CMBS視角下信用評級機構的監管效率研究

劉亞臣 朱軒辰 劉夢珂

【摘 要】 在我國高速發展的商業地產抵押貸款支持證券（Commercial Mortgage Backed Securities，CMBS）市場中，評級機構對投資方、發行方都起到重要作用。為保證評級工作的規范化和公正性，完善監管制度，文章從博弈論角度出發，研究了評級機構的不規范行為，并結合現階段我國CMBS市場情況建立靜態與動態博弈模型，分析導致評級機構違規行為的深層次因素，以及提高監管機構監管效率的最優策略，并給出相應建議以降低評級機構違規概率，保障我國CMBS市場在國內的健康持續發展。

【關鍵詞】 房地產證券化; 監管效率; 金融風險; 博弈論

【中圖分類號】 F832.51;F224.32? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）05-0100-05

一、引言

商業地產抵押貸款支持證券是指以單個或多個包括酒店、辦公樓、購物中心、工業用房等非住宅型商業物業的抵押貸款為資產，經過組合優化以相關地產未來收入為償債本息來源的資產證券化產品[1]，是涉及房地產行業的創新融資方式，具有貸款額度高、資金風險集中等特點。2000年后，美國CMBS進入高速發展階段，2000年的非代理機構證券發行量僅為471億美元，7年后飆升到2 400億美元。我國商業地產抵押貸款支持證券（CMBS）借鑒美國的發展經驗迅速發展。2016年，我國首單符合國際標準的CMBS產品“高和招商-金茂凱晨專項資產管理計劃”成功發行[2]，截至2019年1月，已有84單CMBS產品在上海、深圳證券交易所以及機構間私募產品報價與服務系統上市，發行量達到2 053億元。

在CMBS市場中規范的評級系統是不可缺少的一部分，對于投資者可起到披露風險、維護利益的作用，對于市場可起到增加透明度、維持市場信心的作用[3]。由于CMBS有貸款額度高、資金風險集中、抵押物業種類多樣、合同非標準化等特點，評級機構在考察資產凈現金流（NCF）、償債覆蓋倍數（DSCR）、按揭比率（LTV）時更要考察發行人的專業資格、歷史經驗、服務質量等方面。我國CMBS行業的發展起步晚、數據資料獲得難度大、不同區域發展分化差異顯著。為揭示信用風險和促進信息交流，評級機構有責任獨立、準確地公布和披露信息。

在我國CMBS行業的發展中，信用評級成為非常重要的一個環節，可借鑒國內外部分學者的經驗來增強我國信用評級的規范性。Stefan Hirth[4]通過博弈論研究了在長期中聲譽對評級機構所造成的影響。Anand[5]指出了評級機構行為不規范的問題。陳婷婷等[6]指出了債券的流動性對信用價差的影響，初步分析了債券的區域風險。劉濤等[7]提出了對政府監管失靈的防范。但是針對我國信用評級不規范行為在何種情況下概率增大，監管機構何種情況下監管最有效等問題還缺乏解答。本文通過完全信息靜態博弈與完全信息動態博弈的比較和研究，探究評級機構不規范行為的深層次影響因素，從而為制定相關政策、法規提供依據。

二、我國CMBS現狀分析

（一）評級體系不規范，信用評級機構虛假評價

與其他資產證券化評級相比，CMBS的評級更需專業性和公正性，無論是單一借款人交易還是導管交易，風險都相對集中且交易規模較大。評級機構在對發行人和發行證券的高等級份額進行評級時，尚無法保證評級規范性和自身公正性，需要探討評級機構不規范行為的主要影響因素。

針對短期和長期評級機構不規范行為的主要影響因素，探討了監管機構在哪種情形下采取監管策略最有效，評級機構在哪種情況下會增大違規概率，以解決監管效率不高，監管策略不嚴謹的問題。

（二）缺少風險防范經驗、缺乏優化市場環境策略

相對于積累了多次經濟周期波動的美國、日本等發達國家成熟市場，我國CMBS的評級制度不規范，法律尚不完善，缺乏經驗積累。次貸危機后，美國CMBS通過監管和風險管理的強化、嚴格控制房貸標準、完善CMBS相關的法律規定和稅收政策、建立并規范各大評級機構評級標準等方法恢復CMBS市場的發展。相比之下，我國CMBS商業物業風險和租金波動還未經過考驗，沒有成體系的完全符合CMBS的稅收政策，還未建立起針對CMBS的評級制度規范和相關法律。

