政府干預、終極產權與現金持有水平

洪潔 陳少華

【摘 要】 基于委托代理理論和信息不對稱理論，結合中國特殊的制度背景和終極產權，從政府干預的動機和機會視角，兼顧政府干預的“扶持”效應和“掠奪”效應，理論推演政府干預對我國上市公司現金持有水平的影響，以及政府干預對不同終極產權性質公司的現金持有水平的影響。選取滬深兩市非金融類上市公司2008—2015年15 595個有效樣本觀測值，運用普通最小二乘估計法（OLS法）實證檢驗政府干預、終極產權對現金持有水平的影響。研究表明：政府干預和企業現金持有水平負相關;相比于非政府控制企業，政府干預對政府控制企業現金持有水平的負向影響更強;相比于中央政府控制企業，政府干預對地方政府控制企業現金持有水平的負向影響更強。該研究結論可以為制定我國公司現金持有策略，改善政府干預制度環境和完善公司治理機制提供參考。

【關鍵詞】 政府干預; 終極產權; 現金持有水平

【中圖分類號】 F830.59? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）05-0015-09

公司現金持有水平受到公司內部因素和外部環境影響。公司的現金持有水平和終極產權有一定的關聯，政府干預對不同終極產權性質公司的現金持有水平影響不同。因此，本文將綜合考察外部制度環境政府干預和內部公司治理因素終極產權對公司現金持有水平的影響。根據權衡理論，企業持有現金同時存在收益和成本，公司決策者會權衡兩方以確定最佳的現金持有水平[1-2]。迄今為止，眾多學者不僅從傳統的現金持有動機理論研究企業現金持有水平的內部治理因素，也立足于外部制度環境探究現金持有水平的影響因素。作為外部環境因素的重要一環——政府干預是否會影響企業現金持有策略，以及企業微觀治理因素是否會對政府干預產生影響值得進一步探究。

基于委托代理理論、信息不對稱理論，從政府干預的動機（地方財政壓力）和機會（政治關聯）視角，根據終結產權的分類（區分非政府控制、政府控制（地方政府控制及中央政府控制）），兼顧政府干預的“扶持”效應和“掠奪”效應，將政府干預和終極產權相結合，理論推演和實證檢驗政府干預對企業現金持有水平的影響，對拓展現有現金持有的研究范圍提供理論支持，研究結論有助于公司制定合理的現金持有策略，在改善微觀治理結構、完善外部制度環境等方面具有現實價值。

一、理論分析與研究假設

（一）政府干預與現金持有水平

改革開放40年來，我國人均GDP從200美元提高到10 000美元（截至2019年），成為中等收入國家。中國經濟能實現如此巨大的增長，根本的動力是市場化改革。然而，市場化改革在很多方面仍存在不足，尤其是在過去某些時期，政府對市場的行政干預有所上升，政府在市場的角色受到學者們的普遍關注。Joseph et al.[3]研究發現，新興市場中普遍存在地方政府通過稅收、監管等途徑對企業的各項投入和產出實施控制和干預。吳敬璉[4]指出中國政府在地區經濟中扮演著至關重要的角色。目前，政府干預對企業的影響存在兩種效應，一種是“扶持之手”，另一種是“掠奪之手”[5-6]。政府干預對現金持有水平的影響仍沒有定論。

1.“扶持之手”

當經濟發展呈現較穩定的態勢，出于政治升遷等目的，提高地方GDP增長率和基數成為政府官員首要任務。此時，政府更傾向于扮演“扶持之手”的角色，給企業提供更多的經濟資源，例如政府補助、和銀行合作降低企業貸款條件等，此時企業會持有較多的現金[7]。

基于信息不對稱理論，政府的扶持效應可以在一定程度上緩解公司的融資約束。當外部融資成本較高、融資約束較大時，企業持有現金的“預防性動機”較為強烈。根據權衡理論，企業保持一定水平的現金可以緩解高融資成本帶來的壓力，降低融資所需的交易費用。Fazzari et al.[8]發現融資約束會影響企業的現金持有水平。受融資約束大的公司基于市場的信息不對稱，會更加依賴內部資金，持有更高水平的現金等流動資產。Almeida et al.[9]發現，存在融資約束的公司傾向于將增量現金轉化為現金儲備且具有謹慎的投資動機;而沒有融資約束的公司不存在這種傾向。政府干預會緩解公司的外部融資約束，降低融資成本，減弱未來現金流的不確定，持有現金的“預防性動機”也將減弱，因而公司的現金持有水平相對較低。

