注冊制下影響IPO定價因素研究

陳國民 鄒逸倫

一、引言

20世紀90年代，我國正式建立證券市場，發(fā)展至今，證券市場在威脅和機遇并存的歷史長流中穩(wěn)步前進。我國證券市場中的不合理，不規(guī)范行為在不斷完善的法律制度建設(shè)中逐漸減少。黨根據(jù)我國資本市場發(fā)展現(xiàn)狀，在2013年11月9日召開的十八屆三中全會上提出關(guān)于“注冊制”的改革要求。2019年9月11日，中國證監(jiān)會主席易會滿在《努力建設(shè)規(guī)范透明開放有活力有韌性的資本市場》提出以科創(chuàng)版注冊制改革試點為突破口，同時積極建設(shè)集體訴訟制度保證IPO注冊制改革順利的全面展開。由此，IPO注冊制如何有效改革成為經(jīng)濟發(fā)展重點和熱點。

IPO（全稱 Initial Public Offering）指企業(yè)首次向社會公眾出售股份達到公開招股目的的發(fā)行方式。IPO定價指批準可公開發(fā)行股票的上市公司與其承銷商在不完全信息的情況下進行雙方博弈，最終確定即將進入市場的股票發(fā)行價格。IPO市場化進展不斷加快，但是IPO定價效率低的問題一直沒有得到改善。探索原因，發(fā)現(xiàn)造成IPO定價效率低的宏觀因素包括市場化程度低，多層次資本市場體系不完善等，但是具體因素以及如何影響IPO定價效率的學術(shù)討論較少。

綜上所述，研究IPO定價效率具有理論意義和實際意義。

1、從理論角度來說，在制度改革的背景下研究我國上市公司 IPO定價問題，可以完善相關(guān)理論，構(gòu)建完整的理論分析框架，探究制度變革是否適合中國國情，能否改善 IPO定價效率低的現(xiàn)象。

2、從現(xiàn)實角度來說，首先，我們通過分析IPO定價情況，分析造成定價效率低的因素及這些因素在定價中所起的作用，一方面引導投資者理性思考，綜合衡量企業(yè)未來收益水平，規(guī)避不合理投資；另一方面監(jiān)管者嚴格實行監(jiān)督職能，合法審核企業(yè)IPO行為。其次，目前 IPO 處于由“核準制”向“注冊制”轉(zhuǎn)變的特殊時期，制度改革的背景如何有效提高 IPO定價效率，也是我們研究所不可忽視的方面。

二、IPO定價理論分析

（一）股票內(nèi)在價值理論

股票內(nèi)在價值理論認為，股票的未來流入資金現(xiàn)值依靠預期股利和市場收益獲得。股票價格在實際交易時雖然會因為市場情緒等原因與股票真實價值出現(xiàn)些許偏離，但股票價格始終圍繞股票真實價值上下浮動。本杰明·格雷厄姆（2000）在《證券分析》中指出以股票內(nèi)在價值為基礎(chǔ)的股票價格，它是從企業(yè)未來收益能力和現(xiàn)金流兩個不同的維度共同確定的。Gordon根據(jù)本杰明·格雷厄姆提出的股票內(nèi)在價值理論進一步量化分析，提出構(gòu)建現(xiàn)金流量模型衡量股票發(fā)行價格。

（二）有效市場假說理論

有效市場假說理論認為，投資者本著利潤最大化的理念，獨立且理性對市場公布的信息迅速調(diào)整價格。尤金·法瑪在總結(jié)了前人的理論和實證的基礎(chǔ)上，借助Samuelson的分析方法和Roberts提出的三種有效形式，于1970年深化并提出有效市場假說理論。

三、IPO定價實證分析

（一）風險資本和IPO定價

圍繞風險資本和IPO定價的研究，主要包括“認證假說”和“追求聲譽假說”兩個維度。

1、Megginson 等（1991）首次提出了認證理論

他們將將有無風投背景的企業(yè)所屬行業(yè)與他們各自的股票發(fā)行量進行配對比較分析，研究發(fā)現(xiàn)風險投資大大降低企業(yè)由于信息不對稱所帶來的損失。屈國俊等（2017）指出長期和短期風險機構(gòu)的持股比例和機構(gòu)數(shù)目對IPO抑價產(chǎn)生相反的影響；短期風險投資者的持股比例對IPO的抑價作用會隨著增加機構(gòu)數(shù)目減弱。

