異質信念下會計準則執行力與投資效率研究

肖俊杰

（安徽財經大學 會計學院，安徽 蚌埠233000）

一、引言

近年來，會計準則作為保護和規范經濟發展的重要組成部分，始終是會計研究的焦點。隨著準則的不斷完善和國際趨同，其執行力問題也成為了實務界和理論界關注的熱點。會計準則的有效執行能直接作用于企業會計信息質量，有效緩解市場上的信息不對稱問題，幫助企業管理層和投資者作出正確的投資決策。而異質信念對企業會計準則的執行是有著巨大影響的，管理者和投資者對企業會計準則的理解不同，在會計準則的執行中存在諸多分歧，必然會影響到企業會計信息的價值和有效性，進而影響到企業的投資效率。異質信念，也稱意見分歧或者意見差異，本文研究的投資者異質信念主要是投資者基于會計信息的意見分歧，可以理解為由于投資者在估值過程中所存在的估值能力和水平的不同，導致其對會計信息看法的差異。

同時眾多學者研究表明，我國的資本市場雖經過多年發展，但仍然面臨著如規模較小、法律體系不健全和監管措施落實不到位等問題，資本配置效率水平比較低。我國當前正處于經濟發展的轉型升級期，市場經濟發展程度不夠完善，企業普遍面臨融資約束問題。無論是在信息透明度、市場法治化環境建設、資源配置的市場化水平等方面，還是在對外開放和與國際接軌程度方面，都與發達經濟體存在一定差距。因此，基于以上分析，本文試圖突破傳統的研究方法，立足于我國現有的資本市場格局，從投資者異質信念的角度出發，分析企業會計準則執行狀況差異以及投資者對會計信息解讀方面的差異，并結合我國特殊國情，分析二者對企業投資行為和投資效率所產生的影響。

二、理論分析與研究假設

（一）異質信念與企業會計準則執行力

現有研究主要將異質信念歸為兩類，即投資者異質信念和內外部人異質信念。關于投資者異質信念的研究，主要集中在其產生的經濟后果以及對資產定價的影響方面。針對投資者異質信念產生的經濟后果研究，主要集中于股價變化股票收益、股票投資風險、投資收益、公司股利支付率。國內也有眾多學者進行了關于異質信念與資產定價模型的研究，這些研究以國外已有研究為基礎，發現投資者異質信念會影響資產定價進而對企業管理層的投資決策和投資效率產生影響。

2006年2月，新企業會計準則頒布，對我國會計規范體系建設及市場經濟發展都具有重大意義。但完善的準則體系是否能真正發揮其應有作用取決于準則的執行狀況，因而圍繞如何去提高企業會計準則執行力成為眾多學者競相去研究的課題。陳俊、陳漢文（2007）研究發現，會計信息是投資者進行有效投資決策和提高投資效率的重要依據，而會計信息質量的高低不僅取決于會計準則完善與否，而且更多地依賴于準則執行機制的有效性[1]。在當前的條件下，提高會計信息質量的重點可能在于提高既定準則的執行效率。

Simon最早提出了“有限理性假設”，在有限理性的前提下，信息不對稱所引發的道德風險、逆向選擇、羊群效應以及意見分歧等，使得投資者對公司內在價值難以形成準確的判斷，從而導致對資本市場估值存在嚴重偏誤[2]，而改善市場環境、提高信息透明度是解決資本市場財務信息偏誤的重要手段。而“迎合理論”認為管理層出于提升公司短期業績的動機，會選擇去迎合投資者的非理性需求，并且迎合的動機會隨著時間的變化而改變。Rajgopal et al（2007）利用“迎合理論”解釋了公司的盈余管理行為[3]，研究發現投資者往往對盈余公告超出預期的公司給予溢價，管理層為了迎合投資者需求，便采用盈余管理手段增加超額應計利潤，以提升公司股價，從而獲得投資者的青睞，但這顯然與規范地執行企業會計準則背道而馳，容易導致企業會計政策的濫用和會計信息的失真，進一步支持了“迎合理論”會對企業投資決策產生影響。

上述研究表明，有限理性的前提下，投資者對企業價值和資本市場的判斷都可能存在嚴重偏誤，進而導致投資者異質信念的產生，并在“迎合理論”的作用下，企業管理層為了迎合投資者的錯誤定價，違背企業會計準則，虛假提升公司應計利潤，導致企業會計準則不能有效貫徹執行。基于以上分析，本文提出假設1。

