經(jīng)濟周期波動、融資約束與公司流動性管理

林斌 張何培

【摘 要】 我國上市公司現(xiàn)金持有水平的動態(tài)調(diào)整很大程度上解釋了上市公司流動性管理深受經(jīng)濟周期波動的影響，而且對不同融資約束類型的公司帶來的影響也不同。文章以2013—2018年滬深A股上市公司為樣本，實證檢驗了經(jīng)濟周期波動與我國上市公司流動性管理存在的內(nèi)在關(guān)系。實證結(jié)果表明，上市公司的流動性管理具有逆周期性，在衰退期，一方面上市公司會有更高的現(xiàn)金持有水平，另一方面融資約束公司會加緊現(xiàn)金積累，現(xiàn)金持有的調(diào)整速度更快。文章從理論上解釋了經(jīng)濟周期、融資約束對于上市公司流動性管理的系統(tǒng)影響，并通過樣本數(shù)據(jù)分析與檢驗，為政府部門的融資政策及宏觀經(jīng)濟調(diào)控提供一定的決策參考。

【關(guān)鍵詞】 經(jīng)濟周期波動; 融資約束; 現(xiàn)金持有

【中圖分類號】 F275.6? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）05-0040-06

一、引言

經(jīng)濟周期的變動引起的國際金融危機給宏觀經(jīng)濟帶來了巨大的沖擊，也引起了越來越多的學者對“宏觀經(jīng)濟環(huán)境是否對微觀經(jīng)濟體（如公司的現(xiàn)金持有）造成影響”的關(guān)注。凱恩斯于1936年指出公司的現(xiàn)金持有分別存在以下動機：交易動機、預防性動機和投機動機，隨后有諸多學者基于這些動機提出了不同的理論觀點，而這些理論觀點也成為公司實施流動性管理的動因，主要有以下三種：一是融資約束理論，由于市場存在融資約束，會使得公司出于預防性動機和投機動機持有更多的現(xiàn)金以降低融資約束所帶來的成本，并把握投機的收益;二是權(quán)衡理論，公司會通過權(quán)衡現(xiàn)金持有的邊際成本與邊際收益，來確定公司的最佳現(xiàn)金持有水平;三是代理成本理論，信息不對稱的存在使得經(jīng)理人存在投機動機，通過增加現(xiàn)金持有來獲取個人私利[1]。

現(xiàn)金持有是公司流動性管理最為直觀的表現(xiàn)，因此越來越多的學者從現(xiàn)金持有的角度切入，對經(jīng)濟周期波動與公司流動性管理之間的關(guān)系進行探究。關(guān)于經(jīng)濟周期，國際上有學者研究發(fā)現(xiàn)，在金融危機后美國上市公司現(xiàn)金持有水平明顯提高[2]，國內(nèi)學者江龍等[3]的研究結(jié)果也表明，我國上市公司在經(jīng)濟衰退期的現(xiàn)金持有水平高于繁榮期，而且由于預防性動機持有的現(xiàn)金存量也顯著增加。關(guān)于融資約束，馬廣奇等[4]研究發(fā)現(xiàn)，融資約束顯著影響公司現(xiàn)金持有水平，且融資約束公司比非融資約束公司現(xiàn)金持有水平高。Ferreira et al.[5]加入宏觀經(jīng)濟波動因素進行研究后發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟衰退期，受到融資約束的公司會從當期的現(xiàn)金流量中留存相對更多的現(xiàn)金，而非融資約束公司受到的影響較弱，說明融資約束公司的現(xiàn)金持有行為受經(jīng)濟周期波動的影響更大。諸多研究結(jié)論與經(jīng)濟學的理論相一致，經(jīng)濟周期的波動會直接影響著公司現(xiàn)金的持有。

