但是，他們的研究中沒有涉及具體的數據。國內較早分析金融體系選擇對于收入分配差距影響的是陳秀梅和韓和林(2008)。通過對資本市場化作用于居民收入差距機理的理論分析與實證檢驗,認為資本市場化加快的趨勢將會擴大收入差距，也不涉及具體數值。

本文的研究，旨在為當前中國選擇合理的體系制度提出合理建議，同時為其他學者的后續研究提供理論和方法參考。本文不對SC理論進行過多概述，僅基于Shankha和Chakraborty的理論模型得出的結果，利用可測量出的數據進行實證檢驗，并提出建議。由于時間和理論儲備有限，在數據的選取和查詢上有局限，數據的選擇并不十分完美，希望后續的研究能有所改善。

二、SC模型的理論研究結果

本文的理論模型結果參考的是Shankha和Chakraborty的研究模型。兩位學者在研究中，建立了包括貸款收益率、監管成本、貸款人道德風險、資本回報率等在內的理論模型。推導出在銀行主導和市場主導的金融體系下，不同融資方式的投資者收入方程。

SC模型中存在的經濟主體包括：參與融資借款的借款者(投資者)和貸款者(企業家)，參與最終商品生產和資本品生產的企業，以及金融中介(銀行)。模型通過一系列推導，得出以下結論，當

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其中qI,t為依靠間接融資投資者可以投資的最大規模，qU,t為依靠直接融資可投資的最大規模。當全社會最優投資規模為qI,t，即當公式(1)成立時，要想獲得最大收入，必須依靠間接融資。下面我們根據這個公式，結合中國實際進行研究。

三、SC模型下融資方式選擇對居民收入分配影響的指標選擇及量化結果

理論模型指出，如果公式(1)滿足，那么依靠間接融資將更有利于人民收入水平的增長。下面，我們將基于中國實際情況，計算出理論模型所需的中國數據，說明就中國目前的狀況來說，是間接融資更好還是直接融資更有利。

(一)指標的選擇

我們需要的數據有，α資本產出彈性(資本貢獻率)，A技術進步率，R*國際資本市場投資回報率，γ監管成本，v銀行監管時的道德風險，V市場直接融資的道德風險。經過多方查找，我沒有找到關于中國銀行監管成本占貸款的具體比例數據。因此，我的這項研究轉變為，當γ滿足什么樣的條件時，對于現在的中國來說，以銀行為主導的金融體系才是更有利的。

關于α資本產出彈性(資本貢獻率)和A技術進步率，我們可以通過對C-D函數進行回歸得出結果。其中所需數據有國內生產總值，年末勞動力人口，資本存量。R*表示國際資本市場投資回報率，根據上述分析，可知R*應為在國際市場所獲得的最低回報率，因此，我們可以用美國債券收益率來表示R*。銀行監管時的道德風險v可以近似的用銀行不良貸款率來衡量，市場直接融資的道德風險V可以用債券市場違約率來衡量。以上數據的來源及詳細量化過程我們將在(二)中敘述。

(二)數據來源及量化結果

1.基于柯布道格拉斯函數計算的α、A

柯布道格拉斯函數為：

Yt=AKαLβ

其中，Y為國內生產總值GDP，L為年末勞動力總數，K為資本存量。測算資本存量的基本方法是由Goldsmith于1951年開創的永續盤存法,它的基本公式為:

Kt=It+(1-α)K-1

Kt表示第t年的資本存量,K-1表示第t-1年的資本存量,It表示第t年的投資,αt表示第Itt年的折舊率。能在中國統計年鑒上找到準確的數值。選定1980年為基年，參考張軍(2003)計算出的基年數值，對于折舊率，參考宋海巖等(2003)的研究方法，在官方公布的名義折舊率的基礎上加上經濟增長率作為實際折舊率。經過計算，資本存量的計算結果以及國內生產總值、年末就業人口數據表1所示。①

