股權(quán)回購(gòu)式對(duì)賭協(xié)議的效力研究

范曉雙

近二十年來(lái)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)活躍程度的逐漸上升，對(duì)賭協(xié)議在資本市場(chǎng)的使用率不斷上升。 通過(guò)對(duì)賭，作為投資方的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)能夠獲取比債權(quán)投資高出幾倍甚至幾十倍的回報(bào)收益，而作為融資方的企業(yè)能以較低成本獲得大量資金，這無(wú)疑將有利于企業(yè)日后的發(fā)展與壯大。

但是，由于我國(guó)目前的立法中尚不存在與對(duì)賭相關(guān)的規(guī)定，尤其沒(méi)有就對(duì)賭協(xié)議的效力做出聲明，而因?qū)€引發(fā)的商業(yè)紛爭(zhēng)卻大量存在，這就導(dǎo)致雙方就對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生爭(zhēng)議訴至法院后，法院的判決態(tài)度不盡相同。 作為我國(guó)“對(duì)賭第一案”，“海富案”基本確立了“與公司對(duì)賭無(wú)效，與股東對(duì)賭有效”的審判思路，這不僅成為日后各級(jí)法官審理此類案件的標(biāo)尺和慣例，同時(shí)更深刻影響著商事主體的商事活動(dòng)和價(jià)值判斷。 然而，時(shí)隔多年后，江蘇省高院在審理一起對(duì)賭糾紛案后做出的“蘇民再62 號(hào)”判決卻打破了上述管理慣例，認(rèn)定投資方與目標(biāo)公司對(duì)賭有效。①江蘇省高級(jí)人民法院(2019)蘇民再62 號(hào)。判決一出，頗有“平地一聲雷”之效果，在司法和商業(yè)領(lǐng)域均引起了巨大反響。

那么，法院究竟緣何做出該種判斷? 其在認(rèn)定的過(guò)程中是否存在不充分或不妥當(dāng)?shù)恼撟C? 種種疑問(wèn)有待解答。 有鑒于此，本文將通過(guò)分析對(duì)賭相關(guān)案例，總結(jié)有關(guān)爭(zhēng)議的裁判思路，并結(jié)合“蘇民再62 號(hào)”判決對(duì)股權(quán)回購(gòu)式對(duì)賭協(xié)議的效力展開(kāi)研究。

一、 股權(quán)回購(gòu)式對(duì)賭協(xié)議的法律規(guī)制

對(duì)賭協(xié)議緣起于美國(guó)，直譯過(guò)來(lái)是“估值調(diào)整機(jī)制”，因協(xié)議所涉的約定條件能否達(dá)成存在不確定性，故國(guó)內(nèi)稱其“對(duì)賭”。 具體是指投資方對(duì)融資方進(jìn)行投資，同時(shí)就“業(yè)績(jī)或財(cái)務(wù)指標(biāo)”“上市要求”等目標(biāo)達(dá)成合意，并且規(guī)定若融資方在一定時(shí)期內(nèi)未能完成上述目標(biāo)，則需要用“現(xiàn)金補(bǔ)償”“股權(quán)回購(gòu)”“股權(quán)調(diào)整”等方式作為補(bǔ)償對(duì)價(jià)，保證投資方的收益。

通過(guò)對(duì)賭，融資方能和投資方就對(duì)賭目標(biāo)實(shí)現(xiàn)與否引發(fā)的結(jié)算留待以后再進(jìn)行，大大促進(jìn)了其與投資方之間達(dá)成股權(quán)交易的可能。 而對(duì)于投資方來(lái)說(shuō)，因?yàn)檠a(bǔ)償協(xié)議的存在，即使融資方最終未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)，投資方也始終能夠通過(guò)“股權(quán)回購(gòu)”“現(xiàn)金補(bǔ)償”等渠道保證其自身權(quán)益。 根據(jù)補(bǔ)償協(xié)議的不同類型，可將對(duì)賭協(xié)議分為業(yè)績(jī)補(bǔ)償式對(duì)賭協(xié)議與股權(quán)回購(gòu)式對(duì)賭協(xié)議，而本文主要探討后者。

