“租住同權”背景下的長租公寓融資路徑研究

文/劉秋歡

引言

自從1988 年我國推行住房制度改革以來，房地產市場快速發展，住房供應體系逐漸以購買商品房與政府提供保障房為主，政府出臺了一系列刺激居民購房的房地產政策。相較之下，住房租賃市場發展步伐較為緩慢。然而，由于房價漲速過快，超越了許多低收入人群與中等收入人群的收入增長水平，國家政策開始注重引導租賃住房的發展并希望能夠緩解供需矛盾。2014年3月，國家發改委發布了《國家新型城鎮化規劃（2014-2020 年）》，第一次明確提出“租售并舉”，并提倡大力發展住房租賃市場。2016 年，國務院辦公廳發布了《關于加快培育和發展住房租賃市場的若干意見》，明確提出：實行租購并舉是深化住房制度改革的重要內容。2017 年，在黨的十九大報告中，習近平總書記指出“房子是用來住的，不是用來炒的”，為住房租賃市場的發展投入了一粒定心丸。雖然政策的鼓舞帶動了長租公寓運營商的蜂擁入場，但住房租賃市場的發展需要大量的資金投入，搶占房源并對房屋進行裝修是一項相當“燒錢”的工程，融資渠道與融資成本已經成為困擾運營商的大難題。為了能夠迅速回籠資金、獲得融資，公寓運營商們開始與金融平臺進行合作，開展“租金貸”業務?！白饨鹳J”的本質是一項中性的金融工具，如果運用不當，容易使普通租房者遭受信用損失，也會使公寓運營商因資金鏈斷裂而破產的風險劇增。如何尋求合適的融資渠道與融資模式，形成有特色的品牌價值以支持自身的可持續發展，是眾長租公寓運營商不得不深思的問題。

一、目前國內長租公寓行業的發展狀況

長租公寓目前在法律上沒有明確的定義，按照持有資產劃分，我國長租公寓的經營模式可以分為重資產運營型與輕資產管理型。采用重資產運營模式對企業的資金實力要求較高，前期資金投入較大，因此采用這種方式的企業主要是國有企業與房地產企業。相對而言，輕資產運營方式不要求運營機構擁有房屋產權，主要是通過包租或托管的方式進行運營，因而進入門檻較低，中介機構與創業公司大多采用這種模式。

自2010 年起，由內資主導的長租公寓在我國開始萌芽，出現了面向青年的長租公寓。2013 年，資本市場開始進入長租公寓行業，魔方、青客等創業公司獲得了多輪融資，這也進一步刺激了更多長租公寓品牌的誕生。2015 年后，長租公寓行業進入了加速發展期，開發商與中介機構紛紛進入，租賃行業成為了資本爭搶的“香餑餑”。2017 年，中央發展租賃市場政策的接連出臺，更是鼓勵更多的公寓運營商加速搶占市場、擴大規模。然而，隨著2018 年下半年部分長租中介機構的破產，“長租公寓+租金貸”模式積累的風險集中爆發，各地監管機構迅速出手叫停“租金貸”，長租公寓行業在融資方面陷入困境，資金鏈的斷裂更是加速了運營商的崩塌。2019 年8 月以來，樂伽公寓、河南悅如公寓、杭州中擇房產也都因資金壓力而黯然離場。然而，未來的長租公寓行業仍然具有較大潛力。據鏈家研究院的數據顯示，我國目前租賃人口占比僅為12%，遠遠低于發達國家。不僅如此，隨著國內人口流動愈加頻繁，未來我國租賃人口還有很大的增長空間。

二、融資不暢壓力下滋生的“租金貸”模式風險爆發

在長租公寓行業的發展史中，對于重資產運營型長租公寓企業而言，在滿足發行條件的前提下，通過發行債券與資產證券化等渠道，可以實現其融資或快速回籠資金的目的。而輕資產管理型長租公寓企業限于企業規模不能滿足相關政策條件的要求，其融資渠道更加緊缺。因此，為了化解融資成本與收益回報率倒掛的困境，促生了借助租客的信用與金融公司開展租房分期貸款的“租金貸”模式。