2.“掠奪之手”

為了達到政府的治理目標和經濟增長要求，政府可能讓企業淪為滿足政績目標的工具。夏立軍等[10]發現政府會通過資產評估、關聯交易等手段掏空上市公司。作為政府經濟支柱的上市公司可能成為政府“掠奪”的對象，它們會承擔政府的多重目標，例如繳納更多的稅費、安置更多的就業人口、并購虧損企業等[11]。另外，政府還可能通過強制攤派、暗示捐贈等方式，增加企業的財務負擔，影響企業的現金持有水平。Caprio et al.[12]通過跨國樣本研究發現，相比非流動資產，現金等流動資產更容易被政府掠奪，因為現金資產的侵占具有相對較低的政治風險。因而政府掠奪程度較深的地區，企業現金持有水平更低，固定資產投資和股利發放更多。因此，政府的“掠奪之手”會使企業的被侵占風險增加，由于現金資產的易獲得性，企業的現金持有水平會更低。

基于以上分析，本文提出假設1。

H1：政府干預和企業現金持有水平負相關。

（二）政府干預、終極產權性質與現金持有水平

國有企業作為市場經濟的重要組成部分，對中國經濟發展起著重要推動作用。由于國有企業普遍受到政府控制，國有企業和政府之間擁有較強烈的政治關聯，政府對國有企業的干預更加“名正言順”。例如，政府部門利用和國有商業銀行的緊密聯系，給控制的國有企業更寬松的貸款條件（“扶持之手”）;政府官員的自利行為受到更低的法律約束和市場監管，給其實施資源“掏空”提供更多機會（“掠奪之手”）。因此，政府干預對國有企業（政府控制企業）現金持有水平的影響大于非國有企業（非政府控制企業）。下面將分別從政府干預的“扶持”效應和“掠奪”效應兩方面具體展開，分析政企關系如何影響企業現金持有水平。

1.“扶持之手”

國有企業以政府聲譽為“隱形擔保”，擁有較低的違約風險。受政府控制的國有商業銀行對國有企業存在一定的“扶持效應”[13]。由于政府部門和國有商業銀行存在緊密聯系，國有企業因而具有更低的融資約束。另外，由于國有企業的企業信用和國家信用緊密相連，政府在資源配置時也更傾向于“扶持”國有企業。因此，和非政府控制企業相比，受政府控制的國有企業具有更強的融資能力，所受的融資約束更小，未來現金流的不確定性較小，儲存現金的“預防性動機”也較弱，其現金持有水平更低。

2.“掠奪之手”

由于政府和國有企業有較強的政治關聯，政府對國有企業的侵占和掠奪動機將更為明顯[14]。雖然非政府控制的公司也有被政府侵占的可能，但是出于政府權力的特殊性，國有企業被侵占和掏空行為會受到更低的監管和較弱的法律約束[10]，因而國有企業被“掏空”的可能性更大。因此，當終極產權是受到政府控制的國有企業時，其現金持有水平較非政府控制的企業更低。

綜上可知，國有企業普遍受到政府控制，國有企業和政府間強烈的政治關聯給政府干預提供更多機會，因此，政府控制企業的現金持有水平受到政府干預的影響強于非政府控制企業。

基于以上分析，本文提出假設2。

H2：相比于非政府控制企業，政府干預對政府控制企業現金持有水平的負向影響更強。

（三）政府干預、政府控制層級與現金持有水平

為了進一步探究政府干預的動機，本文將政府控制企業細分為中央政府控制和地方政府控制（省級、市級、縣級政府控制），并分別從政府干預的“扶持”效應和“掠奪”效應兩方面具體展開分析。

1.“扶持之手”

基于地方財政壓力，地方政府有更強烈的動機進行政府干預，地方政府控制的企業和中央控制的企業相比更容易受到政府的干預。地方政府官員的晉升依據地方經濟指標[15]。政府官員迫于政績的需求，有較強的動機對地區資源進行重新分配以提高GDP水平。地方政府官員對其控制的公司有更強的干預動機以達到晉升目的。迫于地方財政的壓力和追求政績目標的驅動，政府會扮演“扶持之手”角色，給地方政府控制的企業提供更優化的資源配置，通過各種優惠政策減輕地方企業的融資約束，進而降低其外部融資成本，以增強地方國有企業的市場競爭力。因此，地方政府控制的企業對政府的“扶持之手”更敏感，現金持有水平也更低。

