旅游企業債務融資與企業績效的關系研究
——以上市公司為例

杜曉敏

一、 引言

旅游業的發展是衡量一個國家或者一個地區現代化程度的重要標志，隨著“全域旅游、大眾旅游”成為國家發展戰略體系，旅游業也是新常態下我國經濟增長的新的引擎，而旅游業的主要載體就是旅游企業。 合理的資本結構有利于旅游企業自身的發展，也有利于促進旅游業的平穩發展。

本文在整合現階段研究文獻的基礎上，對旅游類上市公司債務融資結構與企業績效的關系進行分析，從債務融資的來源、債務融資的期限、債務融資的總體結構三個方面進行實證分析，希望能夠豐富相關研究的行業類型，拓展債務融資的研究領域。 此外，根據分析結果，提出關于規范融資行為、優化企業資本結構的建議，希望為旅游類上市公司提高績效提供融資決策參考。

二、 文獻綜述

(一) 相關理論綜述

1. MM 理論

1958 年，基于完美資本市場理論的假設條件，Modigliani和Milier 提出了不含所得稅的MM 定理。 后來，二位學者將MM 理論與企業所得稅的影響結合在一起。 企業所得稅可以用負債利息來進行抵免，所以有負債企業的價值等于具有相同風險等級的全部股權融資的企業價值加上債務利息抵稅收益的現值，即當企業負債比例提高，企業價值也隨之提高。 根據MM 理論，全部融資都來源于負債時，企業價值達到最大。

2. 權衡理論

權衡理論認為，企業在經營發展的過程當中通過權衡負債的利弊(抵稅效應和籌資風險等)，從而決定債務融資與權益融資的比例。 有學者根據此理論提出，企業的資產負債率與其未來的成長性是負相關的。

3. 代理理論

代理理論涉及企業資源的提供者與使用者之間的契約關系，認為企業管理者與股東容易產生利益沖突。 根據代理成本理論，在一定范圍內，企業資產負債率與企業成長性關系為正相關的。

4. 信息傳遞理論

信息傳遞理論將信息不對稱的理論引入融資結構中。利用信息傳遞理論進行分析，可以得出，企業的債權融資與企業價值是正相關的，公司的價值如果被低估會導致債務融資規模的增加，反之，公司的價值如果被高估則會使股權融資規模增加。

5. 優序融資理論

Myers 與Majuro 認為，對于有融資需求的企業，內源融資是其會首先考慮的，接下來被考慮的會是債務融資，最后才會考慮到股權融資。 對于靠內源融資就能滿足企業的資金需求的業績良好的企業來說，不需要舉借外債，因此負債比例會較低；而僅靠內源融資無法滿足企業的資金需求的業績較差的企業，無法發行股票，只能舉借外債進行融資，負債比例較高。

1.候選人的提名環節。無論是基層人大代表選舉還是目前已經運作了20多年的村（居）委會的直接選舉，都有提名環節。提名環節是委托者表達初步愿望的重要環節，正是如此，有些類型的選舉還對提名環節作了細致的劃分和提出了嚴格的要求。雖然制度上有相關規定，但是我們有些地區、有些部門在候選人的提名環節上顯得很不謹慎，三步并作兩步，兩步并作一步的現象比較嚴重，甚至把個人的提名權在無形中取消，成為實質上的單位提名權。這種包辦行為有意無意地侵犯了公民的政治權利，妨礙了公民意識的養成。

(二)債務融資與企業績效國內外研究綜述

自從資本結構理論提出以后，資本結構與公司價值的關系研究也有越來越多學者關注，國外學者最初集中于對資本結構理論方面的研究，后來也將重點慢慢轉移到相關的實證研究上。 國外關于債務融資結構與公司績效的關系的理論研究，大致可以歸納為三點：第一，債務利息可以抵免所得稅，可以獲得一定的效益；第二，債務融資能夠降低企業的外部股東的代理成本，對經理人努力經營具有激勵作用；第三，合理的債務融資對企業有一定的有利影響，過重的債務負擔也會產生過高成本。

