資產(chǎn)評(píng)估操縱提高了企業(yè)債務(wù)資本成本嗎

崔婧 郭明曦

【摘 要】 并購重組作為資源配置的重要手段，在資本市場上發(fā)揮的作用越來越重要，與此同時(shí)，并購重組中定價(jià)問題一直是各界關(guān)注的熱點(diǎn)。文章選擇2008—2016年A股上市公司資產(chǎn)收購關(guān)聯(lián)交易作為研究樣本，通過實(shí)證研究考察了大股東在產(chǎn)權(quán)交易中操縱標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)的行為對(duì)企業(yè)債務(wù)資本成本的影響。通過研究發(fā)現(xiàn)，大股東操縱資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果的行為，增加了企業(yè)通過債權(quán)融資的成本。而且，如果大股東操縱資產(chǎn)評(píng)估的行為目的是掏空上市公司，上市公司的債務(wù)資本成本顯著提高，但是大股東出于支持上市公司目的進(jìn)行的資產(chǎn)評(píng)估操縱并未提高債務(wù)資本成本。

【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)評(píng)估操縱; 資產(chǎn)收購; 大股東; 評(píng)估機(jī)構(gòu)

【中圖分類號(hào)】 F234.1? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）05-0093-07

一、引言

近年來，我國資本市場不斷發(fā)展，企業(yè)間的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購重組等活動(dòng)的數(shù)量越來越多，涉及的交易金額也越來越大，呈現(xiàn)持續(xù)活躍狀態(tài)。企業(yè)間的產(chǎn)權(quán)交易在服務(wù)國家戰(zhàn)略，特別是促進(jìn)資源優(yōu)化配置和服務(wù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等方面，發(fā)揮了較大作用。但是由于我國上市公司普遍存在著股權(quán)較集中、治理結(jié)構(gòu)不夠完善的問題，當(dāng)企業(yè)大股東參與到并購重組交易中，往往能夠利用其對(duì)企業(yè)的影響力，在一定程度上左右交易標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)，以達(dá)到利益轉(zhuǎn)移和輸送的最終目的。資本市場中大股東與資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)串通進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果造假的現(xiàn)象屢見不鮮。作為第三方中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所的獨(dú)立性和公允性遭到了人們的質(zhì)疑。當(dāng)前，客觀公正地評(píng)估交易標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值成為了產(chǎn)權(quán)交易中的關(guān)鍵問題。

在發(fā)展中國家，企業(yè)的股權(quán)較集中，代理問題的表現(xiàn)并不是在股東和經(jīng)營者之間，而是企業(yè)大股東與廣大中小股東之間，其沖突尤其突出[1]。而這種代理沖突也會(huì)對(duì)債權(quán)人的利益產(chǎn)生不利影響，進(jìn)而演變成大股東與債權(quán)人的利益沖突。因此，為加強(qiáng)對(duì)中小股東和債權(quán)人的保護(hù)，使他們的利益不受侵害，維護(hù)資本市場的有效運(yùn)行，應(yīng)該有效控制大股東的這種行為。

債務(wù)資本成本是企業(yè)通過負(fù)債融資所需付出的代價(jià)，債務(wù)資本成本的高低也表明企業(yè)在一定時(shí)間內(nèi)，通過借款和發(fā)行債券獲得資金的難易程度。以往的研究通常將關(guān)聯(lián)交易視為大股東進(jìn)行掏空的行為，上市公司的關(guān)聯(lián)交易通常被外部的利益相關(guān)者視為消極信號(hào)，但是他們卻很難了解到交易的真正目的，難以對(duì)交易實(shí)施監(jiān)督和干預(yù)，因此，關(guān)聯(lián)交易擴(kuò)大了公司內(nèi)部和外部之間的信息不對(duì)稱。早前的研究證實(shí)資金的供求雙方普遍存在信息不對(duì)稱問題，上市公司存在侵害債權(quán)人利益的事實(shí)，使得上市公司外部融資成本增大，加大了債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)。因此，大股東對(duì)資產(chǎn)評(píng)估實(shí)施操縱，會(huì)加大信息不對(duì)稱的程度，使債權(quán)人的利益難以得到保證。因此，大股東的控制權(quán)越大，越有動(dòng)機(jī)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估操縱，進(jìn)而帶來較高的債務(wù)資本成本。