2.“掠奪之手”

轉型經濟下的中國，中央政府更像委托人，而地方政府更像代理人[10]。當政府面臨更加嚴重的財政赤字和失業率時，政府會干預企業的并購從而達到政治目的[6]。由于行政分權，中央政府對下級政府有監督管理的職責，且中央政府控制的企業與國家核心利益聯系更為緊密，出于公眾形象和聲譽考慮，政府的“掠奪”動機較小。另外，中央政府是政策法規的制定者，對掠奪企業利益的行為有更有力的監督，一定程度上保護中央政府控制的企業;軟預算約束和尋租行為在地方政府控制的國有企業中更為普遍，地方政府“掠奪”行為的監管較弱、風險和成本較低。因而地方政府控制的企業更易受到政府的侵占，其現金持有水平也更低。

綜上可知，地方政府出于平衡財政收支、追求地方經濟發展等動機，更傾向對其終極控制下的企業實行干預。因此，地方政府控制下的企業現金持有水平受到政府干預的影響強于中央政府控制的企業。

基于以上分析，本文提出假設3。

H3：相比于中央政府控制企業，政府干預對地方政府控制企業現金持有水平的負向影響更強。

二、實證研究設計

（一）變量定義

本文結合公司外部制度環境政府干預程度和終極產權（政府控制、非政府控制;中央政府控制、地方政府控制），研究它們如何影響公司的現金持有水平。

1.被解釋變量

本文研究政府干預、終極產權對現金持有水平的影響，被解釋變量為上市公司的現金持有水平。Guney et al.[16]用現金及短期投資之和與總資產之比衡量現金持有水平;有學者[17-18，7]用現金及現金等價物與總資產之比衡量現金持有水平。據最新會計準則，原有的“短期投資”即相當于現行會計報表中的“交易性金融資產”，所以本文采用現金及交易性金融資產之和與總資產之比作為現金持有水平的變量。

2.解釋變量

本文旨在考察政府干預、終極產權性質對現金持有水平的影響。因此，本文的解釋變量為政府干預、終極產權性質。

（1）政府干預（GOV）

政府干預作為本文主要的解釋變量，如何界定政府對企業的干預程度是非常重要的問題。為了更客觀、全面地衡量政府干預，本文在具體指標度量上，借鑒潘紅波等[6-7，19-20]的做法，采用三個維度來衡量政府干預。第一種衡量方式（GOV_1）依據楊小平[7]的研究，采用各地區的財政赤字比GDP作為政府干預的衡量變量，財政赤字等于地區的財政收入減去財政支出，財政赤字絕對值越大，政府干預動機越強烈，政府干預效應（“扶持”或“掠奪”）更顯著。由于樣本2008—2015年各地區財政赤字均為負數，因此將財政赤字乘以-1，財政赤字數值與GDP的比可以正向反映政府干預的程度。

第二種衡量方式（GOV_2）依據王勇等[20]的研究，采用王小魯等[21]編著的《中國分省份市場化指數報告（2016）》“政府與市場的關系”指數來代替政府干預程度。該指數由“市場分配經濟資源的比重”、“減少政府對企業的干預”和“市場分配經濟資源的比重”三個分項指標構成。該指標數值越大，政府干預對市場干預程度越小，在變量設計時將“政府與市場的關系”指數乘以-1，使得數值可以正向反映政府干預程度。需要特別說明的是，截至《中國分省份市場化指數報告（2016）》出版，很多地區2015年的統計數據尚未公布，因此，報告最后一年指數的基礎統計資料來自2014年統計，因此數據更新至2014年。考慮到外部制度環境相對穩定，借鑒夏立軍等[10]的方法，以最近一年（2014年）“政府與市場的關系”指數替代2015年“政府與市場的關系”指數。

第三種衡量方式（GOV_3）借鑒肖作平[19]的研究，采用王小魯等[21]編著的《中國分省份市場化指數報告（2016）》市場化總指數來代替政府干預程度。該指數由五個方面指數構成，能夠綜合反映企業所處的外部環境，該指數越大，政府對市場的干預程度越低。在變量設計中同樣采用乘以-1的方法，使市場化指數可以正向反映政府干預程度。同時，借鑒夏立軍等[10]的方法，以最近一年（2014年）市場化總指數替代2015年市場化總指數。