研究評級機構與監管機構的行為對CMBS行業的發展尤為重要。應構建評級機構與監管機構的博弈模型，通過雙方收益和策略的博弈找出納什均衡[8]，探尋評級機構違規行為的深層次因素，并以此解決問題，降低評級機構違規概率，保障CMBS行業在國內的健康持續發展。

三、博弈模型建立與分析

本文假設整個博弈過程中僅有評級機構和監管機構兩個博弈方，雙方都了解有關博弈的所有信息，在博弈過程中通過選擇最優的行為和策略使自己利潤最大化，且均為理性經濟人，即完全信息博弈[9]。

在基于監管機構監管過程中是否能夠必然發現評級機構的違法行為，分為兩種情況：一是評級機構違法，不規范行為一定能被監管機構所發現。二是評級機構違法，不規范行為不一定能被監管機構所發現。通過完全信息靜態博弈與完全信息動態博弈比較兩種情況，探究信用評級機構不規范行為的深層次原因[10]。

（一）構建博弈模型

假設評級機構的純策略為：規范α，不規范1-α。監管機構的純策略為：監管β，不監管1-β。F為監管機構對不規范評級機構的處罰金額[11]，C為監管機構成本，A為評級機構因不規范評級時獲得的發行人給予的額外收益[12]，E為評級機構不規范時產生的名譽損失[13]。在C

分析該博弈矩陣可知：（1）在評級機構規范評級的背景下，監管機構監管與不監管，評級機構收益均為-A，即未獲得因不規范評級時獲得的發行人給予的額外收益。（2）在監管機構選擇監管的背景下，當評級機構規范時，監管機構獲得收益為-C，即監管機構所付出的監管成本。當評級機構不規范時，監管機構獲得收益為F-C，即監管機構所獲得罰沒金額減去監管成本。（3）在評級機構不規范評級的背景下，當監管機構選擇監管時，評級機構收益為A-F-E，即因不規范評級時獲得的發行人給予的額外收益減去監管機構罰金額和聲譽損失。當監管機構不監管時，評級機構獲得收益為A-E，即因不規范評級時獲得的發行人給予的額外收益減聲譽損失。（4）在監管機構選擇不監管的背景下，評級機構規范與否，監管機構收益均為0。

（二）完全信息靜態博弈模型分析

設定如果監管機構監管時，評級機構的不規范行為一定能夠被監管機構所發現，建立完全信息靜態博弈模型。評級機構根據監管機構監管的概率，從而決定其違法不規范行為是否發生，據此構建兩個階段的博弈分析從而求解納什均衡。由于該博弈矩陣中不存在純策略的納什均衡，所以求混合策略下的納什均衡[14]。在評級機構規范行為概率為α1的情況下，使監管機構監管收益U1與不監管收益U2達到納什均衡：

