A集團海外并購風險問題研究

宋 丹

(蘭州財經大學 甘肅 蘭州 730020)

2010年，A集團開啟了在海外的并購擴張之路。其并購了船舶制造、商品零售、房地產、金融、生態(tài)科技等與其主業(yè)航空運輸并不相關的產業(yè)，開始實施多元化戰(zhàn)略。普華永道相關數據顯示，在2016年十大海外并購交易中，A集團占據了3席。長期以來的激進擴張以及2017年政策風向的變化，導致A集團流動性危機的爆發(fā)。2018年11月，A集團出售3000億元資產，提出回歸航空主業(yè)的計劃。A集團將2020年定義為化解流動性危機的決勝之年，而2020年的宏觀環(huán)境使A集團面臨雪上加霜的局面。

然而，冰凍三尺非一日之寒。A集團當下的危機并不只是因為宏觀環(huán)境所致，更多是因為其激進的并購行為以及過于自信的多元化產業(yè)布局。因此，本文以A集團為研究對象，結合A集團海外并購情況及實際經營情況，分析其海外外并購行為帶來的風險，并結合分析結果對其提出控制對策及建議。

一、A集團海外并購背景

1989年9月，A省人民政府批準成立A省航空公司；1992年10月，A省航空公司召開創(chuàng)立大會，中國民航第一家經過規(guī)范化改造的股份制企業(yè)宣告成立；2000年1月成立A集團有限公司。二十多年的持續(xù)發(fā)展，A集團從單一的地方航空運輸企業(yè)發(fā)展成為集航空運輸、機場服務、物流、酒店旅游、船舶制造、商品零售、房地產、金融、生態(tài)科技等產業(yè)為一體的大型多元化跨國企業(yè)集團。

2008年金融危機波及全世界各個產業(yè)，在十二五的開局之年，我國經濟也呈現出通脹難下、經濟放緩的困境。此時，A集團提出“超級X計劃”，即“到2016年，實現集團年收入6000億元”的宏大目標?；诖耍珹集團激進的并購歷程拉開了序幕。2015年，A集團首度登榜《財富》世界500強。同年3月，國家發(fā)展改革委、外交部、商務部聯(lián)合發(fā)布了《推動共建絲綢之路經濟帶和21世紀海上絲綢之路的愿景與行動》；同年5月，國務院印發(fā)全面推進實施制造強國的戰(zhàn)略部署文件《中國制造2025》?！耙粠б宦贰迸c“中國制造2025”兩項國家利好政策的發(fā)布無疑帶動了A集團的海外投資，加劇了A集團海外并購擴張的信心?；诖耍珹集團激進的海外并購之路走向高峰。

2018年2月6日，瑞銀證券中國股票策略團隊發(fā)布相關財務報告，報告顯示，2010年-2017年，A集團發(fā)起境外并購47次。從資金投向的國家分布來看，美國占A集團海外投資總額的54%，歐洲占32%，東亞占11%；從資金投向的行業(yè)分布來看，A集團在境外的主要投資領域包括航空運輸及物流運輸、旅游、酒店、房地產、科技及金融等。A集團2010年開啟海外擴張之路，2015年開始更是頻繁的進行海外并購活動，這一過程中由并購帶來的風險日積月累，企業(yè)難以維系持續(xù)競爭優(yōu)勢和可持續(xù)發(fā)展能力。

二、A集團海外并購風險分析

通常來說，我國企業(yè)并購國外企業(yè)，其目的除了實現企業(yè)的多元化戰(zhàn)略目標，還在于降低國外市場進入壁壘、擴大市場規(guī)模、降低交易費用、優(yōu)化自身資本結構等。A集團曾多次在并購執(zhí)行公告中明確指出，A集團會貫徹執(zhí)行“一帶一路”倡議，堅持實施“走出去”的戰(zhàn)略，通過對境內外融資渠道的合理利用，在保證企業(yè)日常經營業(yè)績平穩(wěn)增長的同時，快速高效的實現跨區(qū)域經營、提升產業(yè)結構、擴大產業(yè)規(guī)模、優(yōu)化資本結構。從海外并購的動機來看，A集團是為了實踐全球產業(yè)布局、優(yōu)化產業(yè)資源配置，其出發(fā)點是好的，但從A集團的實際經營情況來看，頻繁的海外擴張并沒有帶來理想的效果，反而形成了風險的積累和爆發(fā)。本文將從以下幾點分析A集團海外并購帶來的風險。

