政策不確定性對(duì)投資者情緒的影響分析

王依婷，王世文

一、 引言

次貸危機(jī)爆發(fā)之后，對(duì)全球的國家的經(jīng)濟(jì)都造成了較大的影響。 為了減弱此次金融危機(jī)引起的經(jīng)濟(jì)低迷的情形，各國政府也紛紛出臺(tái)了各種針對(duì)性經(jīng)濟(jì)政策來刺激市場(chǎng)的發(fā)展。 如2008 年提出的“拳頭要準(zhǔn)、上手要快、工作務(wù)實(shí)、措施精確”的方針政策來實(shí)施積極的財(cái)政政策和貨幣政策；2009年黨中央提出的要弘揚(yáng)“七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”的概念；2015年提出的“三去一降一補(bǔ)”政策；2018 年提出的鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略等一系列政策的變化，這些政策的不確定性同時(shí)也給投資者帶來了不確定性的預(yù)期。 行為金融學(xué)中對(duì)投資者情緒的研究也比較深入，如今也是對(duì)證券市場(chǎng)的研究中必不可少的一種市場(chǎng)因素。 根據(jù)有關(guān)解釋稱投資者情緒是指投資者對(duì)將來期望的一種期望的偏離。 目前大多數(shù)學(xué)者分析的是投資者情緒對(duì)股票價(jià)格和證券市場(chǎng)的影響，將投資情緒看作是一個(gè)解釋變量，而僅有少數(shù)研究分析了影響投資者情緒的因素。 現(xiàn)實(shí)生活中，政策不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)生活中的作用越來越大，因此本文主要分析政策的不確定性是否以及如何影響投資者的情緒。

二、 文獻(xiàn)綜述

目前，已有大量學(xué)者針對(duì)投資者情緒進(jìn)行研究，主要有Cliff 和Brown(2005)研究市場(chǎng)組合賬面價(jià)格和規(guī)模大小與投資者情緒之間的關(guān)系，研究還發(fā)現(xiàn)，市值較大的股票比市值較小的股票對(duì)投資者情緒更為敏感，對(duì)于此問題Weidong Yao(2018)也表明投資者情緒是對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生影響的重要因素。 對(duì)于國內(nèi)學(xué)者來說，同時(shí)也有黃宏斌(2013)等人運(yùn)用投資者情緒來研究在長(zhǎng)期的市場(chǎng)中投資者情緒高漲和低落與處于上市時(shí)期的公司的信用貸款獲取之間的關(guān)系，通過回歸分析的方法，二者研究發(fā)現(xiàn)，公司的信用貸款的獲取和投資者情緒兩者變動(dòng)的方向是相同的，同時(shí)再將信貸的期限進(jìn)行時(shí)間長(zhǎng)短的細(xì)分之后發(fā)現(xiàn)，在長(zhǎng)期信貸中，投資者情緒與其變化的反映較為同步，而在短期信貸中，投資者情緒與其變化的方向并沒有較敏感的關(guān)系。 王一峰、王燕明(2014)運(yùn)用橫截面定價(jià)檢驗(yàn)和時(shí)間序列分析方法，探討了情緒在資產(chǎn)定價(jià)中的作用，認(rèn)為情緒變化與市場(chǎng)收益和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。 根據(jù)上面的文獻(xiàn)我們可以發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)有的研究中針對(duì)投資者情緒來說，主要針對(duì)投資者對(duì)證券市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)、資產(chǎn)定價(jià)、市盈率、股票橫截面收益率等影響因素，即投資者情緒被視為一個(gè)解釋變量，相反，將投資者情緒看作是被解釋變量的研究較少。

三、 數(shù)據(jù)和方法說明

(一)政策不確定性指數(shù)

現(xiàn)在的我國不確定性指數(shù)有兩種，一種是Scott Baker 等人開發(fā)的基于《南華時(shí)報(bào)》的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，另一種是Steven J.Davis 等建立的基于大陸報(bào)紙的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性和貿(mào)易政策不確定性。 該指標(biāo)的目的是將經(jīng)濟(jì)政策的不確定性指標(biāo)數(shù)字化，本文數(shù)據(jù)來自第一種方法。

(二)方法說明

分位數(shù)回歸描述解釋變量與中位數(shù)和分位數(shù)性能之間的關(guān)系。 Koenker-Roger 和Bassett-Gilbert Jr(1978)首先提出了一種估計(jì)回歸自變量集與解釋變量分位數(shù)之間線性關(guān)系的建模方法。 對(duì)于分位數(shù)回歸，誤差項(xiàng)的限制不是很強(qiáng)。 更詳細(xì)地描述變量的統(tǒng)計(jì)分布。 如果不是正態(tài)分布，則分位數(shù)回歸系數(shù)估計(jì)的穩(wěn)健性更為有利。 令該模型為