U1=（-C）α1+（F-C）（1-α1）

U2=μα1+μ（1-α1）

令（-C）α1+（F-C）（1-α1）=μα1+μ（1-α1）

由此解出在納什均衡條件下μ趨于0時，評級機構規范評級的概率α1×1-，評級機構不規范評級的概率1-α1×。由此可知：在該博弈模型中以C

當U1

當U1>U2時，則評級機構規范的概率α1>1-，此時監管機構監管的預期收益大于不監管的預期收益，所以監管機構的最優策略是監管。

當U1=U2時，則評級機構規范的概率α1=1-，此時監管機構監管的預期收益等于不監管的預期收益，所以監管機構的最優策略是隨機監管或不監管。

在監管機構監管的概率為β的情況下，使評級機構規范收益I1與不規范收益I2達到納什均衡：

I1=（-A）β1+（-A）（1-β1）

I2=（A-F-E）β1+（A-E）（1-β1）

令（-A）β1+（-A）（1-β1）=（A-F-E）β1+（A-E）（1-β1）

由此可解出在納什均衡條件下監管機構監管的概率β1×。

當I1

當I1>I2時，則監管機構選擇監管的概率β1>，此時評級機構的規范的預期收益大于不規范的預期收益，所以評級機構的最優策略為規范。

當I1=I2時，則監管機構選擇監管的概率β1=，此時評級機構的規范的預期收益小于不規范的預期收益，所以評級機構的最優策略為隨機不規范或規范。

所以根據該博弈模型可以科學地預測評級機構和監管機構的行為。評級機構會以1-的概率選擇規范與否，監管機構會以的概率選擇監管與否。

（三）完全信息動態博弈模型分析

在完全信息動態博弈中，評級機構不規范不一定能夠被監管機構所發現。評級機構追求利潤最大化，評級機構的不規范行為可以增加其額外收入，提高利潤，所以不乏存在評級機構不規范行為的發生。由于證監會等監管機構不一定能準確查出信用評級機構是否存在不規范行為這一前提，本文通過三階段博弈模型計算并分析混合策略下的納什均衡。

在完全信息動態博弈中，監管機構與評級機構的博弈過程分為三個階段：假定該模型中的前兩個階段與完全信息靜態博弈矩陣中的前兩個階段相同，第三階段表示監管機構以一定得概率發現評級機構是否存在不規范行為，基于該假設構建博弈模型擴展式。

基于第三階段博弈擴展式，計算可得監管機構的預期收益為：

U1=β2{（1-α2）[ε（F-C）+（1-ε）（-C）]+α2（-C）}+（1-β2）[（1-α2）μ+α2μ]

U2=β2[（1-α2）（εF+μ）-C]-μ（1-α2）

由此解出在評級機構規范行為混合策略（α2，1-α2）的納什均衡條件下令=0，評級機構規范評級的概率α2×（1-），評級機構不規范評級的概率1-α2×。由此可知：規范評級的概率與監管機構的監管成本C呈反比，監管成本越高則評級機構規范概率越小，監管成本越低則評級機構規范概率越大。與罰款金額εF呈正比，罰款金額越大則評級機構規范概率越大，反之，則評級機構規范概率越小。其中當監管機構發現評級機構不規范行為的概率ε越高，評級機構不規范行為的僥幸預期值就越低，就會增加其規范行為發生的概率，反之評級機構就會提高不規范行為的概率。同時評級機構作為理性經濟人會因為F的增加從而減少不規范行為。

當<0時，則評級機構規范的概率α2<1-，此時監管機構的監管的預期收益小于不監管的預期收益，所以監管機構的最優策略是不監管。

當>0時，則評級機構規范的概率α2>1-，此時監管機構的監管的預期收益大于不監管的預期收益，所以監管機構的最優策略是監管。

當=0時，則評級機構規范的概率α2=1-，此時監管機構的預期收益為0，監管機構最優策略是隨機監管或不監管，因為無論監管與否監管機構的的預期收益都為0。

在假設的第三階段博弈模型擴展式中，計算評級機構不規范行為的預期收益：

I1=（1-α2）{β2[ε（A-F-E）+（1-ε）（A-E）]+（1-β2）

（A-E）}+α2[β2（-A）+（1-β2）（-A）]