本文實(shí)證分析了資產(chǎn)評(píng)估操縱對(duì)債務(wù)資本成本的影響，結(jié)果表明，在資產(chǎn)收購關(guān)聯(lián)交易中，債務(wù)資本成本與非正常評(píng)估增值率存在正相關(guān)關(guān)系，大股東操縱資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果的行為，提高了債權(quán)人的成本。關(guān)于債務(wù)資本成本與非正常評(píng)估增值率的分組研究中，掏空組的資產(chǎn)評(píng)估操縱的系數(shù)顯著為正，說明大股東出于掏空上市公司目的進(jìn)行的資產(chǎn)評(píng)估操縱行為，提高了上市公司的債務(wù)融資成本，而在支持組資產(chǎn)評(píng)估操縱的系數(shù)為負(fù)，但是并不顯著，說明大股東出于支持上市公司目的進(jìn)行的資產(chǎn)評(píng)估操縱行為，能夠降低上市公司的債務(wù)融資成本，但是這種影響并不明顯。

本文的主要貢獻(xiàn)為：第一，本文嘗試分析了資產(chǎn)評(píng)估操縱對(duì)債務(wù)資本成本的影響。資產(chǎn)評(píng)估操縱是大股東的行為體現(xiàn)，這種行為對(duì)債權(quán)人的利益也存在一定的影響，因此，本文對(duì)債務(wù)資本成本的分析，可以證實(shí)大股東的操縱行為對(duì)企業(yè)外部的利益相關(guān)者——債權(quán)人是否存在影響。第二，本文根據(jù)大股東的操縱目的對(duì)研究樣本分為掏空組和支持組，劃分依據(jù)是交易中企業(yè)的交易地位和非正常評(píng)估增值率的正負(fù)，在此基礎(chǔ)上，對(duì)比分析兩個(gè)子樣本資產(chǎn)評(píng)估操縱對(duì)債務(wù)資本成本的影響。第三，早前對(duì)并購重組中資產(chǎn)定價(jià)的研究主要立足于股東視角，但是大股東資產(chǎn)評(píng)估操縱的行為對(duì)企業(yè)另一類資金提供方——債權(quán)人利益的影響鮮少有研究涉及。本文的研究能夠豐富該方面的文獻(xiàn)，同時(shí)為規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易的合理定價(jià)、促進(jìn)資源優(yōu)化配置提供一定的現(xiàn)實(shí)依據(jù)。

二、理論分析與假設(shè)提出

我國上市公司的融資方式，隨著我國資本市場的不斷進(jìn)步，而不斷變化，值得一提的是債務(wù)融資已經(jīng)發(fā)展為融資的主要方式之一。僅依據(jù)資本成本而言，債務(wù)融資的資本成本較低，能夠避免大股東控制權(quán)被稀釋。公司能夠獲得債務(wù)融資，也在一定程度上反映公司的財(cái)務(wù)狀況較好，能夠得到債權(quán)人的信賴，向市場傳遞積極信號(hào)。債務(wù)融資不但能夠?yàn)楣咎峁┵Y金注入，而且也是有效治理公司的一種機(jī)制。從這個(gè)角度上說，債務(wù)融資成本是公司為獲得負(fù)債融資所承擔(dān)的代價(jià)，也是債權(quán)人要求的必要報(bào)酬率，債務(wù)資本成本的高低也意味著企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)取得債務(wù)融資的難易程度[2，3]。

