農產品“保險+期貨”模式的定價機制研究①

吳星霞，杜睿航，俞瑾霖，蔣勝超，曾文鑫

一、 引言

2019 年中央“三農”文件中提到完善農業支持保護制度，擴大農業大災保險試點和“保險+期貨”試點，支持重點領域特色農產品期貨期權品種上市。 這已經是自2016 年以來，連續四年中央“三農”文件中提及發展農業“保險+期貨”模式。 為貫徹中央一號文件精神，各方積極響應，經過三年的試點工作，“保險+期貨”業務已覆蓋白糖、大豆、豆粕、棉花、雞蛋、蘋果、玉米等多種期貨產品，相關保險產品在各地推出，取得了良好成效，同時也為該模式的持續發展積累了大量的經驗，我們可以預見隨著該項業務的逐步成熟，未來將有更多的農產品參保。 目前，我國涌現的相關創新模式還有“保險+期貨/產量”“保險+期貨/期權”“保險+期貨+銀行”“保險+期貨+互聯網”和“保險+期貨+訂單”，這些模式均在“保險+期貨”的基礎之上進行了各具特色的創新。 本文主要探討“保險+期貨”模式的運作機制以及定價問題。

二、 農產品“保險+期貨”的運作及優勢

農產品“保險+期貨”涉及三種產品、四個主體、兩個市場，是保險產品、場內期貨與場外期權的結合，期貨公司專業優勢與保險公司渠道優勢的結合。 由農民向保險公司購買相應的保險，保險公司利用保費收入從期貨公司手中購買場外期權以轉移賠付風險，期貨公司再通過復制場內期貨的手段將風險進一步轉移給市場投資者，而政府主要以支持者的角色參與。 該模式通過利用期貨的價格發現功能以及期權的套期保值功能，實現了對農產品價格風險的合理分散，達到了保護農民利益、保障農業發展的目的。

該模式有兩個核心概念，一是價格。 傳統的農業保險對農作物產量、巨大農業災害等進行承保，而農產品的市場價格復雜多樣、缺乏統一的標準，使得價格風險難以納入承保范圍，谷賤傷農的現象時有發生，農民的收入難以得到保障。而期貨的價格發現功能使農產品價格險有了定價的依據。二是風險對沖。 在我國保險業，缺乏對農作物價格險和收入險的財政補貼，這使得現實中再保險環節難以實現，在這種情況下期貨公司承擔了再保險的角色。 期貨公司向保險公司賣出看跌期權并收取權利金，再在期貨市場復制場內期貨將風險分散至廣大的風險偏好者，從而實現風險對沖。

該創新模式在政府、交易所等多方的支持下，取得了一系列的成果，相關人士表示該模式能夠形成農戶、保險公司、期貨公司各方受益，風險分散的閉環。

(一)保護農戶以及相關投保方的利益

我國農業分散化經營的特點導致了農戶的資金、專業水平等都無法滿足期貨市場的準入門檻。 而新模式以保險公司為中介，解決了我國農戶由于資金、專業水平等的限制而無法進入金融衍生品市場進行套期保值操作的難題，提供了規避農產品未來市場價格下跌風險的渠道，令農戶切身受益。

(二)提高保險公司的賠償能力，完善我國再保險機制

在新模式下，保險公司的通道屬性較強，通過期貨中介業務賺取中介費，理想狀態下基本不存在風險。 而利用期權期貨產產品將風險向期貨場內市場轉移，實際上提高了保險公司的理賠能力，同時也是我國再保險市場的一次創新之舉。

(三)減輕各級財政補貼的負擔

在新模式下，政府主要通過保費補貼的方式進行資助，而該方式與重大災害發生或基礎農產品價格失常時政府采取的臨儲政策相比，具有較大的成本優勢。 以玉米為例，據數據測算，臨儲的成本超過320 元/噸，而若以保費方式補貼，按政府補貼90%計算，政府也只需要支出110 元/噸。

鞏固貧困地區脫貧攻堅成效，農產品“保險+期貨”的推出，使得價格風險能夠納入保險承保范疇，即無論未來市場價格如何波動，農戶都能以目標價格將產品賣出。 在云南、廣西等省市的偏遠地區，農戶在種植農產品時便能預見未來的收益，這將大大激發農戶的積極性，同時該模式不會破壞市場價格規律，還能刺激當地的造血機制，有助于推進精準扶貧。

從風險管理角度，利用期貨市場價格發現和風險對沖機制，有效完善了農業再保險機制，對我國保險業或是期貨行業都是一個挑戰，或者說是一個機遇。 今年“超級豬周期”來勢洶洶，業內對該創新模式寄予厚望，認為其可能是“豬周期”的破解良方，《上海金融報》記者李茜等對問題結合實際情況進行了探討。 可見，金融產品與金融模式的創新對于現實生活中的風險管理問題提供了新的突破口。