2、Gompers（1996）首次提出了追求聲譽假說理論

他認為風險機構(gòu)會出于提高聲譽的考量，會有意識的使風險資本傾向于降低新股發(fā)行價格，從而保障IPO過程順利。這種情況在創(chuàng)立歷史短，資履和閱歷淺的風險機構(gòu)更為常見。李九斤等（2016）認為風險投資會對IPO抑價產(chǎn)生影響。首先有風險投資參與的企業(yè)IPO抑價程度較低；其次有國有和外資背景的企業(yè)IPO抑價程度較高。

（二）承銷商和IPO定價

陸宇建（2015）[6]和尹自永（2016）[7]認為，承銷商在IPO定價時，相對于承銷商聲譽和網(wǎng)下有效配售比例等長期利益會更加關(guān)注發(fā)行費用等短期利益和IPO發(fā)行規(guī)模；不僅如此資本市場中出現(xiàn)投資者報價均值低于 IPO“公允價格”的現(xiàn)象，因此承銷商會選擇拔高IPO 發(fā)行價。Kulunu Vithanage（2016）[8]和王海龍（2016）[9]實證研究發(fā)現(xiàn)與單一的主承銷商相比，承銷團方式在降低風險和信息不對稱方面做得更好，對IPO的定價更接近發(fā)行公司的內(nèi)在真實價值。當承銷商按照聲譽的高低分類時，Neupane[10]（2013）認為高聲譽承銷商選擇將更多可獲得的可靠性信息放入IPO定價流程中。陳鵬程（2015）[11]同樣秉持相似觀點，他認為企業(yè)IPO首日收益率會因為高聲譽承銷商的參與而提高，并且IPO上市后的市場表現(xiàn)呈愈來愈好的趨勢。

（三）信息披露和IPO定價

圍繞信息披露和IPO定價的研究，主要是基于信息不對稱理論。Sonia[12]（2018）指出隨著企業(yè)上市時間的時間延長，它的招股說明書所闡述的信息日益增長，那么IPO定價越準確。徐光魯?shù)萚13]（2018）通過構(gòu)建理論模型研究發(fā)現(xiàn)公共信息和IPO首日回報率之間的關(guān)系呈負相關(guān)。

（四）投資者和IPO定價

圍繞投資者和IPO定價的研究，主要包括投資者關(guān)注和投資者情緒兩個維度。

1、投資者關(guān)注和IPO定價

為更好量化分析投資者關(guān)注如何影響IPO定價，普遍將資本市場分為一級市場和二級市場。羅琦等[14]（2017）使用雙邊隨機前沿模型對創(chuàng)業(yè)板新股研究發(fā)現(xiàn)，對于一級市場而言，IPO公司利用投資者對新股的熱烈情緒助長市場的價格泡沫，導致新股發(fā)行價格明顯偏高；對于二級市場而言，當新股的價格泡沫被有效控制后，股票需求量與IPO首日超額收益同向增長。

2、投資者情緒和IPO定價

宋順林等[15]（2016）指出當IPO處于詢價階段時，投資者情緒高漲推動機構(gòu)投資者高報價行為；IPO處于最終定價階段時，承銷商上調(diào)發(fā)行價的幅度與投資者情緒無相關(guān)關(guān)系。此外，他還提出由于機構(gòu)的高報價行為屬于短期的理性投機策略，造成投資者情緒與IPO溢價和首日回報率正相關(guān)，與IPO后的市場表現(xiàn)負相關(guān)。周孝華（2017）[16]通過構(gòu)建承銷商期望收益模型研究發(fā)現(xiàn)，詢價制下承銷商會出于提高股票發(fā)行價的目的選擇推動投資者情緒高漲，但也會出于維護自身聲譽的目的選擇避免投資者情緒被過度利用。

（五）政治聯(lián)系和IPO定價

劉生勝等[17]（2019）肯定了行政干預在降低IPO溢價方面的有作為，但也沒有否認行政干預在擴大一、二級市場分歧和降低交易價值定價效率兩個方面的不作為。魯桂華等[18]（2015）構(gòu)建逆向GLS模型，研究發(fā)現(xiàn)上市企業(yè)中擁有政治背景的高管比例越大，IPO定價就越高。呂明（2018）[19]指出具有政治關(guān)聯(lián)的公司更易取得政治和經(jīng)濟支持，由此更容易影響機構(gòu)投資者報價，進一步影響IPO最終發(fā)行價格。鄭建明等[20]（2017）也提出政治關(guān)聯(lián)可以有效幫助企業(yè)獲取政治資源的配置權(quán)和樹立良好的品牌形象，因此政治關(guān)聯(lián)作為調(diào)節(jié)變量，正向調(diào)節(jié)了IPO初始收益率和IPO市場長期表現(xiàn)。