（2）終極產權（UCP，UCG）

終極產權依據實質控制人性質分為政府控制和非政府控制。同時，參照夏立軍等[10]，根據上市公司披露的實質控制人名稱，細分為非政府控制（民營、鄉鎮或外資企業控制）、中央政府控制和地方政府控制（省級、市級、縣級政府控制）。當終極產權為政府控制時，UCP=1;當終極產權為非政府控制時，UCP=0。進一步將政府控制企業（UCP=1）細分為中央政府控制企業和地方政府控制企業，當終極產權為地方政府控制時，UCG=1;當終極產權為中央政府控制時，UCG=0。

3.控制變量

影響公司現金持有水平的因素包括公司特征因素（公司規模、財務杠桿、凈資產收益率、流動性、債務結構、股利支付等）、公司治理因素和宏觀環境影響因素等。為了更全面地研究公司現金持有水平的影響因素，本文在將公司治理因素終極產權性質和制度環境因素政府干預納入解釋變量范圍的同時，參照Opler et al.[22]的研究，將公司特征因素公司規模（SIZE）、流動性（NWC）、投資風險（INV）、資本支出（CAPEX）、債務結構（DEBT）、股利支付（DIV）以及行業因素（IDi）和年份因素（Yi）納入影響現金持有水平的控制變量。

表1為研究變量具體定義。

（二）實證模型建立

為了全面檢驗政府干預、終極產權性質和現金持有水平之間的關系，參照Opler et al.[22]的研究，本文構建OLS回歸模型檢驗H1，然后將總樣本按照終極控制人性質分為政府控制和非政府控制進行分組回歸，以探究不同終極控制人性質下政府干預對企業現金持有水平的影響，驗證H2。為探討中央政府控制企業和地方政府控制企業在政府干預影響下的現金持有水平，又將政府控制企業樣本細分為地方政府控制和中央政府控制兩部分，并分組回歸驗證H3。

Cash_holding=+β1GOV+γ（ControlVariables）+ζ

其中：Cash_holding為現金持有水平;GOV為政府干預代理變量;為常數項;ControlVariables為控制變量;βi為回歸系數;ζ為隨機擾動項。

（三）樣本選擇和數據來源

1.樣本選擇

由于本文選取的政府干預替代變量部分來自于王小魯等[21]《中國分省份市場化指數報告（2016）》，報告中以2008年作為基期，2008年以后的各省份市場化指數以此為基礎進行評分和計算。因此，本文以2008—2015年在上海、深圳證券交易所上市的公司為研究對象，并遵循以下原則進行數據篩選。（1）剔除金融、保險類上市公司。此類上市公司在日常經營、管理和報表披露等方面和其他類別公司存在較大差異。（2）剔除ST（特別處理）、PT（特別轉讓）的上市公司。（3）剔除數據缺失的記錄。

為了防止異常值對模型產生影響，采用Winsor對最大和最小1%變量異常值進行處理，最終得到15 595個在上海、深圳證券交易所上市的非金融類公司的年度樣本觀測值，涉及18個行業，涵蓋8個年份。

2.數據來源

本文通過萬得資訊經濟數據庫（Wind）和中國統計年鑒收集整理了各省份的GDP和財政收支數據，并計算得到政府干預的第一種替代變量;將王小魯等[21]《中國分省份市場化指數報告（2016）》中政府與市場的關系指數和市場化總指數作為政府干預的另外兩種衡量變量。通過色諾芬經濟金融數據庫（CCER）收集整理終極控制人是否被政府控制，并根據終極控制人名稱手動整理了政府控制企業的政府層級，即中央政府控制和地方政府控制。其余變量數據來自深圳國泰安數據庫（CSMAR）和銳思數據庫（RESSET）。

三、實證結果分析

（一）描述性統計分析

由表2描述性統計可知，現金持有水平的代理變量Cash_holding均值為0.209，中值為0.161，現金持有水平數據和國內相關研究結果相似，現金持有水平的數值偏高。政府干預的代理變量GOV_1均值為0.070，中值為0.036，表明我國各地區普遍存在財政赤字狀況。GOV_1最小值為-0.071，最大值為1.213，表明我國各地區財政赤字占GDP的比重差異較大，最大值達到了121.3%，說明相關地區的財政壓力非常大，政府對市場的干預動機很強。政府干預的代理變量GOV_2最小值為-9.650，最大值為6.751，標準差為1.578;政府干預的代理變量GOV_3最小值為-9.950，最大值為-2.870，標準差為1.699，GOV_2、GOV_3表明地區間的政府干預程度差異較大，和GOV_1相比數據偏離度較大。終極產權的代理變量UCP均值為0.443，小于0.5，可見樣本中超過半數的公司為非政府控制公司。將終極產權為政府控制的公司取出得到6 913個樣本，進一步細分得到政府層級的代理變量UCG，其均值為0.338，可見政府控制的上市公司中地方政府控制的公司占大多數。