國內針對旅游類企業的融資結構與績效關系的研究還較少，以債務融資與企業績效關系進行檢索到的文章在中國知網上也只能搜到幾篇，楊文娟通過對上海市的22 家旅游上市企業的三年(2010 ～2012 年)間的財務數據進行分析，認為旅游上市企業債權融資與企業績效負相關，股權融資與企業績效正相關。 張滿林等通過實證研究發現旅游上市公司績效與資產負債率呈負相關關系，與短期負債率呈正相關關系，與長期負債呈正相關關系。張永光通過對我國旅游上市公司的實證研究發現：債務融資的總體水平與公司績效呈顯著負相關，但二者關系不同于權衡理論提出的倒U 型結構；績效與短期負債正相關，但不顯著，與長期負債顯著負相關，此外，長期負債的影響程度強于短期負債；商業信用和銀行借款都與績效顯著負相關，商業信用對公司績效產生的消極影響比較微弱。 總結學者關于債務融資與企業績效關系研究的現有結果，可以發現結論有正相關，負相關，U 形關系和倒U 形關系多種，尚未達成一致結果。

三、 研究設計

(一)研究假設

根據之前總結的西方的經典理論歸納可知，負債對于公司治理既有積極作用，也有消極作用，二者的比較則決定了其對企業業績的影響。 我國的資本市場發展比較晚，市場配套制度不完善，沒有健全的運行機制，可能會增強負債作用中的消極方面，而不利于負債積極方面的發揮。

假設1：資產負債率與企業績效負相關

通過相關理論梳理，短期的債務融資有利于降低企業的代理成本，有利于企業業績的提升。 長期債務一般借款期限比較長，與項目時間不一致，公司業務執行人可能會在項目剩余時間進行非理智的投資，一般情況下，從交易成本看，長期債務會比較高，高昂的交易費用以及大額抵押品的設置也會降低企業業績。

假設2：短期負債與公司績效正相關；長期負債與公司績效負相關

銀行貸款占據了公司債務中很大的一部分比例，一般來說，作為專業的貨幣經營機構，銀行在貸款之前會對借款人進行嚴密的信貸審查，之后為了保證能安全收回貸款，還會以各種形式參與到貸款公司的治理中，有助于公司業績提升。 利用商業信用進行債務融資可以為企業提供小數額的現金流，靈活性高，成本比較低。 此外，通過搜集資料，考慮到旅游行業的實際情況，公開發行債券的企業比較少。 因此，在債務來源方面，本文只考慮銀行借款以及商業信用債務融資對企業績效的影響。

假設3：商業信用和銀行借款都與公司績效正相關，且銀行借款的影響更大

(二) 數據來源

對于截至2017 年12 月31 日上市的旅游類公司，剔除其中的ST 公司、*ST 公司、資料不全以及數據異常的上市公司，最終選擇2013 ～2017 年20 家旅游業上市公司為研究樣本，數據來源來源于中國證券網、各地證券交易所網站及CSMAR 國泰安數據庫等披露的上市公司數據。

(三)變量選擇與解釋

企業的績效——總資產收益率ROA；債務融資總規模——資產負債率衡量；兩種不同債務期限的負債——短期債務/總資產、長期債務/總資產；兩種不同來源的負債——銀行借款/總資產、商業信用/總資產；控制變量——公司規模(當年總資產)。

四、 實證分析

(一)描述性統計分析

表1 債務結構變量描述性統計

續表

由表1 可以看出，我國旅游類上市公司資產負債率在46%左右，風險處在合理水平，但與國外成熟的資本市場相比，整體資產負債率是偏低的，說明對于我國旅游上市公司來說，仍有較大的舉債空間。

2015～2017 年，旅游上市公司短期負債率較高，占整個負債的比例一直都是比較高的，而長期負債率相較而言更低。 通過與其他行業以及國外企業的對比，中國旅游上市公司對于長期負債這種融資方式的應用是不充分的，長期負債水平極低使其還不能發揮其應有的治理作用。

