換錨LPR背后的政策博弈

方斐

近期，央行出臺了一系列令人眼花繚亂的政策，一是實施普惠金融定向降準動態考核，釋放長期流動性;二是增加再貸款再貼現專用額度5000億元，下調支農、支小再貸款利率 0.25個百分點至2.5%;三是開展央行票據互換（CBS）操作50億元，提高銀行永續債的流動性;四是商業銀行3月1日起開啟存量貸款利率定價基準切換，且要在8月31日前全部完成。個人房貸利率將堅持“房住不炒”的主基調，未來個人住房貸款利率將以LPR為基準，實現房貸利率的“換錨”。

根據央行2019年年底發布的公告，為進一步深化LPR改革，商業銀行應自2020年3月1日起正式切換存量浮動利率貸款定價基準，原則上存量貸款利率定價基準切換工作要在2020年8月31日前全部完成。

按照以往經驗，過去的利率傳導模式是從貨幣市場影響信貸與債券市場;而在LPR定價機制下，未來房貸利率的變化取決于5年期LPR（5年期最優貸款利率）的變化。而5年期LPR趨勢則由三方面的因素決定：政策利率/市場利率、房地產金融政策和銀行的市場化加點。

具體來看，政策利率/市場利率取決于宏觀經濟發展的總體形勢，房地產金融政策則要考量地方房地產市場發展情況，銀行市場化加點的空間則由銀行內部資金成本決定，它們共同影響著LPR的走勢。

中長期來看，政策利率隨經濟增速的放緩處于下降周期，房地產金融政策難以進一步收緊，銀行市場化加點在金融體系改革背景下有調降空間。換句話說，上述三種因素都是推動5年期LPR下行。因此，從這個角度看，選擇LPR實際上是選擇利率下行預期。

LPR仍有下行空間

根據央行的公告，存量浮動利率貸款定價的轉換原則是與5年期LPR掛鉤，轉換對象為2020年1月1日前已發放的和已簽訂合同但未發放的、參考貸款基準利率定價的浮動利率貸款（不含公積金住房貸款）。

具體轉換有以下兩種選擇：一是轉換為固定利率。即執行利率仍為當前合同下利率，當前貸款定價為原5年期貸款基準利率上浮或下浮一定比例（針對貸款期限在5年以上的商業住房貸款，下同）;二是切換為“5年期 LPR+固定加點”的定價模式。后續合同執行利率均按此模式進行，初始加點數值確定為=原合同當前的執行利率水平-2019年12月發布的LPR（4.8%），可重新商討重定價日，重定價周期最短為一年。

由此，未來房貸利率的變化主要取決于5年期LPR的變化。若進行切換，從最終結果看，為保證平穩過渡，2020年重定價的住房貸款仍維持原利率水平，2021年及之后重定價日參照最近一期LPR進行重定價。即未來房貸利率的變化取決于5年期LPR的變化。

而影響5年期LPR走勢的主要因素有政策利率/市場利率、房地產融資政策及銀行的市場化加點。改制后的LPR（最優貸款利率）未來同時受到政策利率和市場利率的影響。發達的金融市場，利率傳導模式遵循由貨幣市場向信貸市場與債券市場傳導的規律，信貸市場與債券市場之間的緊密聯系使利率在二者之間高效傳導。通過商業銀行更加多元化的、跨市場的資產配置行為，LPR與Shibor、國債收益率曲線等貨幣市場、債券市場基準利率的相關性將進一步加強。

事實上，5年期LPR（5年期以上的最優貸款利率）與中國房地產融資政策有關。5年期LPR是具有中國特色的“結構性”貨幣特征，主要體現為嚴控房地產、則5年期LPR上升;放松房地產，則5年期LPR下降。2月20 日的1年期LPR下降10BP，5年期下降5BP，表明央行政策對房地產的態度：穩定房地產，但不刺激房地產。而銀行的市場化加點的長期空間則是取決于銀行的內部資金成本。