基于現(xiàn)金持有動機形成的各種理論給公司的流動性管理帶來了深遠的影響，進而影響著公司的現(xiàn)金持有。現(xiàn)金作為上市公司主要的流動資產(chǎn)之一，有效的流動性管理對于公司控制交易成本與機會成本，實現(xiàn)更高的收益起著至關(guān)重要的作用，但是公司的現(xiàn)金持有受到的影響不僅來自公司層面的微觀因素，也來自于外部環(huán)境的宏觀因素，然而，目前大量的研究還是基于微觀層面的公司治理、投融資活動、財務管理和內(nèi)部控制等方面來考察公司的現(xiàn)金持有與動態(tài)調(diào)整，且現(xiàn)有的較多研究也僅是在其實證模型中加入年度虛擬變量來控制宏觀經(jīng)濟的影響，就宏觀層面如經(jīng)濟周期波動、融資約束如何系統(tǒng)地影響公司現(xiàn)金持有、動態(tài)調(diào)整等流動性管理行為的研究還是較少。為此，本文在已有文獻的基礎(chǔ)上，基于權(quán)衡理論和融資約束理論，系統(tǒng)性地研究宏觀經(jīng)濟周期以及融資約束對于公司流動性管理的影響，以期能為公司更好地把握經(jīng)濟周期規(guī)律、科學制定流動性管理政策提供借鑒，并為政府部門制定宏觀經(jīng)濟政策提供有益參考，同時，豐富現(xiàn)金持有相關(guān)的理論研究，也為后續(xù)的研究提供參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

近20年來針對公司流動性管理的研究逐漸豐富，形成了較為成熟的融資約束理論、權(quán)衡理論、代理成本理論等。大部分研究關(guān)注的是公司層面的微觀因素對公司流動性管理的影響，較少結(jié)合宏觀經(jīng)濟周期分析公司流動性管理的行為。但對于中國而言，宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變動是影響公司現(xiàn)金持有的一個主要因素[6]，而且宏觀經(jīng)濟的變動會影響公司的外部融資能力，改變公司融資方式與期限結(jié)構(gòu)，進而對公司現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生影響[7]。在綜合梳理國內(nèi)外研究文獻的基礎(chǔ)上，主要研究經(jīng)濟周期波動、融資約束對我國上市公司流動性管理的影響。

（一）經(jīng)濟周期對公司流動性管理的影響

MM理論表明，如果資本市場完美，那么公司現(xiàn)金持有量最好為零。但是現(xiàn)實情況下資本市場不可能完美，不完美的資本市場必然導致內(nèi)部融資成本低于外部融資成本。因此，公司持有更多的現(xiàn)金能夠降低股票低價發(fā)行的風險，幫助企業(yè)克服由信息不對稱及外部融資所帶來的成本。在經(jīng)濟繁榮期，外源性融資條件較為寬松，企業(yè)的外部融資成本下降，現(xiàn)金持有水平降低。因此，企業(yè)的營運資本和對外投資比例都顯著提高，從而推動產(chǎn)出增加，促進經(jīng)濟繁榮[8]。而在經(jīng)濟衰退期，外部融資成本的提高使得公司提高現(xiàn)金持有傾向，原因在于這些現(xiàn)金相當于企業(yè)經(jīng)理人購買的一項期權(quán)，未來執(zhí)行這一權(quán)利，能幫助公司獲得更多的收益[9]。因此，為有效應對經(jīng)濟衰退所帶來的負面效果，基于預防性動機，公司往往會采取更積極的流動性管理手段。可以看出，經(jīng)濟周期的波動下企業(yè)往往實施著逆周期的財務戰(zhàn)略[10]。

但是中國的上市公司面臨的宏觀經(jīng)濟環(huán)境不同，我國經(jīng)濟正處于發(fā)展期，這個階段對上市公司而言蘊藏著大量的投資機會，持有大量現(xiàn)金會增加公司機會成本，所以，我國上市公司不會無限制地提高現(xiàn)金持有水平。另一方面，由于我國的資本市場發(fā)展相對滯后，公司由于融資困難而面臨的資金短缺成本會更高。尤其是衰退期，融資約束水平的提高增強了公司現(xiàn)金持有的預防性動機[11]，因此公司在衰退期往往會持有更多的現(xiàn)金，通過現(xiàn)金儲備釋放流動性來降低經(jīng)濟沖擊帶來的負面影響[12]。據(jù)此提出假設(shè)1。