(一)舉債并購和外部經營環(huán)境的不確定性加劇企業(yè)流動性風險

在A集團頻繁的海外并購中，多次使用現金支付。比如，A集團用高達60億美元現金收購lngram Micro Inc.公司和65億美元現金收購希爾頓集團25%股份。集團采用現金并購的原因有兩點：首先，A集團自有資金不足以支付認購金額，發(fā)行股份和定向增發(fā)的募集資金方式可能會給集團帶來被反向收購的風險，再加上A集團的股權結構比較分散，并購優(yōu)質資產時高額的并購對價會較大程度地稀釋集團對其控股子公司的控制權。其次，“一帶一路”和“中國制造2025”這兩項國家利好政策鼓勵我國企業(yè)走出國門，到全球資本市場上去并購一些優(yōu)質資產。在這一背景下，企業(yè)在外部資本市場融資的難度相應降低，比如銀行貸款，其與定向增發(fā)這樣的融資方式相比融資效率更高，也更適合A集團快速擴張的并購行為。

通過現金支付急速擴張的方式消耗了大量的企業(yè)自有資金，而且通過銀行貸款的資金獲取方式加劇了企業(yè)的償債壓力。A集團海外并購消耗的大量現金無法在短期內收回，營運資金出現的缺口只能通過不斷舉債的方式來補充。截止2017年底，A集團資產規(guī)模1.23萬億，負債940億美元，年度利息支出50億美元，為全亞洲非金融公司之最。再加上2017年國內對于對外投資政策的收緊與2018年中美貿易戰(zhàn)給全球產業(yè)帶來的動蕩，A集團只能通過不斷地借新債還舊債來維持運營。最終的結果是，截止2019年，A集團背負高達7000多億的債務。大量的債務以及營運資金的短缺加劇了A集團的融資約束，在背負高額債務的同時，A集團陷入嚴重的資金短缺困境。

(二)多元化并購導致企業(yè)整合風險過高

并購活動一般分為并購決策、并購交易、并購整合三個階段，其中并購整合階段是決定并購后是否能實現預期效益的關鍵階段。公司并購通過整合不同的資源，從而加強對不同的市場、技術的價值整合，最終實現協(xié)同效應。然而過于分散的資源通常難以整合，并購的預期效益也就難以實現。多元化并購的優(yōu)勢在于降低風險，不同的產業(yè)布局有助于企業(yè)在面臨產業(yè)政策、經濟環(huán)境等外部不可控經營環(huán)境的變化時降低經營風險；其劣勢在于過于多元的并購活動帶來的資源相融性較差，資源整合難度高，從而難以實現協(xié)同效應。

A集團的主業(yè)是航空運輸，而A集團在海外并購的項目中包含大量科技、房地產、能源、金融等與主業(yè)相關度較低的標的。A集團并購涉獵的行業(yè)過廣，與航空運輸主業(yè)實現整合產生協(xié)同效應的難度較大，整合風險過高。并購標的過度多元化導致企業(yè)難以整合目標公司的資源，造成了企業(yè)雖然體量巨大，但是難以實現協(xié)同效應的局面。此外，頻繁的大額現金支付并購交易已經使得A集團資金緊張、資產負債率居高不下，高杠桿運行的A集團在經濟下行的大環(huán)境中能維持自身經營已實屬不易，更不用說繼續(xù)支付大量資金進行海外并購資產的整合了。

(三)管理層過度自信導致企業(yè)過度擴張

黃凱迪(2016)認為管理層過度自信理論能夠在一定程度上解釋我國企業(yè)多元化并購的動因。具體來說，即使管理層的初衷是企業(yè)價值最大化，但由于他們對其管理能力和企業(yè)現實狀況的高估，他們在進行高風險決策時會過于樂觀，例如對于多元化并購的決策。因此，如果這些過于自信的管理層在決策過程中不能受到其他力量的有效限制，則企業(yè)進行多元化并購的可能性將會更大。