剛剛過去的2月20日，5年期LPR報價已下行5BP，自2019年LPR報價機制改革以來已有10BP的下行。在當前經濟形勢下，寬松的貨幣政策短期不會轉向，方式會是“漸進性、小幅、高頻、結構化”降準降息，并調節MLF、PSL等中長期資金的投放力度和方向。短期來看，市場預計1年期LPR在2020年仍有20-40BP的下行空間，5年期LPR仍有下行空間，但下行幅度相對有限。

中長期來看，政策利率趨勢是向下的。政策利率的中長期趨勢取決于中國未來宏觀經濟的發展情況，當前經濟周期仍處于下行通道。根本而言，政策利率取決于中國的經濟回報率，進一步則取決于經濟增長與通貨膨脹水平。未來隨著經濟降速、房價的滯漲甚至回落、政府逐步規范隱性債務，以及剛兌的逐步打破，利率水平必定會趨于回落，政策利率也會處于下降周期。

從具體操作來看，LPR=政策利率+市場化加點。政策利率（MLF利率）的長期空間取決于中國的通脹和產出目標，而市場化加點的長期空間則是取決于金融機構的內部資金成本。隨著金融體系改革的推進，市場化加點也有調降空間。央行和銀保監會陸續出臺系列政策引導金融機構尤其是中小金融機構控制高成本存款，提高資產負債管理能力、資金運用效率和內外部資金定價能力，本質上是在于引導銀行內部的資金成本中樞下移。

考慮房貸合同期限較長，利率水平會根據經濟周期的變化出現波動，因此，浮動利率定價存在一定的利率風險。若經濟處于上行周期，通脹壓力上升，LPR利率也會出現上調;但若經濟下行壓力加大，利率處于下行周期，采用LPR加點的定價方式便可以減少房貸成本。中長期看，政策利率隨經濟增速放緩處于下降周的，房地產金融政策難以進一步收緊，銀行的市場化加點在金融體系改革背景有調降的空間。

綜合上述三種因素來看，基本趨勢都是推動5年期LPR下行，當前階段選擇LPR浮動利率的定價方式比較適宜，即使后續LPR出現小幅回升，也可以選擇提前還款，避免房貸利率上升帶來的成本上升。

存量貸款換錨的政策訴求

自2019年8月央行推進LPR改革以來，貸款利率并軌基本完成，隨后新增貸款逐步用 LPR定價，新增個人零售貸款同樣用LPR定價。截至2019年年末，新增貸款中70%左右都是用LPR定價，而且部分銀行存量貸款中的一定比例也已經在使用LPR定價。2020年新增的貸款都使用LPR定價。根據中信建投的預計，到2020年8月底，存量貸款都將完成換錨，存量150萬億元貸款以及新增貸款都將以LPR定價。這意味著在LPR改革1年之內完成所有貸款利率的并軌。

存量貸款定價轉換主要涉及以下幾個方面的問題：1.合同的變更，主要是增加一個補充協議;2.系統的改造，主要是電子系統中記賬基準的變化;3.人員的培訓，主要是全國網點相關業務條線人員的培訓。結合目前金融科技在銀行業務中的普遍應用，銀行在業務層面增加的業務成本和工作量都相對不大。

對存量貸款而言，其轉換方式因零售貸款和對公貸款的不同而轉換方式有所差別。零售貸款（包括個人住房按揭貸款）一般使用公告加批量處理的方式，在2月29日這個特殊的日子，六大國有行、部分股份制銀行、城商行都公告了具體的轉換方式和服務咨詢熱線。而在對公貸款中，因為短期貸款期限都在1年以內，直接同客戶協商轉換為浮動利率或者固定利率;中長期貸款由于期限較長，則直接轉換為LPR加點模式。存量貸款換錨的原則是平價轉換，如之前5年期貸款利率為6%，轉換后變成LPR（4.8%）+1.2%，貸款利率的絕對值沒有變化，其他類型貸款與此相同。