H1：投資者異質信念與企業會計準則執行力之間呈負相關，即當企業面臨較強的投資者異質信念時，越不利于企業會計準則的有效貫徹執行。

（二）投資者異質信念與企業投資效率

在投資者同質信念的嚴格假設下，傳統金融學理論無法完全解釋現實市場中的種種異象。而異質信念是一個更加寬松和接近現實的假設，它是指不同投資者對相同資產持有期下收益的概率分布往往存在差異化的判斷[4]，有助于解釋現實中的一些金融異象。以往的研究表明，中國資本市場投資者對市場信息及預期存在較明顯的異質信念[5]。

已有研究在考察投資者異質信念和管理層投資決策行為關系時發現，當存在投資者異質信念時，一方面，樂觀情緒充斥市場會刺激經理人過度投資傾向[6]；另一方面，投資者的悲觀情緒也會使管理者受到感染進而產生過度悲觀情緒，出于謹慎性的考慮從而降低投資水平[7]，造成投資不足，同樣也偏離了企業的正常投資水平。許致維、李少育（2014）發現投資者異質信念直接通過投資者迎合渠道導致企業過度投資行為的產生[8]；屈文洲等（2011）研究發現，信息不對稱對公司投資有顯著影響，即公司投資隨著信息不對稱程度的提高而降低[9]。而信息不對稱又會直接引發投資者異質信念的產生，因而也進一步證實了投資者異質信念的存在在一定程度上會對企業投資行為產生影響。基于以上分析，本文提出假設2。

H2：投資者異質信念負向作用于企業投資效率，當企業面臨較強的投資者異質信念時，受投資者信念差異的影響，越容易引發過度投資或投資不足行為，導致非效率投資。

（三）會計準則執行力和企業投資效率

會計準則被認為是降低交易費用的一種制度安排，然而完善的準則制度并不一定會帶來高質量的會計信息，一項制度發揮作用的重要前提是制度本身的執行力，從這個意義上講，會計準則執行機制甚至比會計準則本身更為重要。羅斌元（2014）研究發現，高質量的會計信息既能夠減少公司的投資不足，也能夠抑制公司的投資過度，即會計信息質量與企業投資效率正相關[10]。而高質量的會計信息是在認真遵循企業會計準則的前提下才會產生，因而會計準則的遵循度越高，越有助于企業抑制非效率投資。張悅玫等（2017）研究認為，會計穩健性對投資過度和投資不足行為均具有抑制作用，會計穩健性表現出治理效應[11]。然而，獲得高質量和穩健的會計信息，都是以遵循企業會計準則為前提。基于以上分析，本文提出假設3。

H3：企業會計準則執行力正向作用于投資效率，即企業會計準則執行力越高，越能夠有效抑制企業的非效率投資行為。

（四）會計準則執行力對異質信念負向作用于企業投資效率的調節作用

基于對以上文獻的梳理，我們發現投資者異質信念會負向作用于企業投資效率，企業會計準則執行力與投資效率呈正相關，而異質信念與企業會計準則執行力呈負相關。因而，本文提出假設4。

H4：會計準則執行力對投資者異質信念負向作用于企業投資效率具有調節作用，即當企業面臨較強的投資者異質信念時，通過提高企業會計準則的遵循度，能夠抑制異質信念對企業投資效率的負向作用，改善企業投資效率。

三、研究設計

（一）數據來源

選取我國A股上市公司2012—2018年數據作為研究樣本，研究在實行新修訂的《企業會計準則》的背景下，投資者異質信念、會計準則執行力和投資效率三者之間的關系。在獲得初始研究樣本的基礎上，按照如下的原則對基礎數據進行處理：（1）剔除ST企業數據；（2）剔除金融保險行業上市公司的數據；（3）剔除有缺失值的樣本數據；（4）為降低潛在的極端值對研究結論產生的偏誤，本文對基礎數據中所有的連續變量進行了1%水平的Winsorize處理。最終獲得了9 796個有效觀察值數據，公司財務數據均來自于CSMAR數據庫。

