基于資本資產定價模型對H股的投資組合分析

□ 文| 萬 立

本文基于中國香港股市對從2008.1.1到2017.12.31期間的七只漲幅較大的股票的每月價格（含股息）進行分析（數據來源：Bloomberg），以香港三個月期國債的利率作為無風險利率（Rf），以香港恒生指數（HSI）作為衡量股市價格的市場指標，通過均值，標準差及方差，夏普比率分別說明預期收益率，投資風險，風險調整后的收益率，對每只股票在投資組合中占的權重進行調整，作出投資回報最高和組合風險最小的2個投資組合，基于資本資產定價模型（CAPM）對每只股票以及投資組合的風險系數（Beta）進行計算和分析，并運用統計學對市場模型進行回歸分析和描述性統計學分析。

選股說明

（1）HK.1061億勝生物科技。該公司屬于消費品制造業的醫療保健類，以制造及銷售生物藥品業務為主，公司每股收益保持穩定增長，同期每股收益為0.2975港幣，同比增長22.28%。在2008至2017十年間每年都進行分紅，在中國醫藥行業屬于極少數的在十年間市值暴漲30多倍的公司。（2）HK.2382舜宇光學科技。該公司屬于工業工程行業，主要業務以制造光電產品和光學零件為主，中國內地對智能手機逐年增長的需求會對該公司手機配件的出貨量有積極影響。從最新財務數據2018年中報可得，市盈率已經達到21.443倍，市凈率到達8.044倍，2017年年報披露每股收益2.6676港幣，同比增長126.84%。（3）HK.175吉利汽車。該公司屬于汽車制造行業，主營業務是生產及買賣汽車和汽車零件，近期中國的23家研究機構對該公司的評級意見都以增持為主。吉利汽車先后完成對沃爾瑪，寶騰，路特斯，戴姆勒等公司的并購，實現公司的轉型創新，凈資產收益率達到18.75%，且公司在經營活動中有充足的現金流量。（4）HK.700騰訊控股。該公司主要為用戶提供增值服務以及網絡廣告服務，屬于新興的互聯網服務業，是中國最大的互聯網綜合服務提供商之一，有良好的未來發展前景。該公司股票是香港恒生指數成分股之一，總市值達到2.9萬億人民幣，市盈率達到29.076。（5）HK.2313申洲國際。該公司主營業務為制造及銷售針織服裝產品，現市值超過1200多億港幣，是中國市值最大的服裝企業，2017年該公司實現營業收入180.85億人民幣，凈利潤率達到20.79%。市場對該公司估值水平從剛上市的5到6倍上漲到目前的接近30倍。（6）HK.345維他奶國際。該公司主營業務以制造及分銷食品及飲品，市場和財務處于穩定擴張狀態，在中國內地的收入增長尤為突出，而且近些年來該公司一直穩定的向股東分紅，并且都采用現金的形式，而且目前市盈率已達40，在港股食品飲料板塊處于相對較高水準。（7）HK.27銀河娛樂。該公司主要從事娛樂場幸運博彩或其他形式的博彩，公司每股收益不斷上漲，2017年年報披露為2.45港幣，營業收入為624.50億，同比上漲24.51%。

股票市場及股指說明

1.股票市場說明。本文的研究基于中國香港股票市場，市場選擇的原因如下：首先本股市屬于中國股市的一部分，與A股股市有聯動性，兩個股市的波動會互相影響。但香港股市與內地股市相比，沒有漲跌幅限制，實行T+0的交易制度。而且香港股市更加國際化，有較多的海外投資者和機構投資者，在進行估值和市場預測的時候更加復雜化。

2.股指說明。本文采用恒生指數作為價格指標，是由香港恒生銀行附屬的恒生指數服務有限公司編制，以香港股票中的50家上市股票為成分股樣本，以其發行量為權數的加權平均股價指數，是反映香港股市價幅趨勢的最有影響的一種股價指數。

