人民幣匯率研究綜述

白玉峰

[提要] 匯率自從20世紀起就一直是金融學者們研究的熱點，而針對人民幣匯率來說，由于不同階段匯率政策的不同，學者們所研究的側重點也不同，大體來看針對人民幣匯率的研究是從宏觀到微觀，從簡單到復雜，從純理論到理論與實證并存的方向發展。本文從國際學者對匯率決定理論研究與發展入手，闡述國內學者在不同階段對人民幣匯率的研究角度以及邏輯變化。

關鍵詞：匯率決定理論;人民幣匯率;文獻綜述

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2019年12月6日

一國的匯率應當如何被合理決定，一直是學者們討論的熱點問題。本文基于過去學者對人民幣匯率的研究方向以及發展視角，從國外學者對匯率的理論發展進行梳理，并整理學者對國際匯率決定理論針對人民幣匯率進行驗證，挖掘出中國學者對人民幣匯率的研究側重點、發展脈絡以及變動原因。

一、匯率決定理論的歷史發展

最早于1861年，英國學者葛遜提出了國際收支說。國際收支說認為匯率的主要決定因素為外匯的供給與外匯的需求。而外匯的供給與需求的產生來源于國際借貸，故國與國之間的借貸關系則決定著一國的匯率。該理論是第一次有人系統地解釋了匯率的波動機制，但是它并沒有解釋匯率是如何決定的，同時也存在著一些歷史的局限性。

之后，在1922年，瑞典學者卡塞爾系統地闡述了購買力平價學說。購買力平價學說分為兩種：一為絕對購買力平價理論，一為相對購買力平價理論。絕對購買力平價理論認為兩國貨幣之間的匯率由兩國貨幣各自的購買力之比決定。之后，相對購買力平價理論則提出兩國匯率的變動是由于兩國通貨膨脹率所引起的。購買力平價理論同樣存在一些缺陷，如該理論僅考慮到了可貿易產品未考慮不可貿易產品;該理論在當時資本流動較小，對匯率影響還較小的時候可以解釋匯率，但在當今資本流動對匯率的影響越來越大，購買力平價理論對匯率的解釋能力越來越弱等。

在購買力平價理論的基礎上，在1953年弗里德曼提出了一價定律。一價定律的核心思想為在完美自由市場上，一件同樣的貨物在不同的國家如果按照同一種貨幣計價那么價格應該是相等的。因為如果價格不同就會引發套利行為，而套利行為又會自動修正價格的偏差，進而導致價格一致。但一價定律的前提假定太過苛刻，現實生活中很難滿足其相關條件。

1962年霍塔克在購買力平價理論的思想上闡述了成本平價理論。與購買力平價理論的不同在于，購買力平價理論認為匯率是兩國單位貨幣購買力之比，而成本平價理論則認為匯率是兩國成本價格比。使用成本價格代替購買力的好處在于，一方面成本就將利潤因素剔除出去，另一方面則是長期價格變動趨勢更為明顯。之后，20世紀70年代奧費塞對霍塔克的觀點進行了進一步的修改，他與霍塔克的觀點不同之處在于他認為成本中的一部分——工資才是決定匯率的真正因素，奧費塞的理論下匯率為兩國工資率與生產率之比。

另一方面，與購買力平價理論地位相等的匯率決定理論則為利率決定理論。利率決定理論最早可追溯到1923年由凱恩斯所闡述的利率平價理論。利率決定理論的核心思想是在利潤的驅動下，資本會從利率低的國家轉移到利率高的國家，而在資本轉移的同時資本家為了避免外匯風險會將套利與掉期相結合。大量的市場掉期將會導致低利率國家的即期匯率下降，遠期匯率上升，高利率國家則正好相反，該種過程一直持續直到資產所能夠提供的利潤率相等停止，此時兩國利率差等于兩國即期與遠期匯率差。