I2=α2（-A）+（1-α2）（A-E）-（1-α2）β2εA-（1-α2）

β2ε（A-F-E）

基于在監管機構混合策略（β2，1-β2）的納什均衡時令=0計算出監管機構最優監管策略的概率β2×。

當>0時，則監管機構選擇監管的概率β2<，此時評級機構規范的預期收益小于不規范的預期收益，所以評級機構的最優策略為不規范。

當<0時，則監管機構選擇監管的概率β2>，此時評級機構規范的預期收益大于不規范的預期收益，所以評級機構的最優策略為規范。

當=0時，則監管機構選擇監管的概率β2=，此時評級機構的預期收益為0，評級機構最優策略是隨機監管或不監管，因為無論監管與否評級機構的預期收益都為0。

所以根據該完全信息動態博弈模型可得出評級機構會以1-的概率選擇規范與否，監管機構會以的概率選擇監管與否。

四、結論

通過完全信息靜態博弈模型與完全信息動態博弈模型可知：（1）在完全信息靜態博弈中評級機構會以1-的概率選擇是否規范操作，監管機構會以的概率選擇監管與否。在完全信息動態博弈中評級機構會以1-的概率選擇是否規范操作，監管機構會以的概率選擇監管與否。通過對評級機構在完全信息動態博弈與完全信息靜態博弈中的比較可發現，影響評級機構規范行為的因素中多了一個監管機構發現的幾率ε，所以在長期中監管機構發現的概率會對評級機構的行為產生深遠的影響。（2）影響CMBS中評級機構是否規范的主要因素包括評級機構所獲得非法收入A，自身聲譽E，監管機構的監管成本C以及監管機構處罰金額F。在短期中，評級機構的非法收入A和監管機構處罰金額F為主要因素，在短期中直接收益的影響巨大，其中監管成本與規范評級概率成反比，C越低則評級機構規范概率越高，反之則規范概率越低，監管機構長期的通過優化監管流程減少監管成本C。在長期中，我國CMBS正處在不斷發展的過程中，評級機構會更加注重自身聲譽E所帶來影響，E與監管機構監管概率β成反比，監管機構越重視自身聲譽則監管概率越低。評級機構違規被發現的概率β與不規范行為概率1-α成反比，即監管機構發現評級機構不規范的概率越高則評級機構發生不規范行為的概率就越低。

五、建議

針對評級機構違規的影響因素，可以在短期內通過行政手段，即設立合理的罰款金額、完善監管制度、更改評級機構付費模式等。在長期內，需要優化CMBS市場環境、完善法律制度、開放信用評級等。

（一）開放信用評級，允許外資企業和民資企業進入

信用評級屬于社會中介服務，講求公開、公正和公平，建議全面開放信用評級，增加相互競爭以提高整個行業水平，培養高素質專業人才，在競爭中產生具有權威被市場認可的評級機構。目前國內市場評級機構覆蓋度不夠，差異性不強，各家評級機構沒有顯著的優勢。

（二）建立完善的法律制度

法律制度不夠健全，目前針對CMBS的法律法規尚不完善，所以只能借鑒《信托法》《公司法》《證券法》《證券投資基金法》等，規范CMBS信用評級的法規層次還很低，在監管中也缺乏足夠的法律支持，這些因素在不同程度上限制了CMBS的發展和評級工作。應當在《信托法》與《證券法》中明確和細化CMBS的監管標準，考慮CMBS市場的復雜性和多樣性，并在監管標準中體現合理的懲罰制度。

（三）改變評級機構付費模式

更改評級中的付費模式，尤其是CMBS產品評級，應由投資者付費，在國內因為市場環境的不同，可以考慮在這方面進行改進，并對評級方給予一定稅收優惠。這樣可降低評級機構獲得違法收入的概率，從而減少評級機構不規范行為的概率。對于有過不規范行為的評級機構重點監管，精準識別評級機構不合法行為同時提高監管機構專業度。

（四）建立數據庫，實現數據共享

加快建設信用評級的基礎信息數據庫，在政府把關確保信息真實的前提下，實現數據共享。依據上述動態博弈模型成果，實現數據共享可有效擴大監管機構發現的幾率ε和自身聲譽E所帶來的影響，從而增加監管效率。目前我國CMBS發展時間短，針對商業地產抵押貸款支持債券的評級機構少、覆蓋度不夠、數據不全等問題都是國內信用評級不被認可的因素。CMBS推出時間短，還未能積累形成一個完整的經濟周期，而且其中很多相關經濟信息不足，監管機構和評級機構都需要盡快積累必要的數據，政府也應該發揮對相關社會信息的配置功能，協調各類社會和商業服務機構，促進各類基礎信用和經濟信息聯網共享，避免重復工作。這項工作可以極大地推動行業規范，使CMBS評級機構有所成長。

（五）建立自我約束氛圍

營造良好的社會信用環境和信用文化，部分地區已經建立個人和企業檔案使社會逐步形成信用意識，對守信不規范的個人和企業做出預警和懲戒，對評級機構定期進行培訓。依照長期影響理論，營造良好的社會信用環境和信用文化可有效擴大自身聲譽E所帶來的影響，從而增加監管效率。社會了解信用評級的重要性不僅對商業有促進作用，也會使我國的評級機構獲得國際認可。●

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