不同金融市場發展程度下匯率變動對經濟增長的影響研究

(武漢大學經濟與管理學院 湖北 武漢 430072)

黨的十九大報告指出中國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，而作為經濟核心變量的匯率在這一轉變過程中的作用舉足輕重。關于匯率變動對經濟增長的影響也一直是國際經濟學領域的研究熱點和爭論焦點，傳統研究多關注匯率變動如何通過影響進出口貿易從而對經濟增長產生影響，這種影響渠道稱為貿易渠道。根據國際清算銀行(BIS)2016年發行的報告，自2000年以來，隨著金融全球化進程的加快，許多國家尤其是新興市場國家以外幣計價的負債急劇增加。當一國持有過多外幣負債時，本幣貶值可能會通過削弱本國資產負債表，收緊國內信貸條件，抑制經濟增長，本幣升值則相反，這種影響渠道稱為金融渠道或風險承擔渠道。也就是說，匯率變動影響經濟增長的渠道可分為兩種，貿易渠道和金融渠道。

隨著深化金融體制改革的推進，發達的金融市場建設將對經濟增長產生重大影響，本文主要探究如下問題：匯率變動影響經濟增長的兩種渠道的作用機制，二者共同作用是導致經濟擴張(收縮)的放大抑或相互抵消?兩種渠道是否會隨著金融市場發展程度不同呈現差異化特征?為了回答上述問題，本文使用含中國在內的39個經濟體的樣本數據，通過門限面板回歸模型，研究不同金融市場發展程度下，匯率變動影響經濟增長的兩種渠道。

一、文獻綜述

(一)貿易渠道

匯率貶值對于產出具有緊縮效應和擴張效應，其具體的作用效果在不同經濟背景下有所差異。Krugman(1989)研究發現，1985-1987年期間美元貶值,美國的赤字不但沒有改善，反而持續增加，通過理論建模，用廠商進入貿易市場的沉淀成本、價格和數量調整的“粘滯性”解釋了匯率變動對貿易影響的持續性和不可逆性。國內學者對我國人民幣匯率和貿易收支及產出的關系也進行了大量的理論及實證研究,鐘偉等(2001)建立了我國的進口需求函數、出口需求函數和貿易平衡項函數,并對人民幣的J曲線效應進行了分析和預測，發現人民幣匯率變動對我國出口和貿易收支的正面效應有約3個季度的時滯效應。許和連、賴明勇(2002)采用協整分析技術來進行研究,得出人民幣實際有效匯率的貶值對我國的初級產品與工業制成品對外貿易平衡產生了有利的影響,且人民幣實際有效匯率的貶值對初級產品對外貿易平衡的影響要大于對工業制成品對外貿易平衡的影響。馬丹、許少強(2005)從兩個方面考察了中國對外貿易與人民幣實際有效匯率之間的關系,其一為中國貿易收支與人民幣實際有效匯率間的關系，其二為中國貿易結構與人民幣實際有效匯率間的關系。通過理論和實證分析發現人民幣實際有效匯率的貶值能夠改善中國貿易收支，從而改善產出。李亞瓊、黃立宏(2006)研究了匯率變動對中國進出口的影響,在間接標價法下對匯率貶值改善國際收支的三個必要條件給出了結論和證明。范方志和趙大平(2006)以中國的14個主要貿易伙伴樣本，根據樣本性質的不同，分別選用誤差修正模型和幾何分布滯后模型,檢驗了人民幣雙邊匯率與雙邊貿易收支的關系,并計算分析了雙邊匯率對雙邊貿易收支的短期影響和長期影響及雙邊匯率對不同貿易伙伴的影響差別。分析表明在長期人民幣匯率貶值幾乎能改善我國對所有貿易伙伴的貿易收支,馬歇爾一勒納條件成立；在短期人民幣匯率貶值惡化我國對大多數貿易伙伴的貿易收支,馬歇爾一勒納條件可能不成立。人民幣匯率變化對發達市場經濟伙伴的貿易收支敏感度高于對其他貿易伙伴的敏感度,隨著人民幣匯率制度改革的深入,匯率的價格傳遞機制會逐漸完善,這些差別會逐漸縮小。