Jensen et al.[4]的代理理論分析框架中，將債權(quán)人視為債務(wù)的利益相關(guān)者。對(duì)于債權(quán)人來說，公司中存在的兩種代理沖突，都可能會(huì)導(dǎo)致公司違約，損害債權(quán)人的利益。因此，債權(quán)人會(huì)在原有的基礎(chǔ)上降低對(duì)公司價(jià)值的估計(jì)。債權(quán)人面臨的第一類代理沖突是管理者和所有外部利益相關(guān)者（債權(quán)人和中小股東）之間的利益沖突。所有權(quán)和控制權(quán)的分離導(dǎo)致了外部利益相關(guān)者和管理者之間的信息不對(duì)稱。信息不對(duì)稱使管理者有動(dòng)機(jī)損害外部利益相關(guān)者的利益，以追求自身利益。自利的管理者行為包括過度在職消費(fèi)和過多的薪酬發(fā)放等，這些會(huì)增加外部利益相關(guān)者的代理風(fēng)險(xiǎn)，降低外部利益相關(guān)者對(duì)公司現(xiàn)金流的期望收益價(jià)值的估計(jì)。隨著公司預(yù)期未來現(xiàn)金流的不斷降低，債權(quán)人所要承擔(dān)的違約風(fēng)險(xiǎn)增加[5]。

債權(quán)人面臨的第二大代理沖突是與股東之間的沖突。早前的研究表明負(fù)債率較高公司的股東有動(dòng)機(jī)從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移財(cái)富。這種財(cái)富的轉(zhuǎn)移會(huì)采用影響未來現(xiàn)金流的方式。例如，如果股東要求獲得直接的收益（股利或回購股票），而不是支持管理者投資在具有正的凈現(xiàn)值的項(xiàng)目中，公司未來的現(xiàn)金流會(huì)降低，債權(quán)人的違約風(fēng)險(xiǎn)將增加。相似的是，如果股東施加影響，讓管理者投資在風(fēng)險(xiǎn)非常大的項(xiàng)目上，會(huì)提高公司未來現(xiàn)金流發(fā)生較大變動(dòng)的可能性，債權(quán)人也會(huì)面臨違約風(fēng)險(xiǎn)。在上述兩個(gè)例子中，由于債權(quán)人的收益是固定的，因此，債務(wù)資本成本上升。由此可見，股東可能通過延期償債或違約、實(shí)施高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目、支付股利等方式從被投資企業(yè)轉(zhuǎn)移更多的財(cái)富，而股東的這些行為通常會(huì)損害債權(quán)人的利益[6]。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2是對(duì)模型中主要變量描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。對(duì)表2進(jìn)行分析可知，樣本的債務(wù)資本成本（RDEBT）的均值為0.051，最大值為0.287，最小值為0，中位數(shù)是0.051。非正常評(píng)估增值率（ABREV）均值是0.341，最大值為2.894，最小值為-0.457，中位數(shù)是0。資產(chǎn)收益率（ROA）的均值為0.130，托賓q的均值為1.658，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)變量（OPRISK）均值為0.141。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TURNOVER）均值為0.828，這與崔婧等[8-9]的研究結(jié)果較一致。

（二）單變量分析

表3是變量之間的相關(guān)系數(shù)，從表中可以看出，各變量之間的系數(shù)均未超過0.5，不存在多重共線性。

（三）實(shí)證回歸結(jié)果分析

表4是對(duì)資產(chǎn)評(píng)估操縱與債務(wù)資本成本之間關(guān)系的全樣本回歸結(jié)果。從結(jié)果來看，資產(chǎn)評(píng)估操縱前面的系數(shù)為0.062，并且在10%的水平上顯著為正（t值=1.79）。說明，從總體上看，在資產(chǎn)收購關(guān)聯(lián)交易中，權(quán)益資本成本與非正常評(píng)估增值率存在正相關(guān)關(guān)系，也就是說大股東操縱資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果的行為，提高了債權(quán)人的成本。因此，驗(yàn)證了H1。