表1 國內生產總值、固定資本存量、年末就業人口

2.R，v，V的數據來源

R為投資國際資本市場的最低回報率，因此，我選擇用美國國債利率來代替R*。2017年的R*為2.93%。間接融資的道德風險，選擇銀行不良貸款率來代替，由銀監會發布的2017年的不良貸款率為1.74%。對于直接融資的道德風險的測定，我選擇用我國市場上企業債券的違約率來替代。由中證網聯合資信研究部發布的新聞，我國中小企業私募市場上，債券違約率為1.70%，發行人主體違約率為1.90%。由于我們不應僅僅以債券違約率來衡量債券市場信用風險，也應關注發行人主體的違約事件和違約率統計。因此，綜合債券違約率和主體違約率，將V定為1.80%。

四、SC模型下融資方式選擇對居民收入分配影響的實證檢驗及結果

(一)融資方式選擇對居民收入分配影響的實證檢驗

根據前述的SC模型及其理論假設，本文選擇柯布道格拉斯生產函數，構建的回歸模型如下：

lnY=c+lnL+lnK+u

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結合上述估算數據，應用Eviews軟件，對以上結果進行回歸，回歸結果見圖1。

圖1 C-D函數回歸結果

從上述回歸結果可以看出，p值均小于0.05，R2接近于1，擬合效果較好。為了使時間序列模型回歸結果可信，應用E-G兩步法對模型的殘差進行平穩性檢驗。檢驗結果見圖2。

圖2 殘差檢驗結果

從圖2可以看出，由于t=-3.43<-2.63，表明殘差序列在1%的顯著性水平下拒絕原假設，即接受不存在單位根的結論。說明了該兩變量之間存在長期的協整關系。從表1可以看出，各變量對產出的影響均顯著。回歸結果具有可信性。

(二)融資方式選擇對居民收入分配影響的檢驗結果

從表1可以看出，具體值而言，α=0.685984，lnA=0.240338,反求可得A=1.271689052。結合公式(23)，計算可得γ≤95.88%。即基于SC理論模型，當銀行監管成本占貸款比例小于95.88%時，那么銀行主導型的金融體系對于我國就是有利的。

以上分析可以看出，如果中國想要選擇銀行為主導的金融體系來提高人均收入，改變收入分配差距過大的現狀，那么就要控制銀行監管。只要銀行能將監管成本控制在一定范圍之內，那么銀行主導型的金融體系就更有利于收入的增長和收入差距的縮小。如果當前的銀行監管沒有要求，那么選擇市場主導型的金融體系才是最佳方案。此時，對資本市場的完善度和效率的提高與改善成為首要問題。當一個國家處于市場主導型的金融體系時，道德風險問題是首要難題，這要求國家出臺合理的制度法律來防控道德風險，同時，注意資本市場的完善性和效率。

五、結論與建議

(一)結論

目前的中國實際來說，基于SC模型，什么樣的金融體系才是最合適的呢?

首先，筆者認為，當前中國若想實行銀行主導型的金融體系是非常困難的。因為目前中國的銀行監管存在著嚴重的問題，還要加強銀行監管的更方面的管理。其次以市場融資為主導也是行不通的。因為中國的資本市場也存在諸多問題。法律制度也不健全，效率不高，道德風險問題難以防范，加上直接融資中準入門檻的存在，導致一大部分投資者不能充分享受資本市場帶來的收入好處。此外，中國的資本市場發展過于畸形，股票市場占據大半江山，不利于經濟的穩定。因此，單純以市場為主導的金融體系，很容易造成中國經濟的動蕩，且不利于收入分配差距的縮小。

因此，筆者認為，當前中國應該建立一個市場體系和銀行體系相互互補的金融體系才是合理選擇，同時要重視金融體系的效率。

(二)建議

結合中國資本市場和銀行中介監管的現狀，筆者提出以下建議。

1.資本市場的發展建議。首先，要積極推進資本市場化改革，發揮市場在資源配置上的決定性作用。其次，不斷完善資本市場成熟度。一方面，要擴大債券市場規模，另一方面也要不斷完善股票市場的制度建設，打擊內幕交易等。最后，要適度降低投資者的準入門檻。

2.完善銀行監管的建議。首先要明確監管目標戰略，充分考慮商業銀行的自身業務特點，使銀行在風險管理的體制下達到利益最大化。其次，要加強風險監管的組織結構建設和人才培養。最后，完善風險管理的規章制度和法律體系，并建立行之有效的獎罰措施。

【注釋】

①國內生產總值和年末就業人口數據來源于《中國統計年鑒》，資本存量數據為筆者根據永續盤存法計算得出。