東南亞并購投資中的匯率風險管控

文/董超 柳辛 編輯/章蔓菁

對投資東南亞等新興市場國家的中資企業而言，往往會面臨更為復雜的匯率風險管理的挑戰。企業應牢固樹立風險中性的經營理念，充分掌握收購流程中各環節可能產生的匯率風險和對應的管理方法。

隨著RCEP自貿區協定的簽署，中資企業有望進一步擴大對東南亞的投資，優化產業鏈布局。在這一過程中，做好匯率風險管控至關重要。特別是不少東南亞國家在經濟穩定性、貨幣國際化程度以及貨幣流動性等方面都相對較弱，在風險頻發的全球經濟環境下，匯率更易出現大幅波動，無論是在并購前期、中期還是后期，都會給中資企業帶來更為嚴峻的風控挑戰。鑒于此，本文以中企在泰國的并購為例，梳理并購流程中不同階段的人民幣對泰銖匯率的波動風險和管理策略，旨在為有類似風險管理訴求的中資企業提供實操方面的參考。

前期：企業估值中的匯率風險管理

在跨國收購中，對被收購企業的估值是否準確是首要的風險點。這需要結合當地的市場供需、法律規定與監管規定等要素進行綜合衡量。假設被收購公司融資以債權融資和股權融資為主，對于這兩項重要融資途徑的估值就決定了最終對企業估值的準確度。本文重點分析估值中應考量的匯率變動風險。

債權融資估值中的匯率風險管理

在債權融資方面，假設被收購企業有通過被收購上市的計劃，那么其發行的公司債券將很可能是歐式債券（Euro Bond），即在泰國本地發行債券，但由人民幣來支付債券的票息（Coupon）。假設被收購企業的債券票息率（Coupon Rate）為3%，票面價值（Par Value）為1000萬泰銖，期限（Maturity）為10年，將當前泰國10年期國債收益率1.25%作為債券持有人要求的回報率（Yield to Maturity），且以當前人民幣兌泰銖的匯率4.6110進行估值，則通過現金折現模型可知，這部分公司債券的當前內在價值為11635467.03泰銖，或2523415.10元人民幣。

然而外匯市場是時刻變動的，人民幣兌泰銖匯率的變化將給企業在未來償還利息時帶來風險。對作為收購方的中資企業而言，當前需要以11635467.03的固定泰銖金額（上述估值結果）完成收購，但未來需要以浮動匯率下計算出的人民幣支付利息。如果未來人民幣升值而泰銖貶值，那么被收購企業實際償還的利息就會增加。這時就需要進行匯率風險管理。

具體做法如下。在以上述匯率確認泰國當地企業債券估值的時間點T0，中企進行一系列賣出泰銖買入人民幣的遠期鎖匯（見附表），期限分別為1—10年。根據遠期定價公式：遠期匯率（Forward Rate）＝即期匯率（Spot Rate）× [（1+I1）×T/360] / [（1+I2）×（T/360]。其中I1取泰國10年期國債收益率1.25%，I2取中國10年期國債收益率3.29%，T取1—10年，可模擬計算出未來10年的遠期匯率；再按照此系列的遠期匯率計算，可得出應償還債券人民幣利息所需的泰銖金額折現值。與套保前的現金流相比，套期保值后的現金流成本得以顯著降低（見圖1）。

圖1 企業對債券利息做套期保值下的累計成本降低金額

運用遠期鎖匯對利息進行套保

此外，由于人民幣的基準利率大于泰銖的基準利率，通過計算可知人民幣兌泰銖的遠期匯率為貼水。如此一來，收購方中國企業在T0時刻做出的這一系列遠期操作，不僅可以確定未來所需支付債券利息的現金流匯率，規避掉市場匯率風險，還可通過遠期匯率貼水，在未來償還債券利息時降低所需人民幣的成本。

股權融資估值中的匯率風險管理

在股權融資方面，由于泰國當地企業在被收購后資金管理與運營能力得到顯著提升，預計未來的主營業務所產生的經營現金流增長速度在短期內將顯著提升，長期內將降至穩定。對于作為收購方的中國企業而言，由于第一階段被收購方的留存收益率較高，股利發放率較低，收購方在收到泰銖股利后兌換成人民幣的匯率風險相對較??；而在第二階段，被收購方的留存收益率較低，股利發放率較高，收購方收到泰銖股利后兌換成人民幣的匯率風險增加。