銀行借款和商業信用是我國旅游上市公司主要的外部資金融通渠道，外部融資渠道單一不利于我國旅游上市公司的良性發展。 旅游上市公司的銀行借款比例很高，對銀行借款的依賴較強，也可以看出我國旅游企業融資會受到政策性影響，而過度依賴銀行借款，也有可能會有不利后果。

(二)回歸分析

1. 債務融資總體結構回歸分析

表2 旅游上市公司債務總體結構回歸分析

根據表2 回歸結果，可以看出資產負債率與企業績效二者呈負相關，與假設1 一致，但與理論推導的結果不一致，說明我國旅游上市公司的負債不能夠產生預期的稅收屏蔽效益，R2為0.225，擬合優度不是很好，但是F值和P值可以看出被解釋變量與解釋變量之間是有線性關系的。

2. 債務融資期限結構回歸分析

通過回歸分析：短期負債比率和長期負債比率都與經營績效負相關，與假設2 部分一致。 其中，長期債務與企業績效顯著負相關，也就是說我國旅游上市公司的長期債務融資治理是無效的。 依據之前分析，短期債務與企業績效負相關，與之前學者的研究結論不一致，原因可能是：短期借款過多，會產生較大的流動性壓力，具體到行業的實際情況，旅游類上市公司項目的開發往往具有建設期長，周期長的特點，流動負債比例過高，公司經理人在壓力下可能無法慎重選擇項目，難以注重長期收益和核心競爭力的培養；旅游行業高度依賴環境與服務，容易受各種環境及主觀因素影響，風險較大，債權人更傾向于短期借款，當旅游類上市公司擁有一個好項目時，可能會為了滿足資金的需求而不斷地向債務人尋求短期借款，從而產生過高的交易成本，對公司績效產生負面影響；此外，旅游類上市公司資產流動性不強，短期負債會帶來較大的破產成本。 本研究所選取的績效指標過于單一化，過于簡單也會對實證結果產生一定影響。

3. 債務融資來源結構回歸分析

由回歸分析得，銀行存款資產比與企業績效負相關，商業信用資產比與企業績效正相關，實證結果與假設三部分一致。 企業績效與銀行借款資產比負相關的原因可能是：我國債券市場不夠成熟，銀行貸款風險管理模式與國外相比不夠完善，銀行沒有參與公司治理，幫助企業提升績效，順利還款付息。 旅游行業風險大，收益和時間不穩定，商業銀行在貸款上較其他行業規定更加嚴格，就迫使旅游類上市公司只能選擇低風險低收益的項目來保證順利融資，這樣的選擇也會對旅游企業業績的提升產生十分不好的影響。

五、 結論與建議

(一)增強對債務融資的了解認識，優化資本結構

通過對我國旅游上市公司2013 ～2017 年五年的財務數據進行實證分析，發現他們的資產負債率與績效是負相關的。 企業績效與債務結構的關系與經典資本結構理論不一致。 大多數旅游企業并沒有意識到債務融資的重要性，債務融資的優勢和治理作用得不到發揮。 旅游企業要重視債務融資，優化資本結構，尋找更好的利用債務融資提高績效的方法。

(二)適度調整負債的期限結構

從五年的數據看出，旅游類上市公司負債融資中短期負債占很大的比例，說明企業的短期還債壓力比較大，對于企業經營者，應該合理選擇適當的負債期限，盡量避免短期大量負債，合理利用長期負債的治理作用。 達到最優資本結構，提高旅游上市公司經營業績。

(三)采取多渠道的債務融資手段

旅游企業應適量減少對銀行借款的過度依賴，平衡其與商業信用以及債權租賃等方式的比例，采取多渠道的債務融資方式，實現債務期限結構的改善。 建立健全旅游行業企業債券的發行機制，企業努力配合市場完善債券市場，逐步擴大債務融資規模，更好的發揮債務融資的治理作用。