股市與房地產(chǎn)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)關(guān)系的研究述評(píng)及研究方向建議

●周浩暉

過(guò)去，有很多研究試圖考察房地產(chǎn)與股市之間的關(guān)系。最初的研究集中在兩種替代投資品之間的相關(guān)性，特別是在美國(guó)和英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)。

一、房?jī)r(jià)與股票價(jià)格的短期關(guān)系

在美國(guó)市場(chǎng)上，Ibbotson 和 Siegel(1984)、Hartzell (1986)、Worzala 和 Vandell(1993)以及 Eichholtz 和 Hartzell (1996)使用年度或季度數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，房?jī)r(jià)與股票價(jià)格之間之間存在負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為- 0.06 至- 0.25 之間。另一方面，在英國(guó)市場(chǎng)，Worzala 和 Vandell(1993)、Eichholtz 和Hartzell(1996)發(fā)現(xiàn)了截然不同的結(jié)果，前者為正相關(guān)(0.039), 而后者為負(fù)相關(guān)(- 0.08)。之后，Quan 和 Titman(1999)通過(guò)對(duì) 17個(gè)發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)數(shù)據(jù)的橫截面和面板回歸分析，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)國(guó)家的房地產(chǎn)與股市的關(guān)系都是正向的。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)被控制后，房?jī)r(jià)與股價(jià)的關(guān)系變?nèi)酢＿@表明在較小的經(jīng)濟(jì)體中，宏觀經(jīng)濟(jì)變化在兩者的關(guān)系中起著重大的作用，因?yàn)樗鼈兺瑫r(shí)影響著兩種價(jià)格。此外，Oikarinen(2010)認(rèn)為，盡管在這些研究中已經(jīng)證實(shí)了正相關(guān)或負(fù)相關(guān)，但相關(guān)系數(shù)比較低，表明有可能存在多樣化的關(guān)系。

Eichholtz 和 Hartzell(1996)利用國(guó)際數(shù)據(jù)研究了三種資產(chǎn)之間的關(guān)系：房地產(chǎn)分類股票指數(shù)、股票市場(chǎng)和基于評(píng)估的指數(shù)。他們研究了三個(gè)國(guó)家：加拿大、英國(guó)和美國(guó)，都使用了季度房地產(chǎn)存量數(shù)據(jù)，三個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)分別始于1985 年第一季度，1977 年第二季度和1977 年第四季度。三組數(shù)據(jù)都結(jié)束于1993 年第四季度。他們的研究使用標(biāo)準(zhǔn)的普通最小二乘法，用一個(gè)常數(shù)和相應(yīng)的非地產(chǎn)股票指數(shù)回歸地產(chǎn)股票指數(shù)收益。Eichholtz 和Hartzell（1996）的研究結(jié)果表明，房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)在美國(guó)市場(chǎng)存在同步關(guān)系，同樣的結(jié)果也可以在Ibbotson 和Siegel（1984）、Hartzell （1986） 和 Worzala 和 Vandell（1993）的研究中找到。然而，加拿大的數(shù)據(jù)沒(méi)有發(fā)現(xiàn)這種正向關(guān)系，因?yàn)橄嚓P(guān)系數(shù)微不足道。由于數(shù)據(jù)的限制，Eichholtz 和Hartzell（1996）只能對(duì)這三個(gè)國(guó)家之間的差異作出理論解釋，認(rèn)為主要是由于各國(guó)稅收制度和市場(chǎng)規(guī)模的差異，造成房地產(chǎn)和股票風(fēng)險(xiǎn)不同。另外租賃合同條款上的差異可能是導(dǎo)致這三個(gè)國(guó)家之間差異的另一個(gè)原因。總的來(lái)說(shuō)，這項(xiàng)早期研究開(kāi)創(chuàng)了一個(gè)新的研究領(lǐng)域，通過(guò)研究美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間的關(guān)系，啟引了之后的其他的研究。