H1：上市公司的流動性管理具有逆周期特征，衰退期的現(xiàn)金持有水平高于繁榮期，并且對衰退期敏感。

（二）經(jīng)濟周期與融資約束對現(xiàn)金積累傾向的影響

前文已經(jīng)對經(jīng)濟周期與公司流動性管理之間的關(guān)系做出解釋，指出衰退期會促使上市公司持有更多的現(xiàn)金，但是并沒有區(qū)分不同類型公司的流動性管理的差異。相關(guān)研究表明，當公司面臨的融資約束愈發(fā)嚴重，持有現(xiàn)金的邊際價值就會越高[13-14]，所以受到越強融資約束的公司現(xiàn)金持有水平越高。Custodio et al.[15]研究也發(fā)現(xiàn)，當宏觀經(jīng)濟形勢下行時，為降低不確定性所帶來的風險，融資約束強的公司會傾向于持有更多的現(xiàn)金。

就我國情況而言，公司的融資約束主要來自信貸配給或融資數(shù)量的硬約束，其影響效果遠超內(nèi)部與外部融資成本之間的差異[16]。非融資約束公司受信貸配給的約束力較小，融資能力較強，即便經(jīng)濟周期波動帶來不利影響，其仍然可以通過多元化的融資渠道獲得資金。相反，融資約束公司因為信貸配給的原因在衰退期變得更加脆弱，從而具有較強的流動性管理動機，體現(xiàn)在現(xiàn)金持有水平對經(jīng)濟周期敏感[17]。但是，考慮不同公司的融資能力與財務柔性，經(jīng)濟周期波動給不同融資約束的公司造成的負面影響不同，受到融資約束的公司由于融資能力較弱且財務柔性較低，經(jīng)濟周期對其現(xiàn)金持有水平帶來的負面效果可能要低于非融資約束公司[8]。又因為現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性衡量了公司從當前現(xiàn)金流中儲備現(xiàn)金，即內(nèi)源性融資的積累傾向[5]，是融資約束公司主要的現(xiàn)金積累方式，由此，綜合假設(shè)1中衰退期對公司現(xiàn)金持有帶來的影響，提出假設(shè)2。

H2：融資約束公司現(xiàn)金積累傾向大于非融資約束公司，并且衰退期公司現(xiàn)金積累傾向會得到加強。

（三）融資約束對公司動態(tài)現(xiàn)金持有調(diào)整的影響

融資約束會提高公司持有流動資產(chǎn)的積極性，因為流動資產(chǎn)的收益率比較低，持有更多的流動資產(chǎn)會導致持有的邊際成本增加，因此上市公司會提高對流動資產(chǎn)的管理積極性，公司會在收益與成本權(quán)衡的基礎(chǔ)上圍繞某一目標值波動調(diào)整并收斂于該值[18]。王春峰等[19]的研究結(jié)果表明，我國上市公司現(xiàn)金持有調(diào)整速度較慢且調(diào)節(jié)成本相對較高。相比較于非融資約束公司，融資約束公司面臨著更大的現(xiàn)金持有短缺風險，應該具有更快的調(diào)整速度，這是因為融資約束公司的外部融資渠道更少，必須實施更積極的流動性管理，才能避免陷入財務困境[7]。

H3：融資約束公司的現(xiàn)金持有調(diào)整速度高于非融資約束公司。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的公司財務數(shù)據(jù)與宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)均來自于Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫。樣本區(qū)間為2013—2018年，2013年后金融危機對于我國經(jīng)濟帶來的負面影響逐漸減弱，使得數(shù)據(jù)更為客觀，樣本篩選與數(shù)據(jù)處理原則如下：（1）因為IPO對上市公司流動性管理具有很大影響，所以本文選取2013年1月1日以前上市且發(fā)行A股的公司;（2）剔除ST類與金融業(yè)公司;（3）剔除資產(chǎn)負債率超過100%的公司;（4）剔除樣本區(qū)間內(nèi)總資產(chǎn)增長率或營業(yè)收入增長率大于100%的公司，從而剔除兼并或重組樣本的影響;（5）剔除主要數(shù)據(jù)異常的企業(yè)。經(jīng)過上述處理后，最終得到606家公司2013—2018年的平衡面板數(shù)據(jù)。為克服極值的影響，本文對主要數(shù)據(jù)進行了Winsorized縮尾處理，所有估計使用Stata14軟件實現(xiàn)。