2003年全國航空業(yè)受到了沉重打擊，當年15億的虧損令A集團意識到了航空運輸業(yè)的脆弱性，于是逐步發(fā)展多元化戰(zhàn)略布局。也正是A集團在全球的多元化并購擴張使得A集團在短時期內成為了中國發(fā)展最快、最有活力的航空公司。為了實現A集團在“超級X計劃”里的目標，它只能不斷地并購擴張。然而，過度投資必然會給企業(yè)帶來不利影響。公司母體造血功能不足，企業(yè)依靠高杠桿不斷實施并購計劃，一旦資金鏈出現問題，企業(yè)將陷入流動性風險帶來的巨大危機，但A集團管理層對此一直持樂觀態(tài)度。在外界的質疑聲中，A集團管理層表現出了過度自信，不僅不調整其并購策略，反而更加無畏地開辟與其主業(yè)無關的產業(yè)。大額現金支付并購導致資金流緊張，管理層仍自信地認為多元化經營能夠收回資金，并繼續(xù)采取舉債方式維持營運資金的運轉。管理層一系列的過度自信行為導致企業(yè)償債壓力不斷升高，步入高負債困境。

三、海外并購的風險控制對策與建議

(一)把握核心競爭力，防治“多元化陷阱”

管理理論認為，企業(yè)在發(fā)展過程中，如果已經達到一定的規(guī)模則可能產生“天花板效應”，此時就很容易出現“多元化沖動”?！疤旎ò逍笔侵钙髽I(yè)如果繼續(xù)在原有業(yè)務的基礎上增加投資，不會產生相應的收益，甚至不會產生邊際收益。這種現象使得管理者們沖動地去投資其他領域，企圖在其他的領域得到更好的發(fā)展?；蛘咴谟凶銐虻淖杂匈Y本的情況下，在一定程度上投資非相關的領域，以期實現多元化戰(zhàn)略轉型，但這也極可能發(fā)展成為“多元化陷阱”。分散風險是企業(yè)實施多元化并購的動機之一，A集團也是在意識到航空主業(yè)的盈利脆弱性后才開始實施多元化轉型戰(zhàn)略。但是，多元化戰(zhàn)略的實施并不代表著放棄主業(yè)的核心競爭力。如果企業(yè)核心競爭力不夠時還貿然實施多元化并購，分散有限的資源不但無法實現并購預期效益，還會影響原有主業(yè)的健康發(fā)展。

因此，在進行多元化并購計劃之前，企業(yè)應充分研究自身的經營管理能力和資源，分析企業(yè)的核心競爭力的優(yōu)勢。而不是簡單地考慮目標企業(yè)的市場吸引力，從而避免在該行業(yè)的盲目并購，提高多元化并購實現預期效益的概率。企業(yè)可以通過以下三點防控風險：第一，通過市場調研確定企業(yè)在主業(yè)行業(yè)中的市場地位以及市場在未來的發(fā)展趨勢；第二，整合主業(yè)所有用的技術、方法和資源，以求通過創(chuàng)新來鞏固主業(yè)的核心競爭力；第三，結合國內外企業(yè)多元化并購案例，借鑒其成功的經驗，結合自身情況研判企業(yè)是否適合實施多元化并購計劃。

(二)關注整合風險

對于整合風險的關注，應該貫穿并購行為的始終。整合風險的治理既要注重“分治”，也要注重“合治”。所謂“分治”，是指分因素確定整合風險控制的重點和控制措施；所謂“合治”，是指對由不同的風險誘因、演進機制導致的不同維度的整合風險，采取聯(lián)合治理的舉措?？鐕①彶煌谄胀ú①?，兩國之間的文化差異導致的整合風險需要引起管理者的特別關注。如果文化整合的管控不佳，則很可能引起并購整合的全盤失敗。企業(yè)應將雙方對于公司的未來價值、管理模式等內容上達成共識看做是文化整合的最終目的。為實現這一目的，并購方在并購前應進行文化調查；并購完成后通過制度規(guī)章、愿景規(guī)劃、跨文化培訓等活動進行文化滲透；從而建立一個適應跨文化的管控環(huán)境。