在 Eichholtz 和 Hartzell（1996 年）的研究之后，Quan 和 Titman（1999 年）的研究在14 年的時(shí)間跨度內(nèi)調(diào)查17 個(gè)不同的國(guó)家，克服了數(shù)據(jù)量較少的問(wèn)題。他們研究了股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)價(jià)值和租金變化的關(guān)系。Quan 和 Titman（1999）研究的17 個(gè)國(guó)家包括了世界上最大的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和亞洲新興市場(chǎng)中的幾個(gè)較小經(jīng)濟(jì)體。研究期間為1984 年至1996 年的年度數(shù)據(jù)。Quan 和 Titman（1999）也使用普通最小二乘法進(jìn)行橫截面測(cè)試。與Eichholtz 和Hartzell （1996） 不 同 ，Quan 和 Titman（1999）使用通貨膨脹、利率和GDP 三個(gè)變量來(lái)控制宏觀經(jīng)濟(jì)因素，并將股票價(jià)格作為獨(dú)立變量。此外，他們還進(jìn)行了時(shí)間序列測(cè)試，以評(píng)估股票價(jià)格與房地產(chǎn)價(jià)格在每一個(gè)國(guó)家在每年的相互關(guān)系。Quan和Titman（1999）將總周期分為兩個(gè)相等的子周期，以確保測(cè)試的穩(wěn)定性。另外歐洲和亞洲市場(chǎng)也分開(kāi)進(jìn)行計(jì)算，因?yàn)樵趤喼迖?guó)家，股票指數(shù)通常包括很多房地產(chǎn)公司的股票，令房地產(chǎn)指數(shù)和股票指數(shù)之間的關(guān)系被高估。根據(jù)Gyourko 和Keim(1992)的研究，房地產(chǎn)指數(shù)實(shí)際上包含了過(guò)去房地產(chǎn)成交的信息。為了反映這一信息，Quan 和Titman (1999)假設(shè)股票指數(shù)滯后一年。他們沒(méi)有進(jìn)行任何測(cè)試來(lái)確定最佳滯后期，但認(rèn)為這個(gè)假設(shè)的一年的滯后期是充分及合理的。他們的研究發(fā)現(xiàn)，在大多數(shù)國(guó)家，股票收益與房地產(chǎn)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。如果經(jīng)濟(jì)變量同時(shí)影響企業(yè)盈利和租金，這種關(guān)系就會(huì)變得更加強(qiáng)烈。Quan 和Titman(1999)還認(rèn)為，顯著正相關(guān)性的是由于模型中的經(jīng)濟(jì)因素，即通貨膨脹、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和利率。時(shí)間序列檢驗(yàn)進(jìn)一步證實(shí)了這一推測(cè)，因?yàn)橐坏┧鼈儗?duì)商業(yè)周期因素和租金的變量進(jìn)行控制，股票回報(bào)率與房地產(chǎn)之間的關(guān)系就變得不顯著。由于Quan 和Titman(1999)使用了年度數(shù)據(jù)，因此與更頻密的數(shù)據(jù)相比，兩者價(jià)格變化的準(zhǔn)確性相對(duì)較低。該研究的研究方法仍有值得商榷之處。

然而，只有少數(shù)研究試圖解釋股票價(jià)格是否會(huì)引發(fā)房地產(chǎn)價(jià)格的變化，或相反地由房地產(chǎn)引發(fā)股票價(jià)格變化。Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)或脈沖響應(yīng)函數(shù)可以用來(lái)檢驗(yàn)房?jī)r(jià)和股票價(jià)格之間的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系。這些研究分別由Chen（2001）、Takala和 Pere（1991）、Green（2002）、Kakes和 Van Den End（2004）以及 Kapopulos 和 Siokis（2005）利用中國(guó)臺(tái)灣、芬蘭、美國(guó)加利福尼亞、荷蘭和希臘的數(shù)據(jù)進(jìn)行。總的來(lái)說(shuō)，這些研究發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)可以預(yù)測(cè)短期內(nèi)的房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格變化。

此外，Sutton(2002)使用了向量自回歸模型，研究了荷蘭、愛(ài)爾蘭、美國(guó)、英國(guó)、加拿大和澳大利亞的股票價(jià)格與房地產(chǎn)價(jià)格之間的短期關(guān)系。股票價(jià)格的上漲會(huì)增加國(guó)民收入。例如，股市上漲10%將導(dǎo)致英國(guó)未來(lái)3 年的家庭收入增長(zhǎng)0.7%，而澳大利亞為 0.3%。然而，Sutton（2012）認(rèn)為，股市變化對(duì)國(guó)民收入的影響似乎不足以解釋股票價(jià)格對(duì)房?jī)r(jià)的影響。Sutton（2002）指出，這種正向關(guān)系可能是由于股票價(jià)格對(duì)房?jī)r(jià)的財(cái)富效應(yīng)。