所謂股權(quán)回購(gòu)式對(duì)賭協(xié)議，是指投資方與被投資公司或被投資公司大股東在對(duì)賭協(xié)議或?qū)€協(xié)議補(bǔ)充協(xié)議中所約定的，以上市目標(biāo)或業(yè)績(jī)目標(biāo)無(wú)法實(shí)現(xiàn)為觸發(fā)條件的，可依據(jù)投資方單方意思表示導(dǎo)致股權(quán)轉(zhuǎn)讓關(guān)系形成的特殊協(xié)議。其作用是保證投資方在被投資公司無(wú)法實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵投資目標(biāo)時(shí)，可以回收投資成本，安全退出被投資公司。 根據(jù)回購(gòu)義務(wù)人的不同，該類協(xié)議又分為與大股東約定回購(gòu)和與被投資公司約定回購(gòu)，兩種回購(gòu)協(xié)議遵循不同的法律規(guī)制。

投資方與被投資公司股東約定回購(gòu)在本質(zhì)上是通過(guò)合同約定賦予投資方依據(jù)單方意思表示形成股權(quán)轉(zhuǎn)讓法律關(guān)系的權(quán)利。 一旦觸發(fā)回購(gòu)條件，投資方只需向被投資公司的股東發(fā)出回購(gòu)?fù)ㄖ蓶|自此負(fù)有按照約定協(xié)議付款并取得投資方股權(quán)的義務(wù)。 依據(jù)該種協(xié)議，在回購(gòu)條件觸發(fā)后，投資方可以直接訴至法院或仲裁機(jī)構(gòu)要求大股東履行義務(wù)。由此可見(jiàn)，此類回購(gòu)協(xié)議只在投資方與被投資公司股東兩方主體間形成股權(quán)變動(dòng)關(guān)系。

而投資方與被投資公司約定回購(gòu)在本質(zhì)上是通過(guò)合同約定賦予投資方依據(jù)單方意思表示從被投資公司退出的權(quán)利。 如果相關(guān)協(xié)議有效，投資方實(shí)現(xiàn)回購(gòu)的途徑也是向被投資公司發(fā)出回購(gòu)?fù)ㄖ煌顿Y公司收到通知后應(yīng)按照約定直接向投資方退還出資，公司隨后需要減資并注銷投資方股權(quán)。

通過(guò)對(duì)比上述兩種對(duì)賭，不難發(fā)現(xiàn)：投資方與大股東約定回購(gòu)只涉及兩者之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，故只需通過(guò)《合同法》對(duì)其進(jìn)行規(guī)制；而投資方與被投資公司約定回購(gòu)會(huì)觸及被投資公司資本，如果資本減少將影響公司股東和債權(quán)人利益，出于對(duì)公司資本維持原則的考量，除了需要使用《合同法》，還需要借助《公司法》對(duì)其進(jìn)行規(guī)制。 因此，這也時(shí)常導(dǎo)致實(shí)踐中產(chǎn)生很大爭(zhēng)議，而法院對(duì)此審理的意見(jiàn)也各不相同。

二、 《公司法》缺少對(duì)“投資方與被投資公司約定回購(gòu)”的規(guī)范

投資方與被投資公司之間的股權(quán)回購(gòu)，其實(shí)質(zhì)為公司承諾基于雙方事先約定的事由收購(gòu)股東的股權(quán)(約定回購(gòu))，履行結(jié)果是股東收回出資、退出公司并獲得約定的固定收益。

按照《公司法》第74 條，股東若想讓公司收購(gòu)其股權(quán)，只能通過(guò)法定回購(gòu)情形與公司減資兩種方式。 所謂法定回購(gòu)，是指出現(xiàn)了法律指定情形下的回購(gòu)。 可以看出，《公司法》第74 條旨在為公司小股東權(quán)利提供特殊保護(hù)，防止小股東受大股東欺壓而設(shè)計(jì)，適用于該條所列舉的各項(xiàng)損害小股東利益的情形，不能適用于公司與股東的約定回購(gòu)。 所謂減資則是股東從公司收回出資的一般方式，但減資需要依據(jù)《公司法》第43 條規(guī)定的決議程序做出公司股東決議，而且還需要履行編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單、通知債權(quán)人、公告、辦理變更登記等必要程序①《公司法》第177、179 條。。 而本質(zhì)上，約定回購(gòu)與法定回購(gòu)、減資本就不同，其區(qū)別體現(xiàn)在：

首先，約定回購(gòu)事由是投資方與回購(gòu)義務(wù)人事先約定并確定的，通常約定為公司不能按期上市或無(wú)法達(dá)到約定業(yè)績(jī)指標(biāo)，不受法定事由所限也無(wú)須公司另行決議。 法定回購(gòu)事由是法律規(guī)定的損害小股東利益情形；減資事由需股東會(huì)決議，兩者不存在約定的空間。