（二）變量定義

1.企業投資效率（INVEF）

參考目前絕大多數學者的通用做法，借鑒Richardson（2006）[12]預期投資模型來估算企業投資效率，具體計算模型如下：

其中，Invest為新增投資額；Growth為企業成長性，用營業收入增長率來表示；Lev為資產負債率；Cash用現金及現金等價物除以總資產表示；Age為企業上市年限，用企業上市年限的自然對數來表示；Size為企業規模，用企業總資產的自然對數表示；Return為企業股票年度回報，用考慮現金紅利再投資的年個股回報率表示；還同時控制了行業和年度的虛擬變量。回歸的殘差ε來衡量企業的非效率投資，如果殘差ε＞0則表現為過度投資，反之則為投資不足。對殘差ε取絕對值，將其定義為INVEF，INVEF值越小，表示企業非效率的投資值越小，企業投資越接近于最佳的投資規模，則投資效率也越高，反之則越低。并且在進一步的實證分析中，進一步區分過度投資和投資不足兩個對照組進行對比分析，這兩個指標值的計算方式與非效率投資變量INVEF 一致。

2.會計準則執行力（DA）

對會計準則執行力的衡量參照的是姜英兵、嚴婷（2012）的做法[13]，利用修正Jones模型，計算出可操縱性應計利潤的絕對值DA用來度量企業會計準則執行狀況，該絕對值越小，表明企業會計準則遵循度越高，會計準則在本企業內部執行得越好。具體計算模型如下：

其中，TAt為公司第t年凈利潤與經營活動現金流量凈額的差額；ΔREVt是公司第t年營業收入的增長額；ΔRECt為第t年應收賬款凈額的增長額；PPEt是第t年固定資產凈值；Assett-1為公司第t年的期初總資產；分年度和行業進行回歸，計算出來的殘差項為可操縱性應計盈余，即為DA。本文采用DA的絕對值來度量應計盈余管理程度，其值越大，表示企業可操縱性應計盈余管理程度越高，企業會計準則執行力越差。

3.投資者異質信念（HB）

在借鑒以往學者研究的基礎上，采用換手率度量投資者異質信念，具體的計算方法如下：

其中，HANDt為股票的換手率，Qt為第t個交易日股票的交易量，Qft為股票的流通總股數，n為在一年股票交易中實際發生的交易天數。所使用的全部變量及其定義由表1進行列示。

表1 變量定義

（三）回歸模型

為了考察投資者異質信念和會計準則執行力之間的關系并驗證假設1，構建模型如下：

其中被解釋變量DA表示企業會計準則執行力，DA值越大，表示企業操縱性應計盈余管理程度越高，則企業會計準則執行力會越差。根據假設1，模型（4）中β1系數應該顯著為正，即投資者異質信念程度越高，企業會計準則執行力就會越差。

為了考察投資者異質信念和企業投資效率之間的關系并驗證假設2，構建模型如下：

其中被解釋變量INVEF表示企業非效率投資，由于對INVEF值取了絕對值，則INVEF值越小，表示企業投資效率值越高。根據假設2，模型（5）中χ1系數應該顯著為正，即異質信念程度越低，非效率投資值越低，企業投資效率越高。

為了考察會計準則執行力和企業投資效率之間的關系并驗證假設3，構建模型如下：

其中被解釋變量INVEF表示企業非效率投資，INVEF值越小，表示企業投資效率值越高。根據假設3，模型（6）中φ1系數應該顯著為正，即企業會計準則執行力越好，企業投資效率越高。

為了考察異質信念、會計準則執行力和企業投資效率三者之間的關系并驗證假設4，構建模型如下：

其中被解釋變量INVEF表示企業非效率投資，INVEF值越小，表示企業投資效率值越高。同時為進一步檢驗異質信念和會計準則執行力的交互作用對企業投資效率的影響，在模型（4）（5）（6）的基礎上分別加入HB和DA，并加入投資者異質信念和會計準則執行力的交互項HB*DA構建出模型（7），按照全樣本、過度投資和投資不足三種不同情況分別依次進行多元回歸分析。根據假設4，模型（7）中μ3系數應該顯著為負，即投資者異質信念負向影響企業投資效率的過程中，提高企業內部會計準則的遵循度，加強企業會計準則的有效執行能顯著改善企業的投資效率，并對異質信念的負向影響起到一定的抑制作用。

四、實證結果檢驗和分析

（一）描述性統計

表2 給出了各主要變量的描述性統計結果。投資效率INVEF 的值介于0 和1.8706 之間，標準差為0.0449，表明各個企業的投資效率值之間存在著一定的差異。同時投資者異質信念HB和可操縱性應計盈余DA的最大值和最小值都存在較大差異，這有助于我們通過多元回歸分析識別上述變量之間的相互關系。