中信建投認為，存量貸款對銀行的短期影響較小，中長期則會降低貸款利率，減少利息凈收入。短期來看，因為是平價轉換，對銀行的影響較小，在一定程度上還有利于銀行。2月1年期和5年期LPR分別降低10BP和5BP，而且，預計未來會繼續降低，而存量貸款按照12月LPR定價，短期貸款有10BP的利差優勢，中長期貸款有5BP的利差優勢。從中長期來看，對銀行有一定的負面影響。由于2021年進入一個新的重定價周期，150萬億元存量貸款的利率將按照2020年12月的LPR重新定價，如果2020年全年5年期LPR降低10BP，2021年這部分存量貸款中如果70%為中長期貸款，銀行的利息凈收入將減少1000億元，影響較大。這體現了監管的良苦用心，即讓對銀行的負面影響延后體現，從而使得對實體經濟的讓利也一并延后。

除了長期負面影響外，存量貸款換錨可能帶來的風險還有利率風險，尤其是期權風險的增加，即貸款利率下降，客戶可能會提前清償貸款，重新獲得低息貸款，而且，在中長期貸款利率降幅小，而短期貸款利率降幅較大的情況下，預計客戶會逆向選擇，增加短期貸款需求，減少中長期貸款的需求，甚至使用N個短期貸款的連續組合來代替中長期貸款。無論是哪種方式，銀行的貸款收益都將受到沖擊。

2020年突發的疫情又出現了新的不確定性因素，那么，疫情是否會影響銀行存量貸款轉換的進程？由于疫情對銀行的影響是短期的，而貸款利率并軌是中長期方向，短期事件不會影響到中長期的方向。

如果我們從廣闊的視角來看此次存量貸款換錨，則LPR對銀行資產的影響只是一個方面而已，實際上，LPR降低的主要目的是引導實體經濟利率降低，降低企業的資金成本，并不是為了刺激樓市。

央行副行長劉國強公開表示，近年來，中國商業銀行利潤增速總體趨緩，但仍相對較高，有向實體經濟適當讓利的空間。銀行適當降低對短期利潤增長的過高要求，有利于暢通經濟金融良性循環。

為起到降低實體經濟融資成本的效果，在2019年LPR落地之際，央行制定的LPR考核要求中就提出明確目標，即LPR改革要降低實體經濟融資成本。在24家主要金融機構LPR工作會議上，央行行長易綱強調，將更多金融資源用于對小微企業、民營企業和制造業、服務業貸款提供支持。

根據國盛證券的分析，存量利率貸款定價基準轉換為LPR，對實體企業而言，存量發力更有助于降低融資成本，但真實效果取決于銀行、企業、居民間的議價能力，基建、制造業等中長期貸款有望受益，貸款利率下調空間在于某些強勢行業和企業的議價權高于銀行。由于民企貸款期限多數較短，且通常銀行議價權高于民企和個人，因此，緩解民企融資難融資貴問題，需要引導1年期LPR繼續下滑，以及配合定向降準等其他政策。

此次疫情的爆發，在一定程度上打斷了央行貨幣政策的節奏，央行貨幣政策將適度向穩增長方向傾斜，從而使得切實降低實體經濟融資成本也更具迫切性。這或許是2月LPR報價恢復下調，且下調幅度加大的直接原因。

利率下行對銀行的沖擊

除了LPR下調和存量貸款換錨外，近期出現了一系列影響銀行股走勢的事件，既有正面的，也有負面的。正面事件包括：財政政策將更加積極;增加再貼現5000億元;更好發揮政策性銀行在疫情防范和穩增長中的作用;央行表示將實行定向降準;負面事件包括：地緣影響加劇，疫情在向全球蔓延，海外疫情加劇，海外市場下跌嚴重;2月官方制造業PMI為35.7，遠遠低于預期;受疫情影響，預計2月的信貸數據不太樂觀等。短期內，負面事件影響了市場情緒，降低了市場風險偏好。但是因為經濟底的形成，加上逆周期調控力度加大，且銀行股估值達到歷史低位，中長期而言，銀行股的安全邊際較高。