“租金貸”是指承租人在租住房屋時與長租公寓運營商簽訂房屋租賃合同，同時與第三方金融機構簽訂貸款合同，由第三方金融機構將房租一次性預先支付給運營商，承租人按約定向金融機構還款付息。從性質上看，“租金貸”應被視為一種中性的消費金融工具，一方面實現了住房租賃企業融資目的與網貸機構的贏利目的，另一方面緩解了承租人一次性支付較多租金的壓力。“租金貸”在我國的出現與快速發展，表明了資本市場與住房租賃市場的對接程度正在不斷加深，也體現了運營商急于提高回報率、回籠資金的訴求。然而，該業務在推行過程中出現了諸多問題。“租金貸”業務的風險主要體現在以下兩個方面。

（一）開展“租金貸”業務時信息披露不完備

在實踐中，部分長租公寓運營商在為租客辦理房屋租賃時通常會隱瞞“租金貸”模式，不對承租人進行充分的風險提示。更有甚者，采用惡意隱瞞、欺詐的方式與租客簽訂合同，許多租客在不知情的情況下“被”貸款，往往在簽訂租賃合同后才知道自己還與第三方網貸平臺簽訂了借款合同。這種操作模式顯然違背了誠實信用原則。某些長租公寓運營商打著為租客減輕壓力的幌子為其辦理“租金貸”，卻將“租金貸”的款項截留自用。承租人在“租金貸”已成事實、合同已經簽訂的情況下，為避免個人信用透支，不得不承受每月的還款。而長租公寓運營商如果資金鏈出現問題，無法及時向房東支付租金，房東為了維護自己的利益，通常會將承租人“掃地出門”。公寓運營商借助租客的信用套取資金，又把自身運營的風險轉移給承租人、出租人與網貸機構，這嚴重損害了其他相關主體的合法權益?！白饨鹳J”合同雖然在形式上看似合法有效，但處于弱勢地位的承租人很難證明自己是“被”貸款的，維權難度較大。

（二）期限錯配引起的高流動性風險

運營商一次性收到網貸機構的放款（通常是一年）后，按月或者按季度支付給房東，在完成房租支付后，還剩余大量的貸款資金。運營商利用這些剩余租金建立資金池，進行期限錯配，利用資金池內的資金繼續搶占市場，或者把資金投入資本市場進行高風險操作。當租客量不穩定或者不能持續時，運營商無法獲得更多的貸款，往往不能及時向房東支付租金，此時高經營風險將會暴露。在“租金貸”的運行過程中，網貸機構也扮演著“幫兇”的角色。網貸機構為了搶占市場而降低對借款人的信用審核，造成信用錯配，這在“租金貸”領域中主要體現為信用高配，即客戶的實際信用水平低于賦予其的貸款額度。這種模式下吸引到的往往是傳統金融機構不愿服務的客戶，甚至是次級客戶。網貸公司為了獲得更多利潤，同時緩解獲客成本帶來的現實壓力，會有投機心理，試圖通過信用錯配獲取更多利潤，期望實現長尾效應的逆向突圍。

在傳統的房屋租賃合同中，承租人、出租人與中介機構的權利義務有著清晰的界定，對各方的法律保護也比較完善。當“租金貸”被引入長租公寓租賃時，在原有的租賃合同與居間合同中又嵌入了借貸合同，整個交易具備了金融屬性，運營商已經具有了類金融機構的性質，其中蘊含一定的流動性風險。此外，由于互聯網金融的網絡傳染性，流動性風險具有較強的外部性。當風險爆發，還可能引發系統性金融風險。長租行業頻頻暴露問題，使監管機構不得不嚴格限制“租金貸”的開展。2018 年8 月17 日，北京市住建委明確要求住房租賃企業“三不得”和“三嚴查”，其中包括嚴查不按約定用途使用融資資金的行為。2018 年8 月27 日，深圳互聯網金融協會發布《關于防范“長租公寓”業態涉互聯網金融的風險提示》，指出租金貸業務有非法侵占他人財物的嫌疑，且存在高杠桿、高風險。2018年9 月，上海市政府金融服務辦公室發布通知，暫停上海市小額貸款公司、融資擔保公司和代理經租企業合作的“租金貸”業務。同日，上海市住建委發布通知，要求未經國家金融監管部門批準設立、無金融許可證的機構不得參與到運營商的“租金貸”業務中。2018 年10 月，浙江省出臺了《關于促進長租公寓市場平穩健康有序發展的指導意見》，禁止從事住房房源委托出租業務的長租公寓企業自行開辦“租金貸”業務以及禁止與無放貸資質的機構合作開展“租金貸”等業務。