（六）媒體報道和IPO定價

汪昌云等[21]（2015）指出企業(yè)為提高股票發(fā)行價格和降低IPO抑價程度，會運用傳媒手段為企業(yè)準備上市造勢。馬超群等[22]（2018）進一步指出媒體向外界傳達的信息會散布在一、二級市場，從而影響到IPO首日收益額。媒體報道按照具體內(nèi)容分為正面報道和負面報道。陳鵬程[23]（2016）指出負面報道減弱了詢價機構(gòu)的報價競爭程度，導致IPO發(fā)行價向下調(diào)整；正面報道則相反。但權(quán)小鋒等[24]（2015）提出不同觀點。他指出媒體報道沒有做好第三方監(jiān)督者作用，企業(yè)IPO前的密集報道誘導投資者作出非理性決策。

（七）影響IPO定價的其他因素

Ana, H[25]（2008）指出信用評級制度降低了資本市場中的信息不對稱程度以及改善了公司價值在新股發(fā)行時的不確定性。考慮到創(chuàng)新在資本市場的發(fā)展歷程中的重要性，夏鋆添[26]（2018）指出隨著市場的不斷規(guī)范和完善，企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力會越來越被企業(yè)IPO定價時所關(guān)注。

四、IPO注冊制改革

（一）IPO注冊制改革的必要性

1、證監(jiān)會對新股發(fā)行人的審核客觀上養(yǎng)成了政府對其盈利能力和投資價值的“背書”作用，引發(fā)了市場主體降低對風險的判斷與選擇能力和加重證監(jiān)會責任與壓力的失衡現(xiàn)象。不僅如此，這種現(xiàn)象直接或間接造成發(fā)行人、會計師事務(wù)所以及保薦機構(gòu)等弱化責任。

2、承銷商在IPO定價時，相對于承銷商聲譽和網(wǎng)下有效配售比例等長期利益會更加關(guān)注發(fā)行費用等短期利益和IPO發(fā)行規(guī)模，因此往往會選擇推高發(fā)行價格，以獲得更多的發(fā)行費用并滿足發(fā)行人的意愿，而當發(fā)行價過高時，便出現(xiàn)了破發(fā)。

3、資本市場體系存在弊端。多層次資本市場體系的弊端隨著市場的不斷規(guī)范逐漸表露，例如各資本市場的的交叉混亂削弱市場的集中程度，不利于資本市場升級換代等。

4、監(jiān)管機構(gòu)對市場進行過多行政干預，造成市場主體和監(jiān)管機構(gòu)之間的博弈取代了市場主體之間的博弈，不利于規(guī)范市場主體行為和市場穩(wěn)定運行。

5、國內(nèi)幾乎所有的擬上市企業(yè)在IPO過程中都會遇到某些媒體發(fā)來的“負面報道威脅”。

（二）IPO注冊制改革的建議

1、引導市場主體加強對風險的判斷與選擇能力，規(guī)范證監(jiān)會的監(jiān)督職能，培育發(fā)展合法的發(fā)行人、保薦機構(gòu)以及會計師事務(wù)所。

2、了解并且發(fā)揮承銷商的協(xié)調(diào)作用。建立關(guān)于承銷商的聲譽評價體系和排名制度有利于企業(yè)理順承銷機制，方便企業(yè)了解并且充分發(fā)揮承銷商的協(xié)調(diào)作用，促使企業(yè)及時根據(jù)報價和申購意向來確定配售方案和配售結(jié)果，提高發(fā)行IPO定價效率。

3、完善資本市場基礎(chǔ)性制度和融資渠道多元化同步進行。建立完善一系列的信息披露制度、市場監(jiān)管和懲罰機制、退市制度、投資者保護制度、市場風險的預防機制等。融資渠道向多元化方向發(fā)展，比如天使投資、認股權(quán)融資等。

4、提升資本市場定價效率。建立并且實施退市配套措施，設(shè)立與注冊制對應(yīng)的資本約束制度，提升資本市場的價值發(fā)現(xiàn)功能。

5、明確監(jiān)管機構(gòu)職責，并且依法限制行政干預范圍；同時股票發(fā)行制度保持漸進性改革的節(jié)奏，以防出現(xiàn)冒進行為導致市場混亂。

6、建立對媒體報道的懲罰機制和激勵機制，引導媒體人樹立正確的社會責任觀和價值觀，綠化媒體報道環(huán)境。