綜上所述，為規避上述匯率風險，收購方應考慮運用遠期工具進行套期保值。為避免在用外幣支付債券利息時因匯率變動而產生虧損，收購方可以合理使用一系列遠期匯率，相當于形成匯率互換（Foreign Exchange SWAP）工具，來提前確定未來現金流。此外，收購方還要考慮到企業債權人（Bondholder）與股東（Shareholder）風險偏好的差異：債權人一般風險偏好較低（Risk-Adverse），追求穩定利息收入，并不關心企業未來的成長；而股權人則風險偏好較高（Risk-Seeking），更為關注企業長期價值增長所帶來的超額回報。而這類風險偏好的差異，會影響估值，進而影響相應的匯率風險管理。

中期：企業收購過程中的匯率風險管理

在完成準確估值的基礎上，收購方需要對收購資金進行換匯，此時將會面臨短期市場的匯率風險。假設企業的債權價值為11635467.03泰銖，股權價值為16374703.77泰銖，同時假設被收購企業資產不含現金或現金等價物，則被收購企業的價值為兩者之和：28010170.80泰銖。當收購方在當前時刻要對目標企業進行收購時，將需要按照即期匯率進行一筆賣出人民幣/買入28010170.80泰銖的換匯交易并進行支付。依舊假定當前人民幣兌泰銖的即期匯率為4.6110，則企業鎖定匯率后，需要準備進行收購的人民幣金額為28010170.80/4.6110＝6074641.25元人民幣。

需要注意的是，企業進行支付的時間并不等同于鎖定匯率的時間，而市場匯率則一直處于浮動中。這就可能導致在進行支付時的匯率未必與此前鎖匯的匯率一致，從而產生市場匯率風險。為規避此風險，企業需要進行套期保值。

具體做法如下。T0時刻，按照4.6110的匯率進行鎖匯交易，賣出人民幣的同時買入泰銖，人民幣金額為6074641.25元；與此同時，通過套期保值交易再進行一筆等金額的賣出人民幣買入泰銖的保證金交易。到了T1時刻（企業向銀行做交易的時刻）：（1）如果人民幣貶值、泰銖升值，市場匯率變動至4.6010，則企業在向銀行進行買入泰銖的交易時，所需人民幣金額將上漲至6087844.12元，會增加13202.87元人民幣；但由于企業此前在保證金交易中做了套期保值，此時可以將其頭寸平倉，獲得收益13202.87元人民幣，正好可以彌補市場匯率帶來的損失。（2）如果人民幣升值、泰銖貶值，市場匯率變動至4.6210，企業在向銀行進行買入泰銖的交易時，所需人民幣金額將下降至6061495.52元；此時同樣要同時將套期保值交易平倉，雖然這一操作會虧損13145.73元人民幣，但銀行交易成本也減少了13145.73元，兩者依舊正好抵消，從而規避了不確定性的風險。

上述交易表明，如果企業進行套期保值風險管理，最終可以按照T0時刻鎖定匯率的價格在T1時刻與銀行進行交易，從而可規避市場匯率潛在變化所帶來的風險（見圖2）。在上述操作中，企業需重點注意以下幾個方面的問題：（1）T0時刻的兩項操作（鎖匯交易與套保開倉）與T1時刻的兩項操作（銀行交易與套保平倉）必須同時進行，操作時間精確度越高，風險規避效果越好。（2）在鎖匯/銀行交易與套期保值中的交易中，泰銖金額必須完全相等，且在T0時刻操作相同，在T1時刻操作相反，這樣才能將風險全部規避。（3）由于進行了套期保值，企業規避掉了因匯率朝不利方向變化產生的潛在虧損，但同時也不可能獲得因匯率朝有利方向變化所獲得的盈利。（4）對于套期保值操作的部分，由于企業只關注其平倉后的盈虧部分來對沖鎖匯的盈虧變化，因此在資金有限的情況下，不需要進行全額交易，可以選擇帶杠桿的保證金合約進行套期保值交易。此時杠桿并不會放大風險，只是節約本金。（5）如果被收購企業的內在價值太大，企業在遇到需要進行分階段收購操作的情況下，可以選擇分層鎖匯操作，即根據每次鎖匯的金額進行多次鎖匯與銀行交易，以實現分散風險、平衡成本的效果。