表2 各主要變量描述性統計

（二）相關性分析

表3列示了主要變量的初步相關分析結果，在沒有加入其他控制變量的情況下，無論是皮爾森相關性分析還是斯皮爾曼相關性分析都表明投資者異質信念HB、盈余管理程度DA 都和企業非效率投資值INVEF呈正相關，也即投資者異質信念HB和企業投資效率呈負相關、企業會計準則執行力和投資效率呈正相關，初步驗證了前面的假設。在后續研究中會添加控制變量，從而對上述關系展開更為精確的分析。

表3 相關系數矩陣

（三）異質信念與企業會計準則執行力

如表4 所示，將HB 以其平均數為界劃分為強異質信念和弱異質信念兩組指標，在控制行業和年度之后，研究發現投資者異質信念與企業的可操縱性應計盈余呈顯著正相關，由于可操縱性應計盈余與會計準則執行力呈負相關，即投資者異質信念與企業會計準則執行力呈顯著負相關，并且在面臨投資者異質信念較強的企業中，這種負相關更為顯著，假設1得到了驗證。

表4 異質信念和會計準則執行力的回歸分析

（四）異質信念與企業投資效率

如表5所示，以0為分界線將INVEF劃分為過度投資和投資不足兩組指標，當非效率投資INVEF值大于0時為過度投資，反之則為投資不足。在控制行業和年度之后，研究發現投資者異質信念與企業的非效率投資呈顯著正相關，即投資者異質信念較弱時能有效抑制過度投資和投資不足等行為，并且在存在過度投資行為的企業中這種負相關更為顯著，假設2得到了驗證。同時發現企業規模和非效率投資呈顯著負相關，即規模較大的公司相對于小公司而言擁有更高的投資效率。

（五）會計準則執行力與企業投資效率

如表6所示，研究發現企業可操縱性應計盈余與非效率投資呈正相關，即與企業的投資效率呈顯著負相關，由于企業會計準則執行力和可操縱性應計盈余呈負相關，即企業會計準則執行力與企業投資效率呈正相關。當企業內部的會計準則執行度越高時，越能有效抑制過度投資和投資不足等行為，假設3 得到了驗證。

（六）會計準則執行力對異質信念和企業投資效率的調節作用

如表7所示，在全部控制行業和年度之后，加入了投資者異質信念和會計準則執行力的交乘項進行多元回歸后，研究發現全樣本和分樣本企業樣本中的DA和HB的符號與前述保持一致，但在投資不足的樣本中，DA和HB的交乘項DA*HB顯著為負，表明投資者異質信念負向影響企業投資效率的過程中，加強企業會計準則的有效執行，有利于提升企業的投資效率，假設4得到了驗證。

表5 異質信念和投資效率的回歸分析

表6 會計準則執行力和投資效率的回歸分析

表7 異質信念、會計準則執行力與投資效率的回歸分析

（七）穩健性檢驗

基于驗證結論可靠性的要求，本文用真實盈余REM來替代可操作性應計盈余管理去衡量企業會計準則的執行力。回歸結果表明，投資者異質信念、真實盈余依然是和企業非效率投資值呈正相關，并且在投資不足的樣本中，交乘項DA*REM顯著為負，依然證明了之前的假設，檢驗結果由于篇幅限制未予列示。

五、研究結論與啟示

研究結果表明：投資者異質信念和會計準則執行力呈負相關，當企業面臨的投資者異質信念程度較低時，則其會計準則執行得越有效；投資者異質信念程度較高時，不利于企業投資效率的提高，這種負向作用在過度投資的企業中表現顯著；而良好的企業會計準則執行力能正向作用于企業投資效率的改善，并且這種正向作用無論是在過度投資還是投資不足的企業都表現得十分顯著；會計準則的有效執行能有效抑制投資者異質信念對企業投資效率的不利影響，這種緩解作用主要表現在投資不足的企業中。

從投資者異質信念出發，論證了投資者異質信念對企業投資效率的負向作用以及其中存在的緩解機制，即會計準則的有效執行能抑制投資者異質信念對企業投資效率所帶來的不利影響。研究再次證明了投資者異質信念是影響企業投資決策和投資效率的重要因素之一，但企業通過有效加強會計準則的執行，提高上市公司信息披露的精確性和透明度，緩解市場的信息不對稱情況，能有效降低投資者初始異質信念，提高對公司投資價值的共識，從而最終降低資本市場交易波動，減少企業的非效率投資行為，提高企業投資效率。同時本文研究也表明了企業會計準則的有效執行擁有較強的治理效應，企業應當不斷健全和完善會計準則執行機制，加大對違反準則行為的懲處力度，使企業會計準則機制本身成為監督和制約管理層非理性行為的有力武器。