（二）變量定義與計算

權(quán)衡理論認為，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平是由公司對現(xiàn)金持有成本及收益權(quán)衡所得出的結(jié)果。企業(yè)通過對現(xiàn)金持有成本及收益的分析確定現(xiàn)階段的最佳現(xiàn)金持有水平，通過流動性管理來逐步調(diào)整現(xiàn)金持有水平[20]，同時，流動性管理的不當也會給公司帶來無效率的投資損失，影響企業(yè)現(xiàn)金持有的機會成本與收益，進而影響企業(yè)的現(xiàn)金持有[21]。綜上所述，用現(xiàn)金持有水平及現(xiàn)金持有調(diào)整來解釋企業(yè)的流動性管理。與Almeida et al.[5]的研究相似，本文采用貨幣資金加上短期投資度量公司的現(xiàn)金持有水平，但短期投資這一科目于2006年被取消，且本文數(shù)據(jù)不包含2006年之前的數(shù)據(jù)，故用交易性金融資產(chǎn)做替換。本文還通過我國的GDP實際增長率來衡量經(jīng)濟周期，通過現(xiàn)金流量（即現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性）來度量公司的現(xiàn)金積累傾向，從而與國內(nèi)大部分同類研究的衡量標準保持一致[3]。為避免與何靖[16]的研究產(chǎn)生類似的問題，將經(jīng)濟周期指標“內(nèi)化”到模型中作為交乘項進行估計，進而判斷經(jīng)濟周期對公司流動性管理的影響。

融資約束的衡量，目前較為主流的度量方法有公司規(guī)模、股利支付率、KZ指數(shù)等，公司規(guī)模由于行業(yè)的不同而差異較大、股利支付率易受到公司現(xiàn)金持有水平影響，使用體現(xiàn)公司特征的單一指標不易控制其與現(xiàn)金持有水平的內(nèi)生性關(guān)系，所以本文借鑒Kaplan et al.[22]與魏志華等[23]關(guān)于KZ指數(shù)的構(gòu)建方法，公式如下：

KZ=-1.001909Cashflow+3.139193Lev-39.3678Div-

1.314759Cashholdings+0.2826389tobin's Q

其中Cashflow為經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/總資產(chǎn)，Lev為資產(chǎn)負債率、Div為股利支付率、Cashholding為現(xiàn)金持有水平。KZ指數(shù)越大公司的融資約束程度越高，通過公式計算出樣本公司區(qū)間內(nèi)的KZ指數(shù)均值，考慮到KZ指數(shù)模型指標內(nèi)生性的問題，按從大到小的順序?qū)⒏哂?6分的界定為融資約束組（FC），低于33分位的界定為非融資約束組（NFC）。為控制公司現(xiàn)金持有的管理者私有收益效應，根據(jù)代理理論，采用公司管理費用率代理管理層在職消費等私有收益數(shù)量。變量定義見表1。

（三）模型設(shè)定

由于公司的融資約束會對公司的現(xiàn)金持有政策產(chǎn)生直接影響，因此采用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度來研究融資約束，是一個普遍且最為有效的檢驗方法[5]。融資約束理論認為，昂貴的交易成本和信息不對稱是造成公司融資成本存在較大差異的重要原因，此時公司必須采取從當前的現(xiàn)金流中儲備一定現(xiàn)金的措施來應對未來的資金需求。因此，融資約束公司將表現(xiàn)出更為強烈的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。為驗證H2，在模型1基礎(chǔ)上，引入經(jīng)濟周期變量與現(xiàn)金流量的交乘項，既考察公司的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，又比較不同融資約束公司現(xiàn)金持有水平對經(jīng)濟周期的反應，構(gòu)造模型2。

Δcashi，t=α0+β1cflowi，t+β2sizei，t+β3Δslri，t+β4tobini，t+β5capexi，t+β6Δnwci，t+β7feei，t? ? ?（1）

Δcashi，t=α0+β1cflowi，t+β2sizei，t+β3Δslri，t+β4tobini，t+β5capexi，t+β6Δnwci，t+β7feei，t+β8cflowi，t×macroi，t