其次，約定回購(gòu)價(jià)款是固定的，通常是投資本金加財(cái)務(wù)利息，無(wú)須考慮公司財(cái)務(wù)狀況是否具備履行能力。 法定回購(gòu)價(jià)格應(yīng)根據(jù)回購(gòu)事由發(fā)生時(shí)公司資產(chǎn)狀況合理確定；減資則需要股東會(huì)根據(jù)公司資產(chǎn)、負(fù)債狀況決定應(yīng)退還出資金額。

最后，約定回購(gòu)不以減資程序作為履行的前提條件。 約定回購(gòu)與法定回購(gòu)一樣，如果公司不履行回購(gòu)義務(wù)，股東可直接向公司提起訴訟；而減資無(wú)法通過(guò)訴訟或仲裁獲得強(qiáng)制執(zhí)行。

如前所述，與被投資公司約定回購(gòu)，除了需要使用《合同法》，還需要借助《公司法》對(duì)其進(jìn)行規(guī)制，但是由于《公司法》關(guān)于該部分條款的規(guī)定尚屬空白，這便導(dǎo)致了實(shí)踐中的不少問(wèn)題無(wú)法得到回答。 比如，股東依據(jù)股權(quán)回購(gòu)條款要求公司返還出資并支付利息，其行使的權(quán)利是合同債權(quán)還是股權(quán)的一項(xiàng)權(quán)能? 又如，約定回購(gòu)的價(jià)格應(yīng)當(dāng)完全尊重意思自治，還是應(yīng)當(dāng)參照法定回購(gòu)以合理價(jià)格確定? 再如，減資是否是約定回購(gòu)履行的法定前提，一旦訴至法院或仲裁機(jī)構(gòu)，如何平衡股東與公司債權(quán)人利益?

三、 司法審判對(duì)“股東與公司約定回購(gòu)股權(quán)”的態(tài)度

既然現(xiàn)有《公司法》對(duì)投資方能否與被投資公司約定股權(quán)回購(gòu)協(xié)議尚無(wú)定論，那不妨先從公司股東能否與公司約定股權(quán)回購(gòu)協(xié)議出發(fā)，看看司法實(shí)踐中對(duì)于公司股東與公司約定回購(gòu)股權(quán)作何規(guī)定。

現(xiàn)有《公司法》及相關(guān)司法解釋對(duì)于公司能否與公司股東自由約定回購(gòu)股權(quán)以及如果有約定應(yīng)當(dāng)如何履行未做規(guī)定。 而司法實(shí)踐對(duì)于公司與股東約定回購(gòu)的效力又存在爭(zhēng)議，持肯定態(tài)度的法官認(rèn)為，《公司法》并未禁止公司與股東約定回購(gòu)股權(quán)；另一部分法官則持反對(duì)意見(jiàn)，認(rèn)為公司只能在法定情形下進(jìn)行回購(gòu)。 具體情況如下。

(一)支持判例

1. 楊某某、Y 水產(chǎn)有限公司請(qǐng)求公司收購(gòu)股份糾紛案②最高人民法院(2015)民申字第2819 號(hào)民事裁定。

楊某某等十七人均為Y 水產(chǎn)有限公司的股東，合計(jì)持有該公司7.425%的股權(quán)，但公司自2004 年成立至今從未召開(kāi)股東會(huì)，也未分紅，導(dǎo)致其十七人的股東分配利潤(rùn)權(quán)利受到侵害，故請(qǐng)求法院判決Y 公司收購(gòu)楊某某等十七名股東持有的公司股權(quán)。

該案由威海市中級(jí)人民法院一審，法院在審理中認(rèn)為，分配公司利潤(rùn)和剩余財(cái)產(chǎn)是股東的一項(xiàng)重要權(quán)利，當(dāng)公司持續(xù)不分紅且持續(xù)盈利時(shí)，股東有請(qǐng)求公司回購(gòu)其股權(quán)的權(quán)利。 但應(yīng)當(dāng)注意，行使上述權(quán)利的前提是需要具備股東資格。 在提起訴訟的十七名股東中，楊某某等四人在此前已與Y 公司通過(guò)書面形式約定了由公司收購(gòu)其股權(quán)，現(xiàn)Y 公司已經(jīng)完成了減少注冊(cè)資本、變更工商登記等一系列程序。 至此，包括楊某某在內(nèi)的四名股東已喪失了股東資格，故其并非本案的適格原告。 而剩余十三名股東要求Y 公司回購(gòu)其股權(quán)也因缺少法律依據(jù)被駁回。

