股票發(fā)行注冊制下投資者保護法律機制的構(gòu)建和完善

■趙寒宇

（中共廣東省委辦公廳）

引 言

在新的《證券法》施行之后，證券監(jiān)管機構(gòu)無需對股票發(fā)行等相關(guān)內(nèi)容進行實質(zhì)上的審查和約束，而是將更多的決定權(quán)交給市場，讓投資者能夠更自主地進行決策，進一步推動證券市場的市場化改革。與此相應(yīng)，強化信息披露要求、壓實中介機構(gòu)責(zé)任、提高違法違規(guī)成本等法律機制必須更加完善，以保障股票發(fā)行注冊制的順利實施。

1 核準值與注冊制對證券投資者保護的異同

（1）審查內(nèi)容差異導(dǎo)致保護的方式不同，核準制與注冊制主要區(qū)別在于發(fā)行條件上的差異。原《證券法》規(guī)定了企業(yè)只有在具有盈利能力的情況下才能發(fā)行新股，同時還務(wù)必要滿足國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)所規(guī)定的其他一些相關(guān)條件。新《證券法》不再對“盈利能力”提出要求，取而代之的是“持續(xù)經(jīng)營能力”。在核準制下，證券監(jiān)管機構(gòu)需要對發(fā)行人的資質(zhì)進行審查，并對股票的收益、投資價值等進行審查，以便于剔除市場中一些劣質(zhì)股票。相關(guān)機構(gòu)所監(jiān)控的重點主要集中于股票發(fā)行前，并進行實質(zhì)審查，證券監(jiān)管機構(gòu)要對報送的各種文件、股票進行資質(zhì)審查，對證券市場干預(yù)多，工作量大、耗時長。但注冊制下所保護的是證券投資者的知情權(quán)，為其投資披露更有效、更權(quán)威的市場或行情信息，在很大程度上實現(xiàn)了交易自由，也保護了投資者的合法權(quán)益[1]。

（2）信息公開程度的差異導(dǎo)致保護方式不同，在核準制下，上市公司的信息披露側(cè)重于適應(yīng)監(jiān)管機構(gòu)的要求，而不是市場和投資者的需要，深度和范圍都有待進一步擴展。而在注冊制下，投資者有了更大的決策自由，需要更大程度自主判斷投資價值。這就要求披露信息的整個過程必須是完整且真實準確的，不允許存在任何弄虛作假的情況。同時，也必須是基于投資者視角并通俗易懂的并及時的，有助于投資者判斷上市公司的價值，從而更為有效地加強對投資者的保護力度。

（3）風(fēng)險差異導(dǎo)致保護力度的不同，核準制向注冊制的轉(zhuǎn)變，使得證券監(jiān)管機構(gòu)不需要再對股票發(fā)行的各類條件進行實質(zhì)審查，投資者可以根據(jù)自己的認知和所披露的信息來自行判斷新股是否具有投資的價值。注冊制的施行，可以讓更多的企業(yè)通過上市的方式來獲取資金，市場上的信息也越來越多，但投資者由于認知差異在面對披露信息的時候，無法有效判斷和計算，存在一定的甄別風(fēng)險。一些散戶投資者缺乏證券知識，所承擔(dān)的風(fēng)險也就更大。由此可見，想要施行注冊制，在完善信息披露制度的基礎(chǔ)上，必須還要通過優(yōu)化監(jiān)管機構(gòu)職能、完善有關(guān)法律制度、加強對投資者的教育等一系列措施全面方位加強對投資者的保護。

2 股票發(fā)行注冊制下各國對證券投資者的保護措施比較

（1）美國：首先，美國成立了專門的證券投資者保護公司。這是由政府作為主導(dǎo)所創(chuàng)辦的非營利性保護機構(gòu)，主要的職能就是當(dāng)上市企業(yè)或證券商倒閉或破產(chǎn)的時候，保護投資者的合法權(quán)益。在注冊會員的情況下該保護機構(gòu)甚至能夠為投資者提供上限高達50萬美元的保險。其次，美國出臺了專門的投資者保護法案。《證券投資法案》《內(nèi)部交易制裁法》等的出臺，使得證券投資者的行為有法可依，當(dāng)權(quán)益受到侵犯時，可以向侵害人提出賠償訴訟，條件成立的話侵害人需要承擔(dān)必要的民事責(zé)任。最后，美國建立了相對完善的證券糾紛仲裁機制。當(dāng)券商或上市企業(yè)與投資者發(fā)生矛盾的時候，可以申請仲裁，其范圍非常廣泛，而且側(cè)重于對投資者的保護。

（2）日本：于2002年將證券投資保障基金與保護基金合并成立了專門的投資者保護基金項目，并歸納到具體的制度保障當(dāng)中。《金融商品交易法》將證券投資者劃分為不同的類型，為其提供個性化服務(wù)。在信息披露方面，日本也出臺了相對透明且完善的交易主動，明確規(guī)定信息披露時間，要求披露信息必須具備完整性和科學(xué)性，并設(shè)立了經(jīng)營者確認制度按季度進行信息披露[2]。