（2）

為驗證H3，本文借鑒Ozkan et al.[24-25]的部分調(diào)整模型構(gòu)建上市公司的動態(tài)流動性管理模型3：

cashi，t-cashi，t-1=γ（cashi，t-cashi，t-1）? （3）

其中，cashi，t表示公司的目標現(xiàn)金持有，因此公司為達到目標持有水平做出的調(diào)整為（cashi，t-cashi，t-1）。調(diào)整系數(shù)γ用于解釋調(diào)整速度。若γ=1則表明公司能夠在當期范圍內(nèi)迅速將現(xiàn)金持有調(diào)整到合理的目標水平;如果γ=0則說明對現(xiàn)金持有調(diào)整會造成成本過高而導致調(diào)整無法進行的情況，也就是調(diào)整速度為零。通常情況下，γ的取值范圍介于0—1之間。

求解模型3的關(guān)鍵在于如何確定目標現(xiàn)金持有水平cashi，t。借鑒Ozkan et al.[24-25]的研究方法，采用合理的理論預期對現(xiàn)金持有能夠產(chǎn)生影響的因素來測量目標現(xiàn)金持有量：

cashi，t=ρ+∑kβkxkit+ζi+θi+νi? ? （4）

其中，ρ為常數(shù)項，xkit為公司特征變量，ζi和θi分別為反映個體效應和時間效應的虛擬變量，νi為干擾項。把模型4代入模型3整理后可得：

cashi，t=α+δ0cashi，t-1+∑kδkxkit+ηi+λi+εi （5）

其中，α=ργ，δ0=1-γ，δk=γβk，ηi=γζi，λi=γθi，

εi，t=γνi，t。由于模型5的自變量中包含因變量的一階滯后項，因此該模型是一個典型的動態(tài)面板模型。為了有效克服動態(tài)面板的內(nèi)生性和異質(zhì)性問題，采用動態(tài)矩法估計（系統(tǒng)GMM估計）來估計模型的參數(shù)。

四、結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2是各變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。從平均值來看，經(jīng)濟繁榮期全樣本的現(xiàn)金持有量占總資產(chǎn)比重為15.3%，衰退期則為16.1%，無論是融資約束組與非融資約束組的現(xiàn)金持有水平在衰退期均高于繁榮期。由此部分驗證了H1。

（二）現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性分析

為了考察不同融資約束程度公司的現(xiàn)金流敏感性，對模型1進行回歸分析。首先依據(jù)Hausman檢驗方法來判定采用固定效應模型還是隨機效應模型;用F檢驗決定選用混合模型還是固定效應模型。檢驗結(jié)果表明應選擇固定效應模型。全樣本、融資約束與非融資約束組的回歸結(jié)果如表3所示。

觀察cflow可知，所有組別系數(shù)顯著為正，說明我國上市公司普遍具有較強的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，我國上市公司存在著較強的現(xiàn)金積累傾向;另外，融資約束公司的cflow系數(shù)顯著為正，非融資約束公司的系數(shù)顯著但小于融資約束組系數(shù)，說明我國融資約束公司相對于非融資約束公司有著更強的現(xiàn)金積累傾向，部分驗證了H2。

另一方面，比較cflow與macro的交乘項可以發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟衰退的作用下，全樣本系數(shù)顯著為正，說明經(jīng)濟衰退期對于我國上市公司的現(xiàn)金持有傾向有著明顯的促進作用，從而驗證了H1。更進一步的，融資約束公司與非融資約束公司的cflow×macro系數(shù)均顯著為正，說明經(jīng)濟衰退會加強公司的現(xiàn)金積累傾向，驗證了H2。進一步比較交乘項系數(shù)發(fā)現(xiàn)，融資約束組小于非融資約束組，說明衰退期對于融資約束公司現(xiàn)金積累傾向的影響程度更低，可解釋為基于融資約束的外部環(huán)境，受到融資約束的公司會因環(huán)境的關(guān)系而影響其財務柔性、融資政策，進而影響其實際的融資結(jié)果，表現(xiàn)為現(xiàn)金持有在任何時期內(nèi)都不會過多偏離其目標水平，而是維持在合理范圍內(nèi)，從而影響其現(xiàn)金積累傾向。

（三）現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整分析

表4展示的結(jié)果是在因變量內(nèi)生的假設(shè)條件下得到的，因此參數(shù)估計具有一致的同時也體現(xiàn)了有效性，AR（2）的P值說明在GMM估計方式下，不能拒絕“不存在二階序列”的原假設(shè);Sargan P值則表明，模型選擇的工具變量是合理的，不能拒絕“不存在過度識別”的原假設(shè)。通過上述檢驗，說明采用系統(tǒng)GMM方法來驗證模型4是有效且合理的。