四、 實(shí)證分析

(一)投資者情緒指數(shù)的構(gòu)造

投資者情緒表現(xiàn)為市場(chǎng)的一般群眾和市場(chǎng)上的投資者對(duì)市場(chǎng)總體進(jìn)展的悲觀或者樂觀的一種判斷。 Wurgler 和Baker(2006)，把投資者情緒視作為投資者所產(chǎn)生的投機(jī)動(dòng)機(jī)，二人對(duì)于投資者情緒的見解得到了大多數(shù)學(xué)者們的認(rèn)同。 Wurgler 和Baker(2006)從各種不同的投資者情緒的多種變量中通過主成分的方法來塑造投資者情緒的指數(shù)，這些用來構(gòu)造投資者情緒指數(shù)的眾多變量中主要有價(jià)格和每股收益之比、首次公開發(fā)行(IPO)首日收益率、發(fā)行股數(shù)、新股在證券發(fā)行中的比例等。 本文同樣采用了二位學(xué)者方法構(gòu)建SENTI，由于本文主要研究的是中國市場(chǎng)，因此為了展現(xiàn)一個(gè)符合中國股票市場(chǎng)特點(diǎn)的投資者情緒，本文并沒有完全采用二者的有關(guān)變量的選擇，在此主要修改了幾個(gè)方面。 第一，由于中國的債券市場(chǎng)在長(zhǎng)期并不是非常的發(fā)達(dá)，所以在關(guān)于證券市場(chǎng)上發(fā)行證券中的新股所占的比例的這個(gè)指標(biāo)并沒有被采納。 第二，我國上市公司在股利政策的公開方面的透明度不足，因此，在市盈率的變量選擇中不使用該方法。第三，基金折價(jià)率不選擇構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，因?yàn)榉治霭l(fā)現(xiàn)，基金折現(xiàn)率與理論預(yù)期和其他幾個(gè)投資者情緒變量的變化不一致。 第四，在原有指標(biāo)中，增加了新投資者開戶數(shù)量的變量選擇。 第五，本文在對(duì)投資者情緒指標(biāo)進(jìn)行構(gòu)建的時(shí)候，采用了新股首次公開發(fā)行(IPO)的指標(biāo)，但不同于二者的是，本文采用1996 年1 月到2019 年8 月期間新股首次公開發(fā)行(IPO)的金額并非是數(shù)量，主要是因?yàn)橹袊腎PO 制度使得市場(chǎng)的數(shù)據(jù)性質(zhì)不是很濃厚。 因此本文在對(duì)投資者情緒指標(biāo)進(jìn)行構(gòu)造的指標(biāo)為：新股首次公開發(fā)行中A 股的首日回報(bào)率(RIPO)和金額(AIPO)、上交所A 股換手率(TURN)、證券市場(chǎng)上新增開戶數(shù)(NIA)。 公式(2)是運(yùn)用主成分法所得到投資者情緒指數(shù)與四個(gè)變量之間的關(guān)系。

圖1 給出了本文所構(gòu)造的投資者情緒指數(shù)(SENTI)和市場(chǎng)指數(shù)之間的關(guān)系，可以看出本文所構(gòu)造的投資者情緒指數(shù)和市場(chǎng)指數(shù)的走向大體一致，并且有兩個(gè)高漲期。

圖1 投資者情緒指數(shù)和市場(chǎng)指數(shù)趨勢(shì)

(二)投資者情緒指數(shù)的影響因素分析

1. 分位數(shù)回歸分析

本文對(duì)SENTI、EPU、M2 同比增長(zhǎng)率、CHIBOR 和通貨膨脹率進(jìn)行了分位數(shù)回歸分析。 其中EPU 對(duì)SENTI 在不同分位數(shù)的影響如圖2 所示。 其中橫軸代表分位數(shù)，縱軸代表的是EPU 在不同分位數(shù)下的回歸系數(shù)。 可以看出，EPU 無論在哪個(gè)分位數(shù)上都會(huì)對(duì)SENTI 造成顯著的影響，并且EPU 和SENTI 呈負(fù)相關(guān)，并且對(duì)投資者情緒越高漲的時(shí)候影響越大，也就是說經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，會(huì)增加投資者情緒的敏感性，并且投資者情緒越高漲時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加對(duì)投資者情緒變動(dòng)的敏感性影響越大，使投資者情緒從積極轉(zhuǎn)變成消極。

圖2 不同分位數(shù)下分位數(shù)回歸

2. 脈沖響應(yīng)分析

通過滯后階數(shù)的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，投資者情緒和經(jīng)濟(jì)政策的不確定性指數(shù)在滯后5 階的時(shí)候效果最好，也就是說表現(xiàn)為AIC 最小，因此采用5 階滯后進(jìn)行分析。 如圖3 所示描述的是投資者情緒指數(shù)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)在滯后5 階條件下的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)與投資者情緒指數(shù)之間的脈沖圖，其中橫軸代表周期數(shù)，縱軸代表沖量響應(yīng)函數(shù)的大小，紅色的虛線代表兩倍位置標(biāo)準(zhǔn)差的偏差帶(±2S.E)。 從圖3中我們可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，給投資者情緒帶來負(fù)方向的一個(gè)沖擊，也就是說，降低了投資者情緒，并且隨著時(shí)期的增長(zhǎng)，這種沖擊逐漸降低，在第6 期的時(shí)候也就是第六個(gè)月，這種影響逐漸趨于零。

圖3 EPU 對(duì)SENTI 的脈沖響應(yīng)分析

五、 結(jié)論

目前對(duì)于投資者情緒的構(gòu)建學(xué)術(shù)界并沒有明確的統(tǒng)一，本文選取的四個(gè)變量所構(gòu)造的投資者情緒指數(shù)相比于其他方法更好的同步于市場(chǎng)指數(shù)。 從本文分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)影響投資者的情緒，同時(shí)隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，會(huì)使得投資者情緒產(chǎn)生反方向的作用，增加投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性和厭惡程度，從而使得投資者情緒更容易出現(xiàn)焦慮、煩躁。 因此我們應(yīng)當(dāng)重視經(jīng)濟(jì)政策制定出臺(tái)對(duì)于投資者情緒的影響，同時(shí)注重保持經(jīng)濟(jì)政策的持續(xù)性，從而減輕政策出臺(tái)對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定的沖擊，盡可能地減少投資者情緒的過度反應(yīng)。