表5報(bào)告了掏空和支持組分別進(jìn)行回歸的結(jié)果。從表中可以看出，掏空組中，非正常評(píng)估增值率（ABREV）的系數(shù)為正，并在10%的水平上顯著為正，說明大股東基于掏空的目的進(jìn)行的交易，顯著提高了債務(wù)資本成本，企業(yè)負(fù)債融資的成本增加。支持組中，非正常評(píng)估增值率的系數(shù)為負(fù)，也不顯著，說明大股東基于支持上市公司進(jìn)行的關(guān)聯(lián)交易，在一定程度上降低了債務(wù)資本成本，但是降低的結(jié)果并不顯著。因此，在兩組分別回歸的結(jié)果中，掏空組非正常評(píng)估增值率的系數(shù)顯著為證，而支持組非正常評(píng)估增值率的系數(shù)不顯著，也就是說H2得到驗(yàn)證，但是H3未通過驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)上述研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文另采用第二種方法來重新度量資產(chǎn)評(píng)估操縱，進(jìn)而分析資產(chǎn)評(píng)估操縱對(duì)債務(wù)資本成本的影響。本文參考楊靜等[16-17]的方法，基于行業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估增值率來計(jì)算非正常評(píng)估增值率。首先計(jì)算各個(gè)年度每個(gè)行業(yè)資產(chǎn)評(píng)估增值率的中位數(shù)，來反映行業(yè)的普遍水平和不同行業(yè)的差異，然后用每個(gè)樣本實(shí)際的資產(chǎn)評(píng)估增值率扣除每個(gè)年度行業(yè)中位數(shù)的值作為非正常資產(chǎn)評(píng)估增值率。

資產(chǎn)評(píng)估操縱對(duì)債務(wù)資本成本關(guān)系的穩(wěn)健性回歸結(jié)果如表6和表7所示。從中能夠發(fā)現(xiàn)，研究結(jié)果與前面的研究一致，回歸結(jié)果較穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論

本文采用多元線性回歸模型實(shí)證分析了資產(chǎn)評(píng)估操縱對(duì)企業(yè)債務(wù)資本成本的影響。通過研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)資本成本與非正常評(píng)估增值率存在正相關(guān)關(guān)系，也就是說，在資產(chǎn)收購關(guān)聯(lián)交易中，大股東操縱標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果來達(dá)到其自身目的的行為，代表了大股東較高的控制權(quán)，它提高了債權(quán)人與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度，最終增加企業(yè)通過負(fù)債融資的成本。從總體上來說，大股東資產(chǎn)評(píng)估操縱的行為損害了債權(quán)人的利益，提高了他們的風(fēng)險(xiǎn)。因此，應(yīng)該對(duì)大股東的這一行為進(jìn)行規(guī)范。除了對(duì)全樣本進(jìn)行了回歸分析，也對(duì)分樣本進(jìn)行了分組回歸討論。關(guān)于債務(wù)資本成本與非正常評(píng)估增值率的分組研究中，掏空組的資產(chǎn)評(píng)估操縱的系數(shù)顯著為正，說明大股東出于掏空上市公司目的進(jìn)行的資產(chǎn)評(píng)估操縱行為，提高了上市公司的債務(wù)融資成本，而在支持組資產(chǎn)評(píng)估操縱的系數(shù)為負(fù)，但是并不顯著，說明大股東出于支持上市公司目的進(jìn)行的資產(chǎn)評(píng)估操縱行為，能夠降低上市公司的債務(wù)融資成本，但是這種影響并不明顯。

根據(jù)以往研究[18]發(fā)現(xiàn)，股東和債權(quán)人的利益沖突主要源自于以下四個(gè)方面：（1）為股東支付過多的股利。當(dāng)企業(yè)為股東支付過多的股利時(shí)，這在一定程度上減少了企業(yè)在進(jìn)行投資和償債的資金，債權(quán)人的利益將受到損害。（2）稀釋債權(quán)人的利益。通過發(fā)行具有更高或同等優(yōu)先權(quán)的債券，來降低債權(quán)人的價(jià)值。（3）資產(chǎn)置換。在選擇項(xiàng)目時(shí)，企業(yè)選擇高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目來替代低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，債權(quán)人的利益同樣遭到損害。（4）投資不足。企業(yè)拒絕具有正的凈現(xiàn)值的項(xiàng)目，而故意采取凈現(xiàn)值為零或者為負(fù)值的項(xiàng)目，來減少應(yīng)該歸屬于債權(quán)人的收益。通過研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)與大股東進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易中，大股東通過影響資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果的方式來實(shí)現(xiàn)其掏空和支持上市公司的目的，即通過影響標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)來實(shí)現(xiàn)企業(yè)自身利益的最大化，本文的研究同樣發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易中大股東操縱資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果的行為，也是股東和債權(quán)人利益沖突的來源之一。由此可見，本文的研究能夠豐富當(dāng)前對(duì)股東和債權(quán)人利益沖突的相關(guān)理論研究文獻(xiàn)，能夠?yàn)橐?guī)范關(guān)聯(lián)交易行為和加強(qiáng)對(duì)債權(quán)人的保護(hù)提供一定的理論參考。