(二)金融渠道

金融渠道，與廣義上的貨幣政策的風險承擔渠道密切相關，金融渠道描述匯率變動如何影響借款人的資產負債表以及信貸條件，從而影響國內經濟活動。Bruno和Shin(2015a)通過構建理論模型并進行實證檢驗發現，如果存在私人部門的貨幣錯配現象，如持有過多的外幣負債，匯率變動可能通過風險承擔渠道來影響新興市場經濟體的經濟狀況。當本幣升值時，借款人的資產負債表看起來更強大，提高了借款人的信譽。與此同時，貸款人在給定的風險敞口和信貸供應增加的情況下，會增加提供貸款的意愿。因此，企業借款人信貸條件得到改善，投資增加，促進國內經濟增長。Bruno和Shin(2015b)基于發達經濟體和新興市場經濟體樣本的實證結果表明，本幣相對美元升值會加速銀行部門的資本流入，刺激國內經濟增長。

國內關于金融渠道的研究多從實證角度探究貨幣政策的銀行風險承擔渠道，但其研究與經濟增長的關聯并不密切。張強等(2013)通過對中國 14 家商業銀行2002-2012年的面板數據進行實證分析，檢驗我國貨幣政策的銀行風險承擔渠道是否存在以及這種渠道作用的機制和影響，結果表明，我國貨幣政策的銀行風險承擔渠道是存在的，貨幣政策對銀行風險承擔有著顯著負向影響，銀行風險承擔對其信貸投放有著顯著的正向影響。方意等(2012)運用中國 72 家商業銀行 2003-2010 年面板數據研究了貨幣政策的銀行風險承擔問題，認為資本充足率在其中起重要作用。劉曉欣和王飛(2013)基于中國 1997-2011年121家銀行數據，利用差分GMM方法實證檢驗我國銀行業貨幣政策風險承擔渠道以及銀行特征的異質性對貨幣政策的風險承擔影響，研究結果表明我國銀行的貨幣政策風險承擔渠道是存在的，在不同利率條件下貨幣政策通過微觀銀行特征對銀行風險 的影響具有差異性。

二、實證分析

(一)變量選取及說明

受限于數據可得性，本文選取包含中國在內的39個經濟體作為全球經濟的代表以考察匯率變動對經濟增長的影響，樣本數據為 1999年第二季度至2015年第四季度的季度面板數據。被解釋變量為實際GDP增長率(GGDP)。以金融市場發展水平作為門限變量。核心解釋變量為貿易加權匯率(NEER)和債務加權匯率(DWER)的變動率，分別代表匯率變動影響經濟增長的貿易渠道和金融渠道。控制變量包括：貿易開放度(TRADEOPEN)、資本流動(FLOW)、通貨膨脹率(CPI)、政策利率(POLICYRATE)、儲蓄率(SAVINGRATE)、人口增長率(POPULATION)。

(二)實證結果分析

本文采用Hansen(1999)門限面板回歸模型進行估計，使用的軟件為stata14.0。在不同金融市場發展水平下匯率變動對經濟增長影響的門限面板估計結果如下：

表1 門限面板估計結果

注:括號內為t值，***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。

由表1，匯率變動對經濟增長的影響渠道分為兩種，即貿易渠道和金融渠道。貿易加權匯率(NEER)的系數在各個階段顯著為正，意味著本幣貶值(升值)會通過傳統的貿易渠道促進(抑制)經濟增長，債務加權匯率(DWER)的系數在各個階段顯著為負，意味著本幣貶值(升值)會通過金融渠道抑制(促進)經濟增長，由此可見兩類渠道具有一定的抵消效應，且這種抵消效應隨著金融市場發展水平的變化而變化。