在之后的幾十年內，匯率決定理論依舊試圖在宏觀經濟變量之中尋找確定關系，但是隨著計量經濟學的產生及發展，當人們利用大量的數據使用計量經濟學辦法對過去的種種利率決定理論進行驗證之后，學者們發現宏觀利率模型對浮動匯率下的匯率決定解釋能力非常弱。甚至于Meese和Rogoff（1983）發現資產市場匯率模型的短期匯率預測能力還不能勝過隨機游走模型，雖然之后學者證實了長期水平上資產市場匯率模型的預測能力還是比隨機游走模型強的，但是至今短期預測上，該結論依舊未被推翻。再進一步，學者們對于為何早期匯率決定理論無法解釋實際匯率展現出興趣。他們從早期匯率決定理論的前提假設入手，進而發現理論中的一條假設十分關鍵，該假設即匯率市場是有效的。

有效市場假說最早由Fama（1965）提出，該理論主要是針對股市收益進行分析，認為股市可以根據市場有效強弱分成三種等級，每種等級對應的收益率不同。而在外匯市場中，有效假說則認為如果外匯市場是有效的，那么匯率就包含了一切信息，投資者無法在外匯市場上獲得超額收益。而針對這條假設，20世紀80年代，出現了數量眾多的檢驗該假設的文章。不論是檢驗即期市場匯率還是遠期市場匯率，分析結果基本上都拒絕了匯率市場的有效性。

在這之后，學者們針對如何對假設條件進行放寬開始研究，并在此基礎上發展出了匯率決定的新聞模型、理性投機泡沫模型等模型，亦或是從“比索問題”、“風險補貼”等角度進行解釋。之后的20世紀90年代至今，匯率決定理論的發展逐漸側重早期理論的假設前提或其他細節問題，而研究對象也從宏觀到微觀，學者們也開始考慮市場參與主體對匯率的影響等。總體來看，匯率決定理論的發展是從簡單到復雜、從宏觀到微觀的一種變化過程。但是，這些都是國際視角上更適用于資本市場國家的匯率決定理論，而對于中國來說，匯率又應當由何種因素決定，中國學者則給出了自己的解釋。

二、人民幣匯率研究在中國的發展

知網收錄的現存最早的人民幣匯率研究是郭言于1964年所寫的《各國貨幣和人民幣的比價問題》。在該篇答讀者問中，郭言認為各國匯率是各國貨幣背后所含黃金量之比，而由于人民幣無法定含金量，進而只能用當時現存的人民幣兌英鎊匯率間接計算出人民幣含金量，從而與其他國家進行對比。在此之后，直到1979年改革開放之前中國學者對匯率的研究都少之又少。在1979年中國實行匯率雙軌制之后，中國學者們則針對雙軌制的合理與否進行了大量研究，如余壯東（1980）針對人民幣是否應該實行匯率雙軌制表達了自己的看法。他認為人民幣不應當利率雙軌制，而應當采用統一匯率。他的理由是：（1）兩種匯率所帶來的匯差收益比為了實行雙軌制而花費的管理成本相比看起來較不值得;（2）雙軌制對旅游業不利;（3）對僑匯來說應當對他們一視同仁;（4）發展中外合資企業統一匯率也更好。可以看到他的觀點大抵都針對微觀角度來看，忽視了宏觀經濟上利率雙軌制所帶來的種種好處。之后，在1985年李曉魯對購買力平價理論在中國是否成立做了驗證，他的結論是該理論無法作為我國制定人民幣匯率的理論依據，這是因為購買力討論的前提是本幣自由兌換外幣，而該前提在當時的我國不成立;其次，匯率雙軌制背景下我國只有非貿易部分采用人民幣牌價;最后，我國與其余國家的價格結構差異過大。在這三條理由的支撐下，他同樣認為應該實行單一匯率制。

之后，在1985～1993年即匯率并軌之前，學者們大量研究類如人民幣匯率下調對中國經濟的影響，如王家驥（1986）、張穎（1986）、張恒毓（1987）等就人民幣匯率下調的利弊進行了分析;亦或人民幣匯率應當如何改革，如李禾（1987）、張育軍（1988）、王蘭（1989）則針對人民幣匯率制度或政策應當如何制定提出了自己的建議。而在1993年底匯率并軌之后，學者們則開始對新型匯率機制展現出了自己的興趣并對此大量研究，如顧煥章、李岳云、鐘甫寧（1994）針對人民幣匯率并軌對農業及農貿出口的影響發表了自己的看法，劉軍云（1995）則針對匯率變動對旅游外匯收入的影響做出了分析。同時，中國學者們也沒有放棄國際通用的匯率決定理論在中國的實際驗證，如易綱、范敏（1997）基于1980～1996年的相關數據對購買力平價理論與利率平價理論在中國的效果進行了驗證，他們認為由于發展中國家存在經濟快速發展時通貨膨脹率較高的同時匯率并不按照理論對應貶值的現場，因而使用購買力平價理論分析中國等發展中國家時需要作出修正。而利率平價理論方面，他們認為隨著中國市場化的進行，利率平價理論的作用力將會逐漸增強。可以看出，在20世紀中國學者們研究的多是理論論文，在當時計算機還處于發展階段，較弱的計算機算力以及還未發展起來的計量經濟學使得學者們無法進行實證，而在21世紀學者們才大量利用計量模型使用計算機對理論進行實證。