單個股票的風險與報酬

1.預計收益率。各公司每月的預計收益率的值如(表1)average所示,收益率從大到小分別是舜宇光華科技（R=1.47%），騰訊控股（R=1.38%），申洲國際（R=1.33%），吉利汽車（R=1.32%），億勝生物科技（R=1.16%），收益率小于1%的是銀河娛樂（R=0.88%）和維他奶國際（R=0.77%）。

2.風險。采用十年的歷史數據，計算方差和標準差度量風險：標準差和方差如表1所示，數值越大說明風險越大，其中風險最小的股票是維他奶國際，接近于市場風險，風險最大的是銀河娛樂。通常來說，風險越大的股票要求的收益率越高。

3.夏普比率（SR）。夏普比率是同時對收益和風險綜合考量的指標，該指標數值越大說明相同風險下的超額收益越大，如圖1所示騰訊控股公司SR最大，銀河娛樂SR最小。

投資組合的風險與收益

1.預期收益最大的投資組合。假定組合的投資收益為最大的單只股票的收益（R=1.47%），得到的各股票權重及組合的風險與收益如圖2所示，投資組合的風險為5.888%，收益為1.468%，夏普比率為0.2493.說明在收益率相同的情況下，相對于單只股票，投資組合能降低風險，同時報酬率高的股票會抵消報酬率低的股票帶來的負面影響。

2.風險最小的投資組合。假定組合的風險等于單只股票的最小風險（r=2.8%），結果如圖2所示，投資組合的風險為0.952%，收益率為2.602%，夏普比率為0.3659%。投資組合的風險小于單只股票的風險說明投資組合能夠消除可分散風險，分散化之后仍然殘留不可分散風險。相對于第一個投資組合，第二個的夏普比率上升，說明多承擔相同風險，獲得的超額收益更高。

圖1

圖2

Beta系數的確定

用beta衡量市場的風險將b=1的股票，視為平均風險股票，與市場水平同步波動。b小于1，說明，股票的波動性小于市場波動水平。b大于1，說明股票風險大于市場風險。經過計算，beta系數大于1的股票為HK2032，HK.175,HK.700,HK.27.beta系數小于1的股票為HK.1061，HK.2313,HK.345.其中，HK.27的系數為2.08是最大的，beta值最小的股票為HK.345，數值為0.56。關于投資組合的加權平均beta計算結果中（如圖3所示），收益最大的投資組合的beta為1.11，組合風險高于是市場風險。風險最小的投資組合的beta為0.70，組合的波動性比市場波動性弱。兩個投資組合的beta都大于0，說明投資組合的波動性方向與市場的相一致，數值的大小說明收益越大的投資組合的beta系數也越大。

圖3

資本資產定價模型（CAPM)

Ri=αRFR+β(RM-RFR)

令Ri分別等于Rp1與Rp2，以香港三個月期的國債作為RFR，恒生指數作為RM，求解兩個投資組合的模型

圖4

（1）簡單線性回歸。對Rm-RFR，Rp1-RFR，Rp2-RFR進行描述性統計學分析，結果如圖4所示。Rm-RFR的均值為-0.0019，說明市場的收益率低于無風險利率。標準差為0.0270，說明市場利率下承擔的風險比無風險利率高。Rp1-RFR與Rp2-RFR的均值大于0，說明兩個投資組合的收益大于無風險利率，標準差大于0，說明想獲得高于無風險利率的收益多承擔的風險。（2）多元線性回歸。對于投資組合1.2來說，R-square都是0.01，說明模型擬合程度差，可被分散的非系統性風險小。但相關性分析中，在5%的水平上Rp1-Rf，Rp2-Rf分別與Rm-Rf顯著相關，說明模型中可能有異常值，應將其剔除。

結論

在7只港股組成的兩組投資組合中，非系統性風險有一定程度的分散，用Beta系數來表示公司的特有風險，組合的風險和收益由組合的標準差和均值來表示，應根據投資者對風險的承受能力確認投資組合中各股票所占的比例。