基于城市商業銀行投資永續債券的風險分析

蔡文婷 王向輝

摘 要：自2013年我國首只非金融企業境內永續債券發行以來，非金融企業永續債券發行規模得到快速增長。為有效抓住投資機遇及從維護客戶關系角度出發，城市商業銀行（以下簡稱“城商行”）積極參與認購永續債券，但由于其本身風險特征，使得城商行投資永續債將面臨一定的不確定風險。本文從城商行的角度，就城商行投資永續債券的模式、面臨的風險等方面進行分析，并嘗試性提出應對措施。

關鍵詞：城商行;永續債;資產負債表;風險管理

一、引言

永續債，又稱可續期債券、無固定期限債券等，是指沒有明確到期日或期限非常長的債券，理論上永續債可以永久的存續下去，發行人沒有還本的義務。與一般的債券相比，永續債最大的特點是可以計入權益科目。

由于永續債會計處理上可計入“其他權益工具”的特點，從而可以調節發行人的資產負債表，降低其資產負債率，因此隨著2013年首單可續期企業債“13武漢地鐵可續期債”發行成功，近年來永續債得到了快速發展。目前市場上永續債的品種包含公司債、企業債、中期票據、債權融資計劃等，發行方式分為公募和私募兩種形式，主要投資者為商業銀行、保險機構、券商資管。城商行為了抓住投資機遇及維護客戶關系，也參與投資了永續債。

2017年開始，永續債開始陸續進入發行人贖回和延期的行權期，市場上出現了發行人放棄贖回權，選擇了債券續期及行使遞延支付利息權利的案例。為了有效防范投資風險，本文從城市商業銀行的角度梳理了投資永續債的運作模式及其存在的投資風險，并嘗試性提出相關的風險管理建議。

二、永續債快速發展的原因

1.可以優化發行人的資產負責表

根據《企業會計準則第22號-金融工具確認和計量》、《企業會計準則第37號-金融工具列報》以及2014年3月財政部印發的《金融負債與權益工具的區分及相關會計處理的規定》，發行人可將永續債計入“其他權益工具”科目，從而可以合理地增加公司的權益資本，又可以調整發行人的資產負債表，降低發行人負債率，達到優化財務報表的作用。

2.永續債賦予發行人更多的優惠權利

（1）遞延支付利息權

該項權利會在募集書中列明，一般規定為：除非發生強制付息事件，本期債券的每個付息日，發行人可自行選擇將當期利息以及按照本條款已經遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個付息日支付，且不受到遞延支付利息次數的限制。前述利息遞延不屬于發行人未能按照約定足額支付利息的行為。強制付息事件一般為：（1）向普通股股東分紅;（2）減少注冊資本。

（2）續期選擇權

在每個周期末，發行人有權選擇將債券期限延長一個周期，或選擇在該周期末到期全額兌付本期債券。如果在每一個周期末，發行人不進行債券的兌付，債券就可以一直存續下去，則發行人可以規避償還本金的義務。

（3）贖回選擇權

發行人因稅務政策變更造成債券存續支付額外稅費、或因會計準則變更影響發行人在財務報表中將債券計入權益時，發行人可以選擇贖回。一般除了以上兩種情況以外，發行人沒有權利也沒有義務贖回債券。贖回選擇權和續期選擇權，操作相反，但實質效果一樣。

三、永續債的投資運作模式及風險分析

1.常見的投資運作模式

（1）以城商行理財產品投資永續債

城商行可通過發行理財產品，向合格投資者募集理財資金投資永續債。根據資管新規，資金端和資產端要求期限匹配，永續債按最近一個行權日計算剩余期限，目前絕大多數的永續債的期限為“3+N”、“5+N”，理財資金端的期限至少要求3年以上，但是銀行理財負債端期限一般在3個月到9個月，且一般不超過1年期，因此城商行以理財產品投資永續債主要特征為：一是由于意愿投資長期限的理財產品的投資者較少，因此投資規模一般較小;二是銀行以理財資金投資的較少，一般為四大國有銀行或者股份制銀行;三是行權日發行人選擇續期，而理財產品投資者不再續期，則理財產品面臨較大的流動性風險。

（2）以城商行自有資金投資永續債

由于城商行投資權益類產品，則風險資本計提為1250%，因此城商行直接投資永續債較少。目前城商行以自有資金投資永續債主要的模式為通過投資證券公司設立的資管計劃間接投資永續債，同時通過與發行人簽訂債券贖回協議，約定具體的贖回期限，一般為第一個周期滿時的行權日。城商行內部會計處理上將帶有贖回協議的投資計入“應收賬款”科目。

城商行通過資管計劃投資，并計入“應收賬款”的投資思路為：一是城商行投資的是資產管理計劃，且資管計劃屬于非標準化資產，因此計入“應收賬款”是合理的;二是城商行與發行人簽訂了債券贖回協議，約定具體的贖回日期，從而鎖定了投資期限，因此將永續債看作為普通的不含權債券;三是利率跳升較大可有效促使發行人贖回債券，募集說明書中設置了利率跳升機制。目前主流的利率跳升機制為：利率跳升一般從第二個重定價周期開始，當期票面利率=當期基準利率+初始利差+跳升基點，其中跳升的基點一般為300bp，而永續債一開始發行的利率較高，再加上利率跳升的幅度大，發行人的融資成本較大，將迫使發行人按期兌付債券。

2.城商行投資永續債面臨的風險分析

（1）會計科目調整的風險

根據資管新規相關規定，對資產管理業務實行“穿透”原則，對于多層嵌套資產管理產品，向上識別產品的最終投資者，向下識別產品的底層資產，因此城商行雖然投資的是資管計劃產品，但是實際投資為永續債，且根據2019年印發《永續債相關會計處理的規定》，永續債持有方在判斷持有的永續債屬于權益工具投資還是債務工具投資時，應遵循第22號準則和第37號準則的相關規定，通常應當與發行人對該永續債的會計分類原則保持一致，因此城商行將投資永續債計入“應收賬款”，可能會存在后續調整會計科目的可能。一旦會計科目調整，城商行將面臨風險資本計提由100%變為1250%的風險。