在此之后，陳建梁（2000）針對1997～1999年一些學者文章中出現的問題進行澄清。他認為購買力平價理論用于解釋的匯率是名義匯率而非實際匯率，人民幣匯率只有名義利率存在高估、低估現象，而實際利率是不存在高估、低估一說。同時，他認為鑒于中美兩國的種種區別，一價定律、絕對/相對購買力平價理論都不能作為匯率調整的依據，而他認為合理的調整依據則是全國進出口商品的平均換匯成本。同時，張曉樸（2000）則對1978～1999年的年度數據進行分析，得出相對于名義利率實際利率更能客觀反映事實、1979年以后實際匯率圍繞均衡匯率波動，并發現貿易條件、政府支出占GDP比、國家開放程度與人民幣匯率存在協整關系。但是同時他認為人民幣ERER模型沒有對由于名義匯率貶值從而導致實際匯率大幅波動進行特殊處理，這會使結果出現偏差。另外，模型假設樣本期間的實際匯率是基本均衡的，但實際上實際匯率可能一直被高估或者低估。

王維國、黃萬陽（2005）在張曉樸論文的基礎上使用1980～2003年的年度數據，通過人民幣ERER模型，得出了人民幣的實際有效匯率與一國開放度、本國政府支出、本國全要素生產率以及貿易條件之間存在著協整關系。而在此基礎上，姚宇惠、王育森（2016）使用1998～2014年的人民幣兌美元均衡匯率進行了進一步驗證，進而得出人民幣均衡匯率短期由資本流動和利率決定而中長期則由購買力平價理論、資本管制和貿易壁壘決定。

李穎、趙皓冉（2019）則通過中國工業行業年度面板數據驗證了相對要素稟賦理論中的勞動力技術稟賦對人民幣實際有效匯率的影響效果，最終發現要素稟賦機制對人民幣實際有效匯率的作用效果為正，而巴薩效應機制的作用方向則需依賴具體條件而定。

經過對中國學者們過去所寫的論文進行梳理后，可以發現，學者們在不同的時期對研究的側重點是不同的。在改革開放之前的年代，由于中國匯率由國家進行嚴格的管控，匯率制度從單一浮動到單一固定再到單一浮動匯率制，鑒于匯率受到人為干涉的因素過多，學者們無法對人民幣匯率本身展開大量的研究。而當1979年到1993年底之前實行雙重匯率制，這個階段的匯率受到人為干涉的影響減少，學者們可以針對匯率機制，匯率變化本身做出大量研究，從而分析人民幣匯率波動對中國的種種影響。而自1994年至今，當中國實行單一匯率制且匯率市場化程度越來越高之后，學者們所能夠研究的對象、方向、角度也越來越廣，影響因素也越來越微觀，研究辦法也越來越復雜。不過目前學者們的研究依然有一定的缺陷存在，如大量文獻的匯率只盯人民幣與美元匯率，而不討論其他匯率。未來來看，伴隨著中國匯率市場化程度越來越高乃至于完全市場化之后，匯率決定理論也應當對匯率的解釋程度逐漸提高，這對未來政府制定匯率政策或是對匯率實施政府干預都提供了可靠的理論來源。

主要參考文獻：

[1]姚宇惠，王育森.人民幣均衡匯率的再研究：1998-2015[J].國際金融研究，2016（12）.

[2]王維國，黃萬陽.人民幣均衡實際匯率研究[J].數量經濟技術經濟研究，2005（7）.

[3]易綱，范敏.人民幣匯率的決定因素及走勢分析[J].經濟研究，1997（10）.