（二）相關性檢驗

在對社會經濟問題進行實證研究時，為避免經濟變量間存在密切的關聯關系影響實證檢驗的結果，通常需要在實證檢驗之前進行變量間的相關性檢驗。本文依據Pearson相關性檢驗，得到現金持有水平、終極產權性質和政府干預相關代理變量間的相關系數。

從表3中各變量的相關系數可見，政府干預的三個代理變量（GOV_1、GOV_2、GOV_3）之間的相關系數均高于0.5，變量之間存在高度的正相關。為了避免模型出現多重共線性，本文將政府干預的三種代理變量分別帶入模型檢驗政府干預對現金持有水平的影響。

從表3看出，本文的解釋變量政府干預（GOV）、終極產權性質（UCP）和被解釋變量現金持有水平（Cash_holding）之間相關系數均小于0.5，且相關系數均為負，說明終極產權性質（UCP）、政府干預（GOV）和現金持有水平（Cash_holding）負相關。其余六個控制變量（SIZE、NWC、INV、CAPEX、DEBT、 DIV）的相關系數均小于0.5，高度相關的可能性很小。

（三）回歸分析

本文采用普通最小二乘法（OLS法）檢驗政府干預、終極產權與現金持有水平的關系。回歸結果見表4到表6。

1.政府干預與現金持有水平

表4是實證模型的全樣本回歸結果。

本文采用三種方式衡量政府干預程度（GOV），模型F統計量最大值為172.4，最小值為171.1。調整后R2在0.320到0.322之間，模型擬合度較好，各解釋變量和控制變量共同解釋現金持有水平的能力較強。GOV_1、GOV_2、GOV_3和現金持有水平的回歸系數均為負數，且都在1%的水平顯著，說明政府干預對公司現金持有水平具有顯著的負向影響，驗證了H1。這一經驗證據表明，政府干預會降低公司的現金持有水平。控制變量方面，公司規模（SIZE）、流動性（NWC）、投資風險（INV）、資本支出（CAPEX）、債務結構（DEBT）均與現金持有水平負相關，且都在1%的水平顯著，股利支付（DIV）和現金持有水平正相關，在1%的水平顯著。

2.政府干預、終極產權性質與現金持有水平

為了考察不同終極產權下政府干預對現金持有水平的影響，本文將全樣本按照終極產權性質分為政府控制和非政府控制兩個子樣本，并分別對兩種產權性質的樣本進行分組回歸，回歸結果見表5。

本文采用三種方式衡量政府干預程度（GOV），模型F統計量最大值為139，最小值為50.93。調整后R2在0.242到0.374之間，模型擬合度較好，各解釋變量和控制變量共同解釋現金持有水平的能力較強。當政府干預替代變量為GOV_1時，政府控制和非政府控制的公司政府干預和現金持有水平都顯著負相關，但終極產權為政府控制的公司比非政府控制公司的回歸系數的絕對值更大，說明相比較非政府控制企業，政府干預越大，政府控制企業的現金持有水平越低。當政府干預替代變量為GOV_2和GOV_3時，政府控制的公司政府干預和現金持有水平顯著負相關，非政府控制的公司政府干預和現金持有水平的回歸系數也為負，但是不顯著，同樣說明了相比較非政府控制企業，政府干預越大，政府控制企業的現金持有水平越低，也說明了政府控制下政府干預對現金持有水平的負向作用更強，以上驗證了H2。這一經驗證據表明，相比于非政府控制企業，政府干預對政府控制企業現金持有水平的負向影響更大。

3.政府干預、政府控制層級與現金持有水平

為了驗證政府控制下中央政府控制和地方政府控制對現金持有水平的不同影響，本文將政府控制樣本按照政府控制層級分為中央政府控制和地方政府控制兩個子樣本，分別對兩種產權性質的樣本進行分組回歸，回歸結果見表6。