圖2 通過套期保值規避市場匯率潛在變化所帶來的風險

后期：企業完成收購后的匯率風險管理

在收購完成后，被收購企業成為了收購企業資產中的一部分，收購企業因而會形成多地區生產的跨國經營格局，業務種類范圍將會擴大，由此會產生兩方面的風險：一是債務結構變化導致經營現金流（CFO）、投資現金流（CFI）和融資現金流（CFF）都呈現出多幣種特點，而不同貨幣計價的財務報表結構的差異會導致匯率風險；二是被收購企業經營收入因需換匯為人民幣而面臨匯率風險。

財務報表的匯率風險管理

當收購方通過被收購企業在泰國當地進行生產活動時，其買入固定生產設備的成本支出屬于投資性現金流。該投資性現金流將以當地貨幣泰銖呈現。而當企業想要擴大生產規模，或者進一步打造“在泰國購置原材料-在泰國進行規模生產-成品運輸回國內進行銷售”的循環體系時，則需要在中國與泰國兩地進行融資，從而產生融資性現金流。該融資性現金流將以人民幣和泰銖共同呈現。而當國內產品需求更大、售價更高，促使被收購企業在生產完成后將大部分成品運輸至中國國內銷售，銷售所得的營業額、各項費用、利息與應交稅費，都屬于經營性現金流，并將以人民幣呈現。

由于上述生產與經營過程中產生的各種現金流的計價貨幣種類出現了不同，將使企業面臨匯率變化的風險。此時，匯率風險管理的重點是優化公司的債務結構。具體操作主要是選擇債務幣種和合適的固定浮動債務比率，保持公司的財務靈活性并降低主要財務指標的波動性，使之與公司的戰略目標保持一致。

經營收入換匯的風險管理

人民幣兌泰銖匯率的變化還會對被收購企業經營收入的換匯業務產生風險。這類風險類似于跨境貿易業務的風險，可以采用遠期鎖匯進行風險管理。具體來看，可以選擇傳統的遠期建倉、或滾動式建倉以及平鋪式建倉。企業可結合自身的業務發展情況和匯率風險管理能力，選擇相應的遠期交易建倉策略，以降低泰銖匯率波動給企業生產經營帶來的不確定性.

在傳統的遠期建倉策略下，企業需要擇機選擇一個交易時點，對未來一段時間的外幣收支的匯率進行鎖定。相較于其他建倉策略，該策略相對簡單直接，便于操作。在鎖定匯率的選擇上，通常基于兩方面的判斷：一是企業的財務人員經過測算，認為該筆應收/應付的鎖定匯率是可以接受的；二是根據對貨幣走勢的分析，判斷未來泰銖下跌/上漲的概率較大，即可建立針對性倉位。

而當企業判斷未來具有持續外幣收支時，可以通過滾動式建倉來對未來一段時間的外幣收支匯率進行鎖定。與傳統的遠期建倉相比，該建倉方式對于建倉時點的依賴性較低，可操作性較強，財務人員只需按照年度計劃中對于未來現金流的預估金額，在當月以企業可以承受的匯率水平進行鎖定即可；同時，還可根據價格運行的趨勢，適當增加或減少鎖定的金額。

企業在實際運用上述匯率風險管理方法時，還應注意人民幣對泰銖遠期的流動性。如果相關期限品種的流動性較差，導致避險成本較高，企業可能需要將人民幣對泰銖的遠期交易拆分為美元對人民幣和美元對泰銖的兩筆遠期交易；但需考慮此類避險操作更為復雜。此外，企業在匯率風險管理實踐中還需特別注意東南亞當地的外匯管理法規，以及與之相關的合規風險、操作風險、信用風險、流動性風險等各類風險，結合實際情況做好匯率風險管理。