受到疫情的影響，經濟短期內將超預期下行，銀行ROE承壓，銀行股估值難以進入新的區間，但與此同時，中國經濟增長的底部也在形成，銀行股或許正在醞釀新的機會。此外，疫情突襲對經濟增長的沖擊顯而易見，但為了對沖疫情的影響，逆周期調控政策逐步實施，且力度不斷加大，主要體現在以下三個方面：

第一，央行在2月釋放了1.7萬億元的流動性，OMO和MLF利率均下降10BP;2月20日LPR下降10BP，政策在積極維護市場穩定的同時，也在引導貸款利率的下行，以達到穩增長的目標;第二，從2月10日開始，3000億元再貸款陸續開始投放，企業融資成本率只有 1.6%;第三，預計后續財政政策和貨幣政策都將更加積極，存在降低存款基準利率的可能，且其他穩增長政策也將逐步出臺。

從房地產融資政策來看，當前，中央和地方處于明顯的博弈狀態，中央還是要保持定力，強調“房住不炒”;地方由于地產財政收支的壓力，在不斷嘗試放松。預計未來博弈的結果取決于經濟基本面。如果經濟下滑在可控范圍內，房地產政策是“托而不舉”，適度放松，但不刺激，政策會保持很強的定力;如果經濟下滑壓力較大，地產放松可能會較為明顯。在目前的背景下，房地產融資政策很難趨緊，5年期LPR也很難上行。

2019年四季度央行貨幣政策報告再次重新強調，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，按照“因城施策”的基本原則，加快建立房地產金融長效管理機制，不將房地產作為短期刺激經濟的手段。同時，在 MLF下行10BP的情況下，2月20日5年期LPR 僅下調5BP，由此可見，政策層面對房地產始終保持定力。

而地方及部分銀行則在房地產宏觀調控的框架內不停地試探地產的邊際松動。受制于地方財政收支的壓力，部分區域在框架范圍內嘗試地產政策的邊際放松，如降低公積金貸款購買首套房首付比例、個別銀行調降非“限購”城市首套房首付比例等，但后期有約談撤稿或政策取消。個別銀行也因按揭抵押小微經營貸被市場理解為房貸放松后當天取消相關政策。

房地產政策對市場投資風格的影響。在目前的經濟形勢下，放松貨幣、基建托底經濟是市場較為一致的預期。在這種大的背景下，風險偏好提升是主邏輯，科技和券商是大方向，而疫情的出現加快了金融政策出臺穩增長的步伐。如果出于經濟下行壓力過大，地產政策明顯放松，部分貨幣會去房地產，地產銀行股則會表現占優。

在當前大的背景下，盡管銀行股不是方向資產，彈性有限，但穩健收益仍會持續。經濟下行疊加疫情突襲，市場對銀行的預期較為悲觀，而銀行全年的基本面仍保持穩健，較高的預期差使其安全邊際高。在流動性非常充裕的市場環境下，隨著大類資產配置資金和絕對收益資金的持續流入資本市場，將會逐漸提升銀行的估值。

新時代證券認為，市場風格切換下銀行板塊的防御價值凸顯，銀行的防御價值主要體現在盈利能力較強、股息率較高。

回顧歷史可知，2008年至今，銀行板塊獲取超額收益主要有兩個方面的因素：一方面來自于監管政策的放松，尤其是貨幣政策寬松下帶來的信貸擴張，典型的如2009年、2012年、2014年;另一方面則來自于盈利的改善，尤其是年報和季報發布階段，銀行板塊相對其他行業增速穩定，相對滬深300指數產生一定的超額收益，如2011年年底、2016年和 2018年。在2011年，雖然央行上調金融機構準備金率和存貸款基準利率，2016年加大供給側結構性改革，2018年在避險情緒的主導下，主板市場均出現一定程度的回調，而這期間銀行板塊的防御價值逐漸顯現，并隨著ROE提升和業績的改善，推動銀行板塊獲得超額收益。