二、房?jī)r(jià)與股票價(jià)格的長(zhǎng)期關(guān)系

關(guān)于住房和股票價(jià)格之間的長(zhǎng)期關(guān)系研究較少。然而了解這種關(guān)系，對(duì)經(jīng)濟(jì)政策制定者和普通投資者尤其重要，因?yàn)榉康禺a(chǎn)投資由于其高昂的交易成本通常被歸類為長(zhǎng)期投資Oikarinen(2010)。有證據(jù)表明，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，兩種資產(chǎn)價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系可能會(huì)發(fā)展成協(xié)變(covariation)。例如，Englund 等人(2002)認(rèn)為投資期限(investment horizon)可以解釋經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者是如何進(jìn)行投資的。他們研究了一個(gè)包含國(guó)債、債券、房地產(chǎn)公司股票、普通股和房地產(chǎn)的投資組合。結(jié)果表明，短期內(nèi)投資者不應(yīng)持有任何的房地產(chǎn)，而從長(zhǎng)期來(lái)看，15%到50%的比例是有效的。

在另外的長(zhǎng)期關(guān)系的研究中，Takala和Pere(1991)利用芬蘭1970 年至1990 年的季度數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)了股票和房?jī)r(jià)之間的長(zhǎng)期關(guān)系。Chou 和 Chen (2011) 利用Wavelet Analysis對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的兩者關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)財(cái)富和信貸效應(yīng)對(duì)它們的關(guān)系有不同影響。財(cái)富效應(yīng)導(dǎo)致有意外收益的人在房地產(chǎn)上花費(fèi)更多，而信貸效應(yīng)則導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格引領(lǐng)股票價(jià)格(Lean和Smyth,2014)。在中國(guó)香港市場(chǎng)，Hui 和Ng(2012)利用協(xié)整檢驗(yàn)也發(fā)現(xiàn)了股票和房?jī)r(jià)之間的長(zhǎng)期關(guān)系。他們還發(fā)現(xiàn)了信貸效應(yīng)的證據(jù)，但隨著時(shí)間的推移這一效應(yīng)會(huì)逐漸消失，市場(chǎng)開(kāi)始細(xì)分。

Ibrahim(2010)在關(guān)于這一主題的評(píng)論中，使用了1995 年至2006 年的數(shù)據(jù)來(lái)測(cè)試泰國(guó)的財(cái)富效應(yīng)和信貸價(jià)格效應(yīng)。Ibrahim(2010)使用向量自回歸框架來(lái)研究住房和股票價(jià)格之間的關(guān)系，并利用Granger 因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解來(lái)分析。根據(jù)Quan 和Titman(1999)的建議，Ibrahim(2010)將實(shí)際GDP 和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)納入宏觀經(jīng)濟(jì)的考慮因素。他采用了1995 年初至2006 年底的季度數(shù)據(jù)，嚴(yán)格說(shuō)來(lái)是全球金融危機(jī)前的數(shù)據(jù)。這項(xiàng)研究的結(jié)果有力地證實(shí)了住房和股票之間的單向關(guān)系。特別是股票價(jià)格主導(dǎo)了所有四類住房的房?jī)r(jià)。因此，財(cái)富效應(yīng)在泰國(guó)的數(shù)據(jù)上可以解釋住房和股票之間的單向關(guān)系。同樣，Quan 和Titman(1999)，Ibrahim(2010)也證實(shí)了實(shí)際 GDP和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)在這類研究中的重要性。

三、評(píng)論及未來(lái)研究方向

綜上述綜述可以看出，目前關(guān)于股市與房地產(chǎn)市場(chǎng)之間互動(dòng)關(guān)系的研究?jī)H停留在對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)指標(biāo)之間因果關(guān)系的實(shí)證研究，而并未充分考慮影響兩個(gè)市場(chǎng)之間互動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素及潛在的深層次要素，也就是說(shuō)，大部分研究只觀察了兩個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)的現(xiàn)象而沒(méi)有深入觸及本質(zhì)。另一方面，過(guò)去的研究對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)的互相傳染的效應(yīng)大小方面并沒(méi)有具體化的量化測(cè)量，因此無(wú)法評(píng)估兩個(gè)市場(chǎng)的傳染性及可能的危害，而這正是研究股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)之間的互動(dòng)關(guān)系最重要的意義。期望未來(lái)有更多相關(guān)研究可以彌補(bǔ)這一不足之處。