山東省高級(jí)人民法院、最高人民法院分別在二審、再審中維持了威海市中級(jí)人民法院的裁定，尤其最高人民法院在再審裁定書中明確聲明“公司章程可以規(guī)定回購(gòu)的條件與方式”。 三級(jí)法院在審理時(shí)所依據(jù)的法律規(guī)范均為《公司法》第74 條，法院認(rèn)為，該條規(guī)定并未明確禁止公司與股東以約定的形式達(dá)成股權(quán)收購(gòu)協(xié)議，本案中，Y 水產(chǎn)有限公司有改制意向，也與楊某某等人在內(nèi)的多名股東簽訂了“公司改制征求意見(jiàn)書”，雙方的意思表示真實(shí)，內(nèi)容也未觸及《公司法》規(guī)定的禁止性事項(xiàng)，因此股東和公司間約定的股權(quán)收購(gòu)協(xié)議應(yīng)為有效。

2. 宋某某訴西安市S 餐飲有限公司股東資格確認(rèn)糾紛案③最高人民法院第96 號(hào)指導(dǎo)案例。

在本案中，法院認(rèn)為宋某某主張S 公司收回其股權(quán)的行為系違法的，因?yàn)椴环稀豆痉ā返?4 條規(guī)定法定收購(gòu)情形。 此外，S 公司回購(gòu)其股權(quán)的行為構(gòu)成抽逃出資，觸及《公司法》規(guī)定的禁止性事項(xiàng)，這大大影響了S 公司及其債權(quán)人的合法權(quán)益。 對(duì)此，S 公司辯稱，公司在章程中規(guī)定了公司可以回購(gòu)股東股權(quán)的情形，并且S 公司之所以回購(gòu)宋某某的股權(quán)，系因宋某某自動(dòng)向S 公司提出了該請(qǐng)求，在S 公司行使該回購(gòu)前也經(jīng)過(guò)了股東會(huì)決議，因此回購(gòu)行為在內(nèi)容、程序等各個(gè)方面均符合《公司法》要求，也不構(gòu)成《合同法》第52條規(guī)定的合同無(wú)效情形。

法院在審理時(shí)肯定了S 公司章程能夠約定《公司法》第74 條規(guī)定的回購(gòu)股東股權(quán)以外的情形，包括股東離職、退休、被辭退或除名等，這種回購(gòu)股權(quán)方式不會(huì)對(duì)公司資產(chǎn)發(fā)生消極影響。 S 公司章程第十四條規(guī)定了公司可以回購(gòu)股東股權(quán)的情形、程序、后續(xù)處理步驟，是完全符合有限公司意思自治范疇的。

此外，《公司法》第74 條對(duì)公司而言是法定義務(wù)，但是，由于宋某某在S 公司章程上簽名這一事實(shí)的存在，可以認(rèn)定宋某某是同意并自愿履行章程的各項(xiàng)規(guī)定的，其中包括S 公司回購(gòu)股東股權(quán)的有關(guān)規(guī)定，因此可以將這一行為看作是股東宋某某與S 公司的意思表示一致，雙方需要遵守，但對(duì)S公司而言絕非法定義務(wù)。 也就是說(shuō)，引用《公司法》第74 條作為本案的論證依據(jù)并不合適。 另外，抽逃出資對(duì)應(yīng)的主體系股東而非公司，故而宋某某認(rèn)為“S 公司回購(gòu)股權(quán)構(gòu)成抽逃出資”的請(qǐng)求系無(wú)根據(jù)的。

綜上，陜西省高院判決S 公司回購(gòu)宋某某股權(quán)的行為系有效的。

(二)反對(duì)判例：公司與股東約定回購(gòu)股權(quán)無(wú)效

1. 王某某與上海W 機(jī)械科技有限公司股份回購(gòu)糾紛案①上海市普陀區(qū)人民法院(2011)普民二(商)初字第1185 號(hào)。

本案依舊是股東訴請(qǐng)法院要求判定公司回購(gòu)其股權(quán)的行為無(wú)效。 審理本案的上海市普陀區(qū)人民法院認(rèn)為，《公司法》明文規(guī)定公司能夠回購(gòu)股權(quán)的情形僅限第74 條所規(guī)定的三種法定情形，除此之外公司不得回購(gòu)股東股權(quán)。 本案中W 公司董事會(huì)做出的“股轉(zhuǎn)債”決議不屬于《公司法》第74條規(guī)定的法定情形，違反了相關(guān)法律規(guī)定，損害了公司及公司債權(quán)人利益，故判決“股轉(zhuǎn)債”決議無(wú)效。