（3）中國：在2020年的系統(tǒng)工作會議上，監(jiān)證會提出要穩(wěn)步推進注冊制改革，并以信息披露為核心來確保證券投資者的合法權(quán)益不受侵犯。針對當(dāng)前我國證券市場上所出現(xiàn)的信息不對稱、各類信息被濫用、權(quán)責(zé)分化以及監(jiān)管不力等病因，新《證券法》都進行了明確的修訂和更正。例如，證券發(fā)行注冊制具體的實施范圍以及實施步驟，都要由中央統(tǒng)一制定。針對一些擾亂市場秩序等違法行為也進行了明確的監(jiān)管，如發(fā)行人及其控股股東，最近三年內(nèi)不得出現(xiàn)侵占財產(chǎn)、賄賂以及貪污等行為，否則一律構(gòu)成刑事犯罪。這些內(nèi)容的更新不僅在很大程度上保障了我國證券投資者的合法權(quán)益，而且也放寬了整個證券市場的盈利范圍，為穩(wěn)定經(jīng)濟市場秩序提供了保障。

3 股票發(fā)行注冊制下完善證券投資者法律保護機制的措施

（1）進一步完善信息披露制度，為了可以更好地規(guī)范證券市場秩序，優(yōu)化市場環(huán)境，新《證券法》設(shè)定了專門的章節(jié)對信息披露制度進行完善，包括有效擴大信息披露義務(wù)人的范圍，以做到權(quán)責(zé)分明，防止仲裁過程中出現(xiàn)任何連帶責(zé)任或糾紛；有效完善信息披露的內(nèi)容，包括保障信息完整性和真實性；要求券商或上市公司需要充分披露一些投資者所必須、且能夠做出有效價值判斷的信息，防止一些虛假或模糊信息擾亂證券市場秩序；明確要求信息披露人自責(zé)自愿；要求發(fā)行人及其股東等相關(guān)責(zé)任人要公開承認其披露的信息內(nèi)容。從完善信息披露渠道、規(guī)范信息披露內(nèi)容等多方面保障投資者的合法權(quán)益。

（2）有效確定我國證券監(jiān)管機構(gòu)的各項職權(quán)，首先，證券監(jiān)管機構(gòu)需要不斷完善注冊制，尤其在以信息披露為核心的證券發(fā)行審核下，機構(gòu)需要采取適當(dāng)?shù)膶嵸|(zhì)性審核措施，有效促進核準制向注冊制的過渡。例如，對于一些重要的文件需要進行重點實質(zhì)審核；而針對大多數(shù)一般性文件，則可以適當(dāng)交給其他中介機構(gòu)來對其價值進行判斷，如審計機構(gòu)或會計機構(gòu)等。在合作共贏的基礎(chǔ)上，充分發(fā)揮證券監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管職能。其次，保障證券監(jiān)管部門的獨立性。根據(jù)新《證券法》的內(nèi)容，證券監(jiān)管機構(gòu)有權(quán)提高對違規(guī)信息披露人員的懲罰力度，起到了明顯的震懾效果。

（3）科學(xué)細化證券經(jīng)營機構(gòu)的服務(wù)內(nèi)容，我國證券市場中大多是散戶，也就是個人投資者。由于認知水平以及信息處理上的差異，他們在決策之前除了會主動搜集相關(guān)信息之外，還會向一些專業(yè)機構(gòu)求助。因此，需要完善并細化這些專業(yè)機構(gòu)，即證券經(jīng)營機構(gòu)的服務(wù)效率，為投資者提供最真實、最高效以及最全面的市場信息和投資信息，解釋投資風(fēng)險，合理分析投資價值以及最終的收益情況等。同時還可以進一步豐富相關(guān)機構(gòu)的服務(wù)方式，如設(shè)置專門的學(xué)習(xí)和維權(quán)課程、組織相關(guān)講座對投資者進行宣傳教育等。也可以學(xué)習(xí)發(fā)達國家的成功經(jīng)驗，對證券投資者進行類型和職能的劃分，以提供針對性和個性化的服務(wù)。

（4）全面優(yōu)化證券投資者民事救濟機制，首先要探索證券糾紛訴訟代表人制度。借鑒發(fā)達國家相對完善的集團訴訟制度，結(jié)合中國特色將《民事訴訟法》中關(guān)于訴訟代理人制度以及共同訴訟制度的內(nèi)容進行合并，以側(cè)重保護投資者的合法權(quán)益。其次，需要采取仲裁等方式來實現(xiàn)非訴訟維權(quán)。通過設(shè)定專門獨立的仲裁機構(gòu)，或者由監(jiān)證會積極推廣以仲裁的方式解決投資糾紛，使投資者可以用更短的時間、更流暢的程序、更低的成本來維護自己的權(quán)益。最后，適當(dāng)借鑒《消費者權(quán)益保護法》來對投資者進行保護。在《消費者權(quán)益保護法》中，消費者能夠直接對銷售者或生產(chǎn)者提起訴訟，將這項內(nèi)容延伸到《證券法》中，投資著也可以向保薦人或發(fā)行人提起訴訟，使自身的合法權(quán)益不受侵犯。

結(jié) 語

在股票發(fā)行注冊制下，面對日益開放多元、靈活多樣的證券市場，強化對證券投資者的保護，除了要有效解讀新《證券法》之外，還需要借鑒發(fā)達國家的成熟經(jīng)驗，進一步完善信息披露制度、有效確定我國證券監(jiān)管機構(gòu)的各項職權(quán)、科學(xué)細化證券經(jīng)營機構(gòu)的服務(wù)內(nèi)容、全面優(yōu)化證券投資者民事救濟機制，以更加全面細致的法律機制，保護投資者的合法權(quán)益，推動證券市場深化改革、行穩(wěn)致遠，在促進經(jīng)濟社會發(fā)展中發(fā)揮更大的作用。