模型4的研究結(jié)果表明：就融資約束公司而言，無論在統(tǒng)計意義上還是經(jīng)濟意義上經(jīng)濟周期波動對現(xiàn)金持有調(diào)整都存在著顯著的正向影響，具體分析各變量的系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)：融資約束公司的目標現(xiàn)金持有水平調(diào)整速度為0.653（=1-0.347），調(diào)整半周期為1.12年（=Ln2/0.653）;非融資約束公司的目標現(xiàn)金持有水平調(diào)整速度為0.582，調(diào)整半周期為1.23年，說明融資約束組的現(xiàn)金調(diào)整速度要快于非融資約束組，從而驗證了H3。但二者區(qū)別并不明顯，原因在于非融資約束公司可以更多地通過外部融資達到目標現(xiàn)金持有水平，因此雖然非融資約束公司的內(nèi)部融資傾向（體現(xiàn)在現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性指標）更低，但是調(diào)整速度并不慢。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了使結(jié)論更具有可靠性，本文將從三個方面進行穩(wěn)健性檢驗。第一，采用“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物”來測量現(xiàn)金持有水平cash。借鑒連玉君等[1]對流動性的衡量，將該指標替代cash進行回歸，得到的結(jié)果與本文并無區(qū)別。第二，將樣本數(shù)據(jù)限定為制造業(yè)。由于行業(yè)之間所存在的差異性，所以為了避免這種差異性帶來的影響本文將樣本數(shù)據(jù)限定為制造業(yè)上市公司，回歸后得到的結(jié)果可行。第三，根據(jù)股利支付率將樣本進行分組。考慮當前對于融資約束的衡量方法多種多樣，因此本文設(shè)計股利支付率為依據(jù)對融資約束程度進行衡量并執(zhí)行分組，結(jié)果表明本文結(jié)論依然成立。

五、結(jié)論及建議

本文通過靜態(tài)和動態(tài)兩種方式考察了我國上市公司流動性管理與經(jīng)濟周期間的關(guān)系。通過實證研究發(fā)現(xiàn)：第一，在經(jīng)濟衰退期，上市公司為了應對趨緊的外部融資環(huán)境，往往都擁有著較高水平的現(xiàn)金持有，因此展現(xiàn)了我國上市公司的現(xiàn)金持有行為的預防性動機傾向普遍較高;第二，通過分析現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性可以發(fā)現(xiàn)，融資約束公司具有較強的現(xiàn)金積累傾向，且我國上市公司的現(xiàn)金積累傾向?qū)?jīng)濟周期存在較強的敏感性;第三，融資約束公司現(xiàn)金持有的動態(tài)調(diào)整速度比非融資約束公司的略快，但是二者的調(diào)整速度不存在很顯著的差異。

本文的創(chuàng)新在于將公司的流動性管理置于經(jīng)濟周期波動的背景下予以考慮，并證明了上市公司現(xiàn)金持有的預防性動機和顯著的周期性特征。上述結(jié)論具有一定的政策意義：一方面，為企業(yè)創(chuàng)造寬松的外部融資環(huán)境。非融資約束公司由于外部融資渠道暢通，所以雖然出現(xiàn)了內(nèi)部融資傾向比融資約束公司更低的情況，但是在目標現(xiàn)金持有水平調(diào)整的速度方面，非融資約束公司與融資約束公司相比并不存在較為顯著的差異。這主要是因為，針對不同融資約束的上市公司，我國的融資環(huán)境存在明顯的差異化政策。因此，迫切需要針對中小、民營等融資約束公司提供創(chuàng)新性的融資工具。尤其是在經(jīng)濟衰退期，國家應該更多考慮對中小企業(yè)進行信貸傾斜。另一方面，企業(yè)應該提高自身的財務柔性。在短期內(nèi)無法大幅度改變外部融資環(huán)境的條件下，企業(yè)應該在經(jīng)濟繁榮期適當提高現(xiàn)金儲備，增強自身的財務柔性，尤其是融資約束公司，更需要進行預防性動機的現(xiàn)金儲備以防止在經(jīng)濟衰退期財務危機的發(fā)生。●

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