2. 周某某與蘇州市Z 光伏材料有限公司、方某某股東出資糾紛案②江蘇省蘇州市中級(jí)人民法院(2016)蘇05 民終7581 號(hào)。

法院認(rèn)為，本案中周某某作為Z 公司的隱名股東，雖然未在工商登記中予以示明，但Z 公司及其他股東均認(rèn)可其股東身份，且從Z 公司的各項(xiàng)股東會(huì)決議來(lái)看，周某某確實(shí)分得了股東紅利，因此周某某的股東身份資格沒(méi)有異議。 但是，在Z 公司已經(jīng)嚴(yán)重虧損的情況下，周某某仍然要求公司回購(gòu)其股權(quán)，不符合一個(gè)股東既要享受投資收益也應(yīng)承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的精神。 作為股東，在公司無(wú)法正常經(jīng)營(yíng)的情況下，應(yīng)當(dāng)與公司共進(jìn)退，至多向法院申請(qǐng)破產(chǎn)清算，而不應(yīng)該抽回其注冊(cè)資本，尤其是在深知公司當(dāng)前經(jīng)營(yíng)困境且已不存在流動(dòng)資金的情況下。 據(jù)此，法院最終認(rèn)定周某某提出的Z 公司全額返還其投資款的要求違反了公司資本維持原則，遂判決其與Z 公司簽訂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議無(wú)效。

(三)小結(jié)

仔細(xì)研讀前述判例不難發(fā)現(xiàn)，支持公司與股東約定回購(gòu)的案例均存在公司改制、股東辭職等情形，此種情況下若不允許公司回購(gòu)股東股權(quán)將影響公司正常經(jīng)營(yíng)、破壞公司人合性、損害公司利益。 而在公司正處于經(jīng)營(yíng)困難、業(yè)績(jī)下滑甚至資不抵債的狀態(tài)時(shí)，法院通常給出了相反認(rèn)定。

四、 “蘇民再62 號(hào)”判決評(píng)析

從前述“股東與公司約定回購(gòu)股權(quán)”的相關(guān)案例可以看出，司法實(shí)踐更傾向于認(rèn)為，約定回購(gòu)股權(quán)不能使公司資本和債權(quán)人利益受到損害，這是《公司法》的底線。 倘若不加區(qū)分地允許公司與股東約定回購(gòu)，則可能導(dǎo)致公司資本和債權(quán)人利益受損等不利后果。

由此可以推斷，在投資方與被投資公司簽訂股權(quán)回購(gòu)式對(duì)賭協(xié)議的情況下，如果股權(quán)回購(gòu)的結(jié)果違背了上述底線，則投資方的回購(gòu)請(qǐng)求可能不會(huì)得到法院支持。

根據(jù)以上論斷，再來(lái)看本文一開(kāi)始提及的“蘇民再62號(hào)”判決所涉案情：A 創(chuàng)業(yè)投資有限公司與目標(biāo)公司B 機(jī)床股份有限公司的股東潘某某等人簽訂《增資協(xié)議》及《補(bǔ)充協(xié)議》，約定A 公司向B 公司增資2200 萬(wàn)元，同時(shí)對(duì)賭目標(biāo)是B 公司保證在2014 年底前上市。 否則，A 公司有權(quán)要求B 公司回購(gòu)其全部股份，并約定了回購(gòu)方式為現(xiàn)金。 現(xiàn)B 公司未能完成對(duì)賭目標(biāo)且不愿回購(gòu)股權(quán)，A 公司遂訴至法院。