三、 保險產品與期權產品的定價

農產品“保險+期貨”模式涉及保險、期權、期貨三種金融產品，本文中探討的主要是期權產品以及保險產品的定價問題。

該模式下農戶購買保險產品，繳納保費，當農產品未來市場價格低于目標價格時便出險，保險公司對農戶的損失進行賠付。 但此時出現了一個問題，保險的目標價格在保險合同簽訂之時便固定了，而市場價格瞬息變化，兩者不相匹配，目前主要是通過盡可能羅列目標價格來解決該問題。 由于該類保險正處于試點起步階段，其歷史數據欠缺，我們采用風險保費法。

保險公司與農戶簽訂保險合同，收取保費之后，向期貨公司購買看跌期權將賠付風險進行轉移，這時保險公司未來的最大損失為權利金。

期權總體可劃分為兩類：看漲/看跌期權，對于農作物種植戶而言，需防范的是未來市場上農作物價格下跌的風險，因此該模式涉及的期權主要為看跌期權。 而由于保險的理念為損失補償，這與傳統的美式/歐式期權的特點相矛盾，這兩種期權與標的資產的歷史價格無關，這就讓我們想到了路徑依賴型期權，這種期權能反映出標的資產價格在期權期限之內的運動路徑，結果比較之后，我們發現亞式期權具有強路徑依賴性，又稱為平均價格期權，可有效避免人為的操縱價格，且其價格小于普通的香草期權。 于是，我們選定亞式期權作為農產品“保險+期貨”模式下的期權產品。

期權的定價方法主要有風險中性定價法、二叉樹模型、Black-Scholes 模型、蒙特卡羅法、非參數定價法、三叉樹模型等等，考慮到蒙特卡洛法對于路徑依賴型缺乏直接解析解的奇異期權定價較為有效，我們選取該方法對亞式期權進行定價研究。 該方法的主要思路是在已有數據基礎上重復產生隨機樣本并考慮平均效果后得到最終估計值。 具體操作步驟如下：

(1)重復下列式子模擬出盡可能多的標的資產價格變化路徑：

其中St為期權在t時刻的價格，r與σ為常數。

(2)計算基于我們模擬出的標的資產價格的期權執行后的利潤；

(3)不斷重復上述兩步操作，盡可能多地得到標的資產價格的變化路徑，以及在該路徑下執行期權所獲得的利潤；

(4)將得到的一連串利潤進行平均，該平均值即為風險中性條件下該期權的預期利潤；

(5)利用無風險收益率將預期利潤貼現到當前，得到的現值便是該亞式期權的理論價值。

隨著模擬次數的增加，期權價格的波動性會逐漸減弱，其模擬的精確度會逐漸上升。 雖然該方法直觀簡便，但是它同樣存在著一些問題，該方法對基礎數據的要求較為嚴格，且難以將主觀因素納入考量范圍，對于現實情況的適應性較弱。 于是我們討論風險中性定價法對于亞式期權定價的有效性。

首先需要了解風險中性概率，該概念的含義是指在無風險利率確定的情況下，市場對于風險資產價格的上行下跌概率有一個統一的中性預期，在該中性預期下無風險套利的機會不存在。 若資產未來上行的概率為p，則到期時該資產的價值為CU×p+CD1-p( )，其中CU為看跌期權在標的資產價格下降情況下的到期價值，CD為看跌期權在標的資產價格上漲情況下的到期價值，將其用風險利率r貼現到當前，可得出當前該看跌期權的理論價格為：

根據該理論，可以得出看跌亞式期權的價格為：

其中K為期權的執行價格，在該模型中，期權的權利金主要受約定執行價格、當前標的價格、價格波動率、平均價格計算周期、無風險收益率等因素的影響，價格的波動率越大則期權未來朝著預期方向發展的可能性越大，其價格則越高，而無風險收益率越高，說明時間價值越高，期權的權利金(當前的價格)則越低。

四、 總結及建議

本文對農產品“保險+期貨”新模式的推行背景與發展現狀做了簡單介紹，詳細分析了其運行模式與流程設計，厘清了各相關主體間的關系，對該模式運行下給各方主體帶來的有利影響進行了梳理，之后著眼于產品的定價部分，在期權的選擇上我們采用看跌亞式期權，運用蒙特卡洛法以及風險中性定價法對其進行了定價分析、比較，最后得出相應的結論。

為了更好地發揮該創新模式的作用，發展三農，本文提出以下幾點建議。 一是加快推農產品場內期權，完善商品期貨市場產品結構，這對于農業生產風險管理來說十分重要。二是在目前“保險+期貨”新模式廣泛試點的情況之下，有關部門需加強相關法律法規的完善工作，確保新模式的運作位于金融監管體系之下，防范金融風險。 三是加大宣傳教育力度，增強農戶以及企業的風險管理意識，在了解期權期貨產品避險功能的同時意識到其風險性、高杠桿性；培養農業企業利用金融工具進行風險防范、套期保值的能力，加強投資者培訓，擴大期貨市場容量，推進我國期貨市場的健康發展。