隨著市場風格發生改變，節奏上將會偏向于盈利能力較強、股息率較高的板塊，而當前的銀行股正是典型代表。目前，銀行板塊整體漲幅落后于滬深300指數，投資者主要有三點擔憂：一是受疫情影響，短期經濟增速下行壓力增加;二是利率市場化改革尤其是LPR下行幅度較大，壓縮了商業銀行的息差;三是部分受疫情影響的中小企業不良率反彈，對商業銀行資產質量形成較大的沖擊。

盡管上述擔憂不無道理，但在央行加大逆周期調節力度的情況下，地方債發行加速表外配套融資是推動社融增速高于市場預期，后續在疫情的沖擊下，預計2020年一季度社融增速將繼續較快增長，從而推動商業銀行信貸保持較高增速。

而廣發證券的觀點則是，在當前宏觀經濟下行的背景下，考慮到新冠肺炎疫情對銀行的信貸需求、資產負債定價水平和資產質量的影響等因素，銀行信貸需求仍是核心要素，資產質量有一個緩慢暴露的過程。目前來看，各家銀行堅持執行年初制定的預算規劃，認為疫情的影響是短暫的，僅影響節奏，全年來看可以完成年初制定的預算目標。疫情影響短期主要體現在信貸需求端，零售信貸受到的影響大于對公信貸，一季報會是很好的觀察窗口;息差全年趨勢穩中有降，不同銀行可能會有一定程度的分化;資產質量壓力暴露時滯較長，同時受監管政策與資產擺布的影響，后續會逐漸在報表上有所體現。

總體來看，信貸需求受疫情的影響較大，對公貸款表現優于零售貸款。從當前時點上看，對公信貸投放進度優于零售貸款，基本符合規劃的預期，主要原因是1-2月信貸投放受春節因素的擾動較大。信貸投放前期傾導致1月信貸投放量占一季度的比例較大，2月受春節因素的擾動難以體現同比變化，3月的信貸投放決定了一季度整體信貸增速，一季報是較好的觀察窗口。

另一方面，零售信貸需求與社會零售高度相關，受疫情的影響較大，其中，按揭貸款雖然受房地產交易量回落的影響，但總體表現優于消費信貸。整體來看，一季度，銀行主要依靠加大對公信貸投放以對沖零售信貸需求不足，同時加大對政策鼓勵的基建、醫療等行業的投放力度，整體貸款增速仍會有一定程度的放緩。

從資產負債定價水平來看，由于開年即受到疫情的沖擊，預計2020年銀行息差下行壓力較大。從資產端看，結構調整難改收益率下行的趨勢。LPR下行趨勢不會改變，配置零售資產和長久期資產或在一定程度上減緩收益率下行的幅度和速率，但不改收益率下行的大趨勢。

從負債端看，寬松的貨幣政策推動金融市場利率繼續下行，銀行將通過發行同業負債的方式置換高息結構性存款，置換規模主要受同業負債不超過三分之一的約束。與此同時，我們判斷央行可能通過下調存款基準利率的方式為銀行降低貸款利率提供空間，每次下調步長或為10BP。總體來看，2020年資產端和負債端的收益率水平或均有一定幅度的下行，息差下行壓力較大，幅度上可能有一定的分化，零售轉型力度較強、同業負債占比提升空間較大的銀行表現會更好。

受會計準則的影響，銀行資產質量風險暴露時滯較長。目前來看，疫情對小微企業以及文化、旅游、餐飲等行業企業的現金流沖擊較大，消費信貸逾期水平也有一定的增長。銀行一般通過給予企業續貸、展期、減免利息等方式幫助企業渡過難關。受制于當前監管政策，這部分展期大概率不會體現在一季度報表上，而是后續通過信用成本的方式影響銀行業績，資產質量扎實、風控水平較高的銀行無須擔憂。