（2）不能按時獲取投資收益的風險

永續債賦予了發行人延期支付利息的權利，按照城商行的投資要求，發行人一般要按年進行付息，但是根據募集說明書的一般約定，發行人有權選擇利息遞延支付，雖然發行人選擇利息遞延支付，會對發行人在資本市場上的聲譽造成不良影響，進而影響其后續融資，但若發行人因經營情況或流動性等原因選擇將利息延遲至下一個付息日支付，則城商行將可能無法按時收回利息，無法落實投資管理要求，造成不能按時獲取投資收益的風險。

（3）無法順利退出，面臨可能的信用風險

目前由于銀行投資永續債的發行主體，一般都為當地國有大中型企業，這些企業的談判能力較強，如果行權期企業要求續期，則投資人有可能無法順利退出，面臨一定的信用風險。

另外，雖然銀行一般與發行人簽訂了債券贖回協議以及在募集書中設置了利率跳升條款，但是當發行人償債能力下降，或者融資收緊，或者重定價后利率更低的情況下，發行人都可能會選擇續期。如此，則銀行將被迫續期，無法按計劃退出。

（4）合規風險

若城商行以理財產品投資永續債，可能存在投資者和底層資產風險不匹配的風險。根據理財新規，只有面向高凈值客戶發行的理財產品才能投資未上市企業股權。計入權益的永續債具有股權屬性，但是城商行往往會將發行人帶回購義務的永續債計入“應收賬款”，因此公募理財產品的資金也可能投資永續債。若后期永續債出現會計科目調整的風險，或政策的變化，則公募理財資金投資永續債也將面臨投資者適當性的合規風險。

（5）其他可能面臨的風險

若銀行以理財產品投資，無法順利退出時，將面臨理財流動性的問題，若自有資金通過資管計劃投資，則有可能出現資管計劃在永續債贖回前到期、城商行流動性緊張以及調整后利率低于新投放利率等風險。

四、銀行投資永續債的風險管理建議

1.審慎投資

目前，通常銀行投資永續債前都會與發行人簽訂債券贖回協議，因此很多城商行均將永續債當作普通的債券進行投資，且受到利率跳升機制及聲譽的影響，發行人一般都會按約定在行權日進行贖回操作。但是，目前市場上已經出現了發行人未按期進行贖回和利息遞延支付的情況。因此，建議城商行審慎投資，重新審視永續債的性質，對永續債的附屬風險要充分了解，并重點關注永續債募集說明書中設置的條款，且應將募集說明書進行專業的法律審查，與發行人及主承銷商協商條款，爭取對自身有利的投資條款。

2.選擇當地資信良好的大中型國有企業

由于永續債是可以調節資產負債結構的有效工具，因此未來依然受到發行人的青睞，且從目前的情況來看，信用評級AAA以上的國有大中型企業發行永續債的需求越來越強烈。城商行作為立足本土的商業銀行，應審慎選擇發行人，從定性和定量兩個方面綜合考量企業的經營情況、行業中排名和地位、財務情況、股東情況、以及與銀行的關系、再融資能力等，重點選擇當地資信良好的大中型國有企業，優先考慮實力較強、外部評級高、信用等級較高、信用良好的國有大中型企業。

3.進一步完善投資者保護條款

由于永續債賦予了發行人利息遞延支付、贖回權、續期選擇權和利率跳升等特殊權利，因此要進一步完善投資者保護條款，從而可以有效的保護投資者的權利。

首先應進一步完善債券持有人會議。債券持有人可通過債券持有人會議維護自身權益，因此債券持有人會議機制完善起著關鍵的作用。對于需召開持有人會議的情形進一步梳理，如對于指定的財務指標控制在一定的范圍內、其他債務出現違約等都應召開持有人會議等列入債券持有人會議的權限范圍。同時，對于債券持有人會議召開后，將可以采取的措施也一并列入持有人會議條款中，從而真正對發行人起到約束的作用。

其次要設置交叉條款。大部分永續債的發行在募集說明書設置交叉條款，若發行人出現了償債風險，永續債投資者將無法采取有效的措施。如果設置了交叉條款，并詳盡描述投資者在發行人可能出現未能清償的債務時，投資者可以采取包括但不限于增加增信、提高票面利率、要求發行人贖回或者投資者有回售的選擇權等，即一旦發行人出現信用風險，則投資者可以采取有效的措施來維護自身權益。

4.重視利率調整條款

利率跳升是促使發行人贖回債券的重要因素，因此，城商行投資前應重視募集說明書中的利率調整的條款，弄清楚利率調整的公式、公式中每一個要素的含義及計算方法、第二個周期利率的調整和后續周期利率調整的方法是否一致、每個周期的調整基點是多少，并綜合對市場資金成本進行預判，判斷利率重新調整后對發行人的約束力。若對于市場難以判斷，城商行在對發行人進行基本面審查后，應盡量選擇按照利率公式計算后利率會大幅度跳升的永續債。

參考文獻：

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[2]李鵬飛.永續債“永續”時的風險點與應對[J].金融市場研究，2018年9月第76期.

作者簡介：蔡文婷（1985.03- ），女，漢族，廣西北海人，碩士研究生，廣西北部灣銀行，中級經濟師，研究方向：金融投資;王向輝（1982.10- ），男，漢族，河南許昌人，碩士研究生，廣西北部灣銀行，高級經濟師，研究方向：金融投資