一審、二審法院均未支持投資方A 公司，但此案到最高人民法院經(jīng)過(guò)再審后則出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。 最高院認(rèn)為：首先，我國(guó)《公司法》本身并不禁止有限公司回購(gòu)公司股權(quán)；其次，目標(biāo)公司B 在章程中約定了可以回購(gòu)公司股權(quán)的情形，這將約束公司和公司股東，同時(shí)由于B 公司在獲得增資后運(yùn)營(yíng)和償債能力顯著增強(qiáng)，因此要求其回購(gòu)A 公司股權(quán)在法律上和事實(shí)上均有可履行性；最后，為尊重商主體之間的意思自治行為、保障誠(chéng)實(shí)信用原則的實(shí)現(xiàn)，也應(yīng)當(dāng)維持涉案對(duì)賭協(xié)議的效力。 不過(guò)，倘若深入分析再審判決，則發(fā)現(xiàn)本案仍存值得推敲之處：

第一，對(duì)被投資方A 公司而言，如何界定其身份? 最高院在再審判決中有這樣的表述：投資人具有雙重身份，即既是股東，同時(shí)是債權(quán)人。 然而，最高院的這一表述卻沒(méi)有意識(shí)到股權(quán)與債權(quán)屬于不同性質(zhì)、擁有不同請(qǐng)求權(quán)基礎(chǔ)的權(quán)利。 股東基于股東身份要求公司分配利潤(rùn)、參與清算、返還出資等的請(qǐng)求，均依據(jù)股權(quán)產(chǎn)生，而非合同債權(quán)。 股東與公司約定股權(quán)回購(gòu)的，其回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)仍未超出股權(quán)范疇，當(dāng)和債權(quán)人利益發(fā)生沖突時(shí)，應(yīng)當(dāng)遵循股東行使權(quán)利在一般債權(quán)人之后的規(guī)則。

筆者認(rèn)為，本案在肯定A 公司是B 公司股東的前提下，是無(wú)法得出其同時(shí)對(duì)B 公司享有債權(quán)的結(jié)論的。 因?yàn)椋绻J(rèn)為投資方要求被投資公司回購(gòu)股權(quán)的權(quán)利屬于合同債權(quán)，倘若將其認(rèn)定為債權(quán)，則意味著否定B 公司的股東身份，股權(quán)投資關(guān)系實(shí)為民間借貸關(guān)系。 反之如果承認(rèn)A 公司的股東資格，同時(shí)還允許其享有從B 公司取回投資的合同債權(quán)，也有違《公司法》基本精神和法理上的論斷。

第二，如何界定最高院所稱的“履行可能性”? 所謂“履行可能性”，來(lái)源于美國(guó)司法實(shí)踐的ThoughtWorks 案，本案法官正是依據(jù)目標(biāo)公司資本不足，難以實(shí)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)狀，從而判決不支持投資方的回購(gòu)請(qǐng)求的。 前文提及的周某某與Z 公司股權(quán)糾紛案的判決中也多少有“履行可能性”的意味。 本案中，最高院認(rèn)為以B 公司目前的經(jīng)營(yíng)狀況和資金水平看，即使其為股權(quán)回購(gòu)支付了資金，也不會(huì)影響公司的持續(xù)運(yùn)營(yíng)，甚至是對(duì)外償債的能力，則據(jù)此認(rèn)定B 公司回購(gòu)股權(quán)的行為不會(huì)削弱公司資本，即不會(huì)違反資本維持原則。 但問(wèn)題是，判斷公司是否具備履行回購(gòu)義務(wù)的資產(chǎn)狀況和清償能力，是屬于公司自治事項(xiàng)，還是允許司法介入的范圍? 如果允許介入，介入的程度以及判斷的基礎(chǔ)又是什么? 很遺憾最高院并未就上述問(wèn)題做出回應(yīng)，而是直接憑借司法權(quán)威給出了判斷。

第三，本案判決如何執(zhí)行? 先減資還是先回購(gòu)? 如何平衡股東與公司債權(quán)人的利益? 按照《公司法》，公司在做出減資決議后，需要在法律規(guī)定的時(shí)間內(nèi)完成通知債權(quán)人、公告等義務(wù)，約定回購(gòu)的最終結(jié)果也是資本的退出和返還，所以也應(yīng)當(dāng)按照減資程序的規(guī)定完成公告、通知等程序。 本案再審判決認(rèn)為，涉案對(duì)賭協(xié)議已于2014 年12 月31 日B 公司未完成上市目標(biāo)那一天被激活，B 公司應(yīng)有充足時(shí)間召開(kāi)股東會(huì)決議和通知債權(quán)人，以確保其在履行對(duì)賭義務(wù)時(shí)不侵害公司及其他債權(quán)人利益，但B 公司卻時(shí)隔數(shù)年仍怠于履行上述程序。 然而問(wèn)題是，在最高院認(rèn)為目標(biāo)公司應(yīng)先履行相應(yīng)程序但公司怠于履行的情況下，法院徑直判決公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)履行回購(gòu)價(jià)款的支付義務(wù)，以強(qiáng)制B 公司履約。 那么則會(huì)產(chǎn)生疑問(wèn)，前述判決做出后即產(chǎn)生強(qiáng)制執(zhí)行效力，B 公司能否以履行通知債權(quán)人程序?yàn)橛烧?qǐng)求暫緩或中止執(zhí)行? 如果通知債權(quán)人過(guò)程中發(fā)生了公司資不抵債情況，B 公司是否還有向A 公司返還出資、支付財(cái)務(wù)利息的義務(wù)，前述判決是否還具有繼續(xù)履行的法律效力? 上述問(wèn)題尚需進(jìn)一步探討。