“租金貸”的出現與風險的爆發正是運營商們融資途徑缺乏的體現。住房租賃企業引入的“租金貸”作為融資的有力工具，對于出租人、承租人、貸款機構而言都是有利的。然而，由于缺乏制度約束與適當的監管，其產生了較多的風險點，對此，監管機構應當給予適當的寬容，積極引導長租公寓“租金貸”業務發展，建立規范的操作架構。如果能夠有效規范“租金貸”業務，則該模式不失為長租公寓行業融資的有效途徑。

三、當前長租公寓行業主要的融資渠道

長租公寓運營商的持續發展不僅需要國家宏觀政策的大力扶持，更需要有便利的融資渠道。目前，長租公寓行業出現了許多融資途徑，但都有其局限性。對于多數長租公寓運營商而言，融資渠道少、融資成本高的問題并沒有隨著政策的出臺而得到緩解。

（一）銀行貸款

能夠從銀行渠道得到融資的企業大多是實力雄厚的房地產企業或者是具有政府背景的企業。例如，2019 年上半年，綠地獲得了上海銀行的百億融資授信重點合作租賃住房項目。而那些不擁有房屋產權、僅僅是輕資產運營的長租公寓運營商，無法向銀行進行資產抵押，直接從銀行獲得融資非常艱難。目前，銀行支持住房租賃的方式主要有三種：一是借助于住房租賃交易服務平臺向個人直接提供租房貸款業務，如建設銀行的“安居貸”。二是銀行與房地產商合作，為這些房地產開發商提供融資，鼓勵他們進行長租公寓的探索，如中信銀行與碧桂園的戰略合作。三是商業銀行與第三方中介機構合作推出“租金貸”等金融產品。

（二）發行公司信用類債券

2016 年6 月國務院辦公廳出臺的《關于加快培育和發展住房租賃市場的若干意見》提出，支持符合條件的住房租賃企業發行債券產品。2017 年11 月，建設銀行創新開發了20 項住宅租賃業務金融產品，并發布了業內首款個人住房租賃貸款產品，隨后工商銀行也推出了“租e 貸”產品。然而，由于2018 年下半年長租公寓頻頻出現問題，多只住房租賃債券發行被緊急叫停，如2018 年8 月富力地產公司60 億元非公開發行的住房租賃專項公司債券被終止。而在2019年上半年，萬科、寶龍地產、葛洲壩等擬發行或完成發行的住房租賃專項債金額卻已超過60 億元。

（三）風險資本融資

對于輕資產管理型的長租公寓運營商而言，由于缺乏可以抵押的資產、收益回報周期長等特點，而難以從銀行等金融機構融資，其主要的融資渠道只有風險資本，即股權融資。此種融資方式下，公司的股東或原始創業者需要不斷稀釋股權甚至可能會喪失控制權。目前，租賃行業中大部分運營商能夠獲得的股權融資主要集中在A 輪之前。當然，也有在行業內處于領先地位的企業能夠獲得更多的風險資本，例如青客公寓在2018 年4 月獲得了由摩根士丹利管理的私募基金和凱欣資本聯和領投的C 輪融資，蛋殼公寓在2019 年3 月獲得了由老虎環球基金和螞蟻金服領投的C 輪融資；窩趣在2019 年2 月完成了2 億元的B 輪融資，這些能夠獲得多輪融資的公寓運營們歷經優勝劣汰的市場競爭，已然成為行業領頭羊。風險資本作為一種融資方式，可以使企業在短時間內獲得巨額融資，這種融資方式在企業生命周期的初期階段扮演了非常重要的角色。

（四）上市融資

2019 年11 月5 日，青客公寓成功登陸納斯達克，發行價為17 美元，上市當日收盤價為17.64 美元。2019年10 月29 日，蛋殼公寓也向美國證券交易委員會遞交了招股書，加緊了上市步伐。即使獲得了多輪風險融資，青客與蛋殼目前仍然處于虧損狀態，現金流較為緊張。公開資料顯示，截至2019 年6 月底，青客的資產負債率達到133%，而蛋殼公寓在2019年9 月底時資產負債率為99.8%，經營現金凈流量為-8 億元。招股書披露，兩家公寓對“租金貸”的依賴程度都較高，謀求獲得資本市場中的上市融資似乎已經成為長租公寓運營商的“救命稻草”。