基于以上結(jié)論，本文提出如下兩方面的政策建議：

第一，加強(qiáng)關(guān)聯(lián)交易信息的公開。大股東與上市公司間進(jìn)行的關(guān)聯(lián)交易，對(duì)于債權(quán)人來說往往不具有更多的知情權(quán)，他們只能通過閱讀上市公司的關(guān)聯(lián)交易公告等信息來了解和知悉交易相關(guān)事項(xiàng)。我國應(yīng)該從法律上規(guī)定債權(quán)人具有關(guān)聯(lián)交易的知悉權(quán)，他們應(yīng)該能夠具有了解關(guān)聯(lián)交易事實(shí)的權(quán)利，并以此判斷交易中債權(quán)人利益是否受到影響，針對(duì)債權(quán)人利益受到關(guān)聯(lián)交易影響時(shí)，他們應(yīng)該行使債權(quán)人異議申訴權(quán)。通常是告知的主要內(nèi)容。為確保債權(quán)人有效地提出異議申訴，告知中不但要明確債權(quán)人享有申訴權(quán)，而且要明確其提出的方式和時(shí)間。

第二，加大對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度。作為市場經(jīng)濟(jì)中成長起來的中介組織，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)目前已經(jīng)成長為我國產(chǎn)權(quán)交易中不可缺少的一部分。目前我國對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度不夠，造成并購中評(píng)估機(jī)構(gòu)與上市公司串通影響評(píng)估結(jié)果的行為屢見不鮮。從本質(zhì)上來說，出現(xiàn)這一現(xiàn)象主要源于評(píng)估機(jī)構(gòu)責(zé)任和權(quán)力的不匹配，評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行違規(guī)操作將獲得較高的收益，但是如果這一行為被監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)受到的懲罰力度較輕，這就使得他們鋌而走險(xiǎn)，不斷追求這種違規(guī)帶來的高回報(bào)，懲罰措施起不到應(yīng)有的震懾作用。從這個(gè)角度來說，應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)評(píng)估行業(yè)的行政監(jiān)管，主要包括制定行業(yè)管理制度和執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則，規(guī)定市場準(zhǔn)入的具體條件和要求，監(jiān)督評(píng)估法律的實(shí)施情況，以及對(duì)違法行為的處罰等。由于資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)是我國自律性行業(yè)之一，資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)作為行業(yè)自律性的管理機(jī)構(gòu)，是評(píng)估機(jī)構(gòu)的主要管理部門。資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)應(yīng)該結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)和資本市場中對(duì)評(píng)估行業(yè)的發(fā)展要求，逐步健全行業(yè)自律的相關(guān)制度，行業(yè)自律主要體現(xiàn)在資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)應(yīng)該組織實(shí)施注冊資產(chǎn)評(píng)估師考試、評(píng)估執(zhí)業(yè)人員和機(jī)構(gòu)的注冊和評(píng)估人員的后續(xù)教育，調(diào)解和解決會(huì)員之間的糾紛、處理會(huì)員申訴和鑒定評(píng)估報(bào)告等，行業(yè)自律制度應(yīng)該將評(píng)估人員、評(píng)估機(jī)構(gòu)和評(píng)估業(yè)務(wù)等全部納入進(jìn)來，做到全面和多方位的管理。