貿易開放度在各個階段的系數均為正，分別為0.0135、0.0041、0.0042，表明貿易開放度的正向作用在金融市場發展水平較低時比較明顯，在金融市場發展水平較高時有所減弱。當金融市場發展水平較低時，一國主要依靠大力發展對外貿易來拉動經濟增長，而當金融市場發展水平達到一定高度后，推動經濟增長的因素逐漸增多，如資本流動和技術進步等，一國經濟增長對貿易的依存度可能會下降。

資本流動在金融市場發展程度較低時，可能會抑制經濟增長，在金融市場發展程度高時這種抑制作用則并不顯著。可能的原因是對于金融市場發展不夠完善的國家，資本流動規模的急劇增加可能會導致本國金融體系暴露于國際資本市場風險之中，影響金融市場的穩定性，從而挫傷國內經濟。

通貨膨脹的系數在各階段均為正，但在金融市場發展水平高時不顯著，這表明溫和的通貨膨脹有利于經濟增長，但是當金融發展程度處于高水平時，通過宏觀調控控制通貨膨脹從而調節國內經濟的政策手段可能會失效。

政策利率在金融市場發展程度低時為負向作用，當金融市場發展程度為中等時轉為正向作用，而當金融發展水平高時則又轉變為負向作用。當金融發展程度低時，貨幣當局可以通過下調國內政策利率，降低企業的融資成本，促進投資增加，從而刺激國內經濟；當金融市場發展較為完備時，利率能夠更加真實的反映市場上的資金供求關系，國內政策利率的上升會促進國外資本流入，從而推動經濟增長。

一國儲蓄率在金融發展的各個階段對經濟增長均為促進作用。人口增長在金融市場發展初期，對經濟增長有顯著的促進作用，但是在金融市場發展日趨成熟后，過度的人口增長會破壞社會經濟的協調發展，對經濟增長產生阻礙作用。

三、結論與啟示

本文以1999年第二季度至2015年第四季度39個經濟體數據為樣本，借助門限面板回歸模型分析不同金融市場發展水平下匯率變動對經濟增長的影響。研究發現：

第一，匯率變動影響經濟增長的渠道不僅限于傳統的貿易渠道，與一國對外資產負債表密切相關的金融渠道也不容忽視，且兩者存在一定的抵消作用。在貿易渠道下，匯率貶值會通過增加凈出口促進經濟增長，在金融渠道下則會通過削弱一國資產負債表，收緊國內信貸條件，對經濟增長產生抑制作用。因此，匯率變動對經濟增長的總體影響取決于兩種渠道的相對大小。

第二，由匯率變動帶來的經濟增長影響會隨著金融市場發展程度不同呈現差異化特征。當金融市場發展水平較低時，金融渠道對貿易渠道的抵消作用最強。當金融市場發展水平進一步提升時，金融渠道對貿易渠道僅存在部分抵消作用。當金融市場發展成熟時，匯率變動影響經濟增長的兩個渠道都會變弱。

第三，貿易開放有助于經濟增長，對于金融市場發展不完善的國家而言，資本流動規模的過快增長會影響本國金融穩定。

上述結論對目前金融市場發展不夠完善的中國有如下啟示：

第一，當金融市場發展不夠完善時，金融渠道的影響非常顯著。為應對外部需求沖擊，通過本幣貶值來刺激經濟增長就難以達到理想的效果，在某些極端情況下甚至可能造成經濟萎縮，刺激經濟的重任就必然需要落在其他需求管理政策上。

第二，要大力發展金融市場，加強金融風險管理，有效管理債務的期限錯配與貨幣錯配，減小匯率劇烈變動給經濟帶來的巨大沖擊。

第三，進一步加大對外貿易開放程度，減少貿易摩擦，于中國和世界都是雙贏。