（五）資產證券化

通過資產證券化，可以將當期流動性不足而未來有穩定、可預期現金流的資產進行組合，并在資本市場上發行可流通的有價證券進行融資。與其他融資模式不同的是，資產證券化更為注重底層資產的質量而非融資者的主體信用。盡管在政策方面，住房和城鄉建設部與證監會在2018 年4 月印發了《關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》，支持和鼓勵住房租賃企業發行租賃資產證券化產品，2018 年9 月中共中央、國務院也下發了《關于完善促進消費體制機制進一步激發居民消費潛力的若干意見》，指出要加強金融對消費的支持和促進作用，鼓勵保險公司為消費信貸提供增信支持，然而，政策在鼓勵資產證券化的同時，也設置了較為嚴格的條件，例如物業已建成且權屬清晰、能產生持續穩定的現金流、發起人公司治理完善等。筆者認為，由于住房租賃資產證券化涉及金融市場上眾多投資者的利益，政策在行業發展初期設置較高的進入門檻是可以理解的。未來隨著行業發展逐漸成熟，資產證券化的標準應當逐步完善，從而滿足不同類型運營商的融資需求。

四、未來應重點推進長租公寓行業資產證券化

雖然資產證券化目前還有著較高的門檻，但其可以為公寓運營商提供一種有效可行的思路。一方面，資產證券化能夠實現在資本市場上融資，大大提高流通性；另一方面，資產證券化可以實現盤活當下資產、將未來可預期的收入轉化為即期現金的目的。對于廣大市場投資者而言，資產證券化也降低了投資房地產市場的門檻，豐富了投資途徑。資產證券化可以從資產端與資金端兩側降低成本，有望成為我國長租公寓行業發展的重要助推器。

我國長租公寓領域的資產證券化開始于2017 年。2017 年1 月，魔方公寓發行了3.5 億元魔方公寓信托受益權資產支持專項計劃，這是中國長租公寓領域的首單ABS；2018 年2 月，招商發行了首單儲架長租公寓CMBS；2018 年4 月，碧桂園發行了首單百億元規模租賃住房REITs；2018 年7 月，世茂發行了首單住房租賃儲架式租金ABS。觀點指數的數據顯示，截止到2019 年上半年，已經有超過20 單住房租賃類REITs、CMBS、ABS 得到發行，金額為177 億元。平安不動產朗詩租賃住房一期資產支持專項計劃、華發租賃住房一號第一期資產支持專項計劃于2019 年上半年相繼在上交所發行。目前，行業中主要有以下三種資產證券化融資模式。

（一）輕資產運營的租金收益權ABS 模式

根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》，基礎資產必須是權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產或財產權利。而輕資產運營商在與租客簽署租賃合同時，其租賃期限普遍為一年，很難滿足ABS 產品期限長的要求，即基于應收租金而產生的未來現金流并不是可預測的，不符合基礎資產的要求。因此，在實踐中通常由過橋資金方作為原始權益人出資設立資金信托并取得信托受益權，再以該信托受益權作為基礎資產，特設信托機構，向投資者募集資金，并向長租公寓企業發放信托貸款，以長租公寓企業的應收租金作為清償信托貸款的底層資產。

（二）重資產模式的CMBS

CMBS，即商業房地產抵押貸款支持證券，即將準備出租的物業抵押給信托機構，信托機構將貸款發放給資產持有人，并將該抵押貸款對應的債權注入資產池，發行債券進行融資。資產持有人以未來的租金收入、物業費等償還貸款。這種融資方式對原始權益人而言，其資產負債表中的資產項不會核減，且由于其對房產擁有所有權，無需花費成本尋求其他擔保即能實現更高的融資。

（三）類REITs

REITs，即房地產投資信托基金，其概念最先起源于荷蘭與英國，在美國發展成熟。一般認為，REITs 是指一種采取公司、信托或社團的組織形式，以發行受益憑證的方式匯集特定多數投資人的資金，由專門投資機構進行房地產的經營管理，通過收購并持有收益類房地產或者為房地產項目進行融資，將投資綜合收益按比例分配給