本文采用三種方式衡量政府干預程度（GOV），模型F統計量最大值為52.95，最小值為28.29。調整后R2在0.201到0.356之間，模型擬合度較好，各解釋變量和控制變量共同解釋現金持有水平的能力較強。在中央政府控制子樣本和地方政府控制子樣本中，GOV_1、GOV_2、GOV_3和現金持有水平的回歸系數均為負數，且都在1%的水平顯著，說明政府干預對公司現金持有水平具有顯著的負向影響。同時，終極產權為中央政府控制的子樣本回歸系數絕對值低于地方政府控制，說明和中央政府控制企業相比，政府干預越大，地方政府控制企業的現金持有水平越低，驗證了H3。

（四）穩健性檢驗

為了進一步檢驗政府干預、終極產權對現金持有水平的影響，驗證H1、H2和H3，本文采用現金及現金等價物占總資產的比替代企業現金持有水平進行穩健性檢驗。

Ozkan et al.[17，18]用現金持有比率作為現金持有水平的替代變量，即采用現金及現金等價物/總資產來衡量企業的現金持有水平。因而，本文借鑒此種方式，將被解釋變量現金持有水平（Cash_holding）用現金持有比率度量，解釋變量政府干預用GOV_3度量。回歸結果見表7，總體結果和表4至表6基本一致。

表7中全樣本回歸政府干預和現金持有水平顯著負相關，驗證了H1;全樣本分組回歸中，終極產權為政府控制的企業政府干預和現金持有水平顯著負相關，非政府控制企業政府干預和現金持有水平回歸系數不顯著，說明相比較非政府控制企業，政府干預越大，政府控制企業的現金持有水平越低，驗證了H2;政府控制樣本分組回歸中，中央政府控制和地方政府控制的企業政府干預對現金持有水平都呈現顯著負向影響，但是中央政府控制的企業政府干預的回歸系數絕對值低于地方政府控制企業，說明相比較中央政府控制企業，政府干預越大，地方政府控制企業的現金持有水平越低，再次驗證了H3。可見，本文提出的實證模型具有一定的穩健性。

四、研究結論與啟示

（一）研究結論

本文基于委托代理理論、信息不對稱理論，結合中國特殊的制度背景和股權結構特點，從政府干預的動機（地方財政壓力）和機會（政治關聯）視角，研究我國政府干預對企業現金持有水平的影響，以及政府干預對不同終極產權性質公司的現金持有水平的影響效應。研究結論如下。

1.政府干預顯著影響上市公司現金持有水平。具體表現為：政府“扶持”效應下，企業的外部融資約束降低，可以獲得更多的補助或優惠貸款，持有現金的預防性動機減弱。政府的“掠奪”效應會使企業的被侵占風險增加，由于現金資產的易獲得性，企業的現金持有水平會降低。

2.政府干預對終極產權性質為政府控制的公司和非政府控制的公司的現金持有水平上影響不同。國有企業普遍受到政府控制，國有企業和政府間強烈的政治關聯給政府干預提供更多機會，因此，政府控制企業的現金持有水平受到政府干預的影響強于非政府控制企業。具體表現為：“扶持”效應下，政府控制企業的融資約束比非政府控制企業更低;“掠奪”效應下，政府控制企業的被侵占風險比非政府控制企業更高。

3.政府干預對終極產權性質為中央政府控制的公司和地方政府控制的公司的現金持有水平影響不同。在財政分權特殊的背景下，地方政府出于平衡財政收支、追求地方經濟發展等動機，更傾向對其終極控制下的企業實行干預。因此，地方政府控制下的企業的現金持有水平受到政府干預的“扶持”效應和“掠奪”效應均強于中央政府控制的企業。

（二）相關啟示

通過本文的研究，得到以下啟示：轉型中的中國，市場化體制仍不完善，地區發展不平衡，政府通過各種手段對經濟的干預行為較為普遍。因而，在考察上市公司經營決策時不僅需要考量傳統的公司財務特征、微觀治理結構，還需要結合中國目前的政府背景和制度現狀綜合研究，以全面探尋上市公司財務決策的深層動因和影響因素。公司的現金持有，乃至其他財務決策都需要以政府良好的制度環境為基礎，而不是僅僅考慮公司財務決策行為本身。在政府推動型的經濟增長方式中，要重視政府對企業決策的影響。●

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