五、 結(jié)語(yǔ)

在眾多參與對(duì)賭的企業(yè)案例中，不乏成功的典范，比如2001 年蒙牛與摩根士丹利、鼎輝、銀聯(lián)資本三家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對(duì)賭，經(jīng)過(guò)兩輪融資，蒙牛不僅從投資方獲得了流動(dòng)資金，且獲取了經(jīng)營(yíng)和管理的更好方法，最終提前達(dá)到約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，還在港交所成功掛牌，從一家創(chuàng)業(yè)型小企業(yè)一躍成為國(guó)內(nèi)乳業(yè)巨頭，可謂一戰(zhàn)成名；又如雨潤(rùn)食品通過(guò)與高盛、鼎暉和新加坡政府投資基金(GIC)簽訂對(duì)賭協(xié)議，獲得約7000 萬(wàn)美元融資，而根據(jù)其之后公布的財(cái)報(bào)顯示，雨潤(rùn)食品創(chuàng)造了營(yíng)業(yè)額上升72%、凈利潤(rùn)上升110%的佳績(jī)，遠(yuǎn)超對(duì)賭協(xié)議中約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)。 當(dāng)然，商業(yè)界從來(lái)都是幾家歡笑幾家憂，既然存在因?qū)€大獲成功的企業(yè)，也一定存在因?qū)€身陷囹圄的企業(yè)。 比如，李途純和英聯(lián)、摩根士丹利、高盛三家私募機(jī)構(gòu)對(duì)賭，殫精竭慮卻最終輸?shù)魧?duì)太子奶的控制權(quán)；又如，蔡達(dá)標(biāo)引入中山聯(lián)動(dòng)、今日資本后，不慎輸?shù)粽婀Ψ颍辉偃缰膹執(zhí)m對(duì)賭鼎暉輸?shù)羟谓希粫r(shí)引起商界對(duì)對(duì)賭協(xié)議的大討論……這些被對(duì)賭協(xié)議“搞垮”的公司例子不勝枚舉，他們當(dāng)中的眾多經(jīng)營(yíng)者在最開(kāi)始無(wú)不對(duì)公司的未來(lái)經(jīng)營(yíng)充滿憧憬，卻事與愿違地在一次次對(duì)賭經(jīng)歷中失去股東地位、輸?shù)艄荆芍^“賠了夫人又折兵”，令人扼腕。

從“海富案”到“瀚霖案”再到江蘇省高院最新判定的“蘇民再62 號(hào)”判決，從“與公司對(duì)賭無(wú)效，與股東對(duì)賭有效”到“與股東對(duì)賭的同時(shí)公司提供擔(dān)保亦有效”再到“與公司對(duì)賭有效”，反映出最高院對(duì)公司完全責(zé)任的轉(zhuǎn)變。 雖然如此，投融資雙方仍應(yīng)謹(jǐn)慎使用對(duì)賭，以應(yīng)對(duì)目前國(guó)內(nèi)有關(guān)對(duì)賭協(xié)議的司法審判仍態(tài)度不一的狀況。 對(duì)于投資方而言，其應(yīng)更加謹(jǐn)慎地設(shè)計(jì)對(duì)賭條款，充分分析和考量合同法、公司法等法律規(guī)定，特別注意研究其中的禁止性規(guī)定，同時(shí)要公平考量雙方應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，保障交易過(guò)程正義。 而對(duì)于融資方來(lái)說(shuō)，其應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際情況保守制定目標(biāo)，并在對(duì)賭條款中明確法律后果的內(nèi)容及承擔(dān)。