投資人，使投資人分享房地產收益并享受稅收優惠的產業投資基金。REITs是標準化可流通的金融產品，能夠在證券交易所上市流通。按照資金募集方式的不同，REITs 可以分為公募型與私募型；按照運作方式的不同，REITs可以分為封閉型與開放型；按照組織形式的不同，REITs 可以分為公司型與契約型；按照贏利模式的不同，REITs可以區分為權益型、抵押型與混合型。

目前，這一融資模式受到國內的熱切關注。然而，國內企業在采用這一模式融資時會受到一定的限制，因而其與標準意義上的REITs 并不完全相同，被稱為類REITs。在這種融資模式下，通過設立特殊目的機構取得原始權益人全部股權，即通過控制股權實現間接取得所有權的目的。類REITs對應的基礎資產是不動產及其上收益權。與ABS 和CMBS 相比，類REITs的融資模式實現了資產“真實出售”，也實現了投資人間接享有所有權的效果。從會計角度看，類REITs 的融資模式實現了資產出表，對于資產負債率等財務指標的改善有明顯作用，原始運營商也可以實現從重資產運營向輕資產運營的轉換。

五、對資產證券化融資模式未來發展的建議

在長租公寓行業推行資產證券化，無論采用何種方式，首先要實現的是破產隔離，即將原始權益人破產風險與投資者持有的證券化產品實現有效的風險隔離，而信托制度是實現該目的的有效方式。根據《信托法》的規定，信托財產與委托人的財產分離且與受托人的固有財產相獨立，信托公司具備的制度優勢使長租公寓運營商在進行資產證券化時通常需要借助信托機構的幫助以實現融資目的。因此，在未來的融資模式設計中，應該更多考慮借助信托制度以實現風險隔離，從而保護投資者的利益。在未來利用資產證券化融資的進程中，不同背景的公寓運營商應當結合自身特點，選擇最適合企業需求的融資模式。目前，雖然我國在長租公寓融資渠道上已經進行了資產證券化模式的積極探索，但未來這種模式的推廣還需要更進一步的完善。

（一）構建資產證券化信用評級機制

國內目前發行的資產證券化產品結構復雜，投資者憑借自身認知很難作出相對準確的投資決定，因此需要參考專業機構的評級結果。然而，當前信用評級制度還不夠完善，今后需要加強對長租公寓行業資產證券化產品信用評級機構的建設與規范。

（二）長租公寓行業需要盡快提高贏利水平并擴大參與主體

住房市場資產證券化融資在美國經過多年的發展已經相當成熟，且租賃行業內8%-12%的租金回報率不僅降低了融資風險，還更有利于循環獲得融資。目前我國長租公寓規模效應弱、租賃期限短、租金回報率低、續租不穩定等因素都會影響到資產證券化的發展，平均2%-4%的租金回報率大大提高了資產證券化融資模式的風險，以至于發起人不得不通過各種增信措施來提高基礎資產的信用，這無疑又加重了融資成本。尋找贏利模式與當下融資難是無法分割、相互制約的兩個問題，這也是未來該行業必須面對與解決的難題。當前，我國長租公寓市場上推行的資產證券化的參與主體主要仍是機構投資者，因而認購門檻較高，還未實現在證券市場上交易與自由轉讓，且一般要求持有到期，流動性不足。美國住房租賃市場上推行資產證券化面對的是所有的市場投資者，尤其是中小投資者，投資者可以在股票市場上自由進行交易。

（三）加強對資產證券化產品的監管

住房市場資產證券化在國外已經發展得較為成熟，然而在國內房屋租賃市場仍然屬于新興事物，有必要對其進行適當的監管，完善風險管理機制。對此可以從以下方面作出改進：首先，要求公寓運營商加強信息披露，資產證券化自身是專業且復雜的，目前透明度不足，因此發行資產證券化產品的長租公寓運營商，應當承擔重大運營事項披露義務，使投資者能夠及時了解風險以便作出投資判斷。其次，監管機構應加強對資產證券化的發行審查，在基礎資產、信用級別、產品結構、操作流程等方面嚴格把關。