2019年國債期貨市場運行報告

余翔 姚遠

摘要：2019年，我國國債期貨市場總體運行平穩，成交量和持倉量顯著增加，呈現出機構投資者參與度上升、市場流動性明顯提高及期貨與現貨價格聯動緊密等特點，并成功推出期轉現交易和引入做市商制度。未來，我國國債期貨市場可在投資者結構、產品體系等方面進一步完善。

關鍵詞：國債期貨 ?期轉現交易??成交持倉比 ?機構投資者

2019年，我國國債期貨市場積極主動適應市場發展需求，成功推出國債期貨期轉現交易（Exchange for Physicals，EFP），成功引入做市商制度，大力推動商業銀行、保險機構等投資者入市，持續優化國債期貨合約和規則，促進市場高質量發展。從整體來看，作為基礎性利率風險管理工具市場，國債期貨市場總體運行平穩，成交量和持倉量明顯增加，市場流動性進一步提升，期貨和現貨（以下簡稱“期現”）價格聯動緊密，在促進債券市場發展方面發揮了重要作用。

基本情況

（一）國債期現價格整體呈震蕩走勢

在基本面、流動性、政策面、境外市場的綜合影響下，2019年我國國債收益率整體呈震蕩走勢（見圖1）。截至2019年末，2年期、5年期和10年期國債收益率¹分別為2.48%、2.89%和3.14%，較2018年末分別下行23BP、8BP和9BP。10年期與2年期國債利差為66BP，較2018年末增加14BP，國債收益率曲線陡峭化程度提升。

伴隨國債現貨市場的波動，國債期貨主力合約價格整體也呈現震蕩走勢（見圖2）。截至2019年末，2年期、5年期和10年期國債期貨主力合約結算價分別為100.420元、99.945元和98.155元，較2018年末分別增加0.160元、0.565元和0.445元。

（二）國債期貨成交量和持倉量增加，成交持倉比保持穩定

從成交量來看，2019年，2年期、5年期和10年期國債期貨共成交1303.21萬手，日均成交5.34萬手，較2018年增加19.45%;成交金額合計為14.82萬億元，日均成交金額為607億元，較2018年增加42.12%。從持倉量來看，截至2019年末，國債期貨總持倉量為13.12萬手，較2018年末增加63.86%。

2019年國債期貨成交量和持倉量同比增加明顯，其原因為：一是國債收益率走勢以震蕩為主，市場機構利率風險管理需求相應增加;二是國債期貨市場引入做市商制度后，市場流動性大幅提升，投資者的交易成本降低，促進了投資者期現、跨期、跨品種等交易策略的開展。

從成交持倉比（即成交量/持倉量）來看，2019年國債期貨日均成交持倉比為0.52，較2018年減少0.04，繼續保持在合理水平（見圖3）。

（三）國債期貨交割平穩順暢

2019年，國債期貨累計完成4次共12個合約的交割業務，總交割7904手，較2018年減少1236手，平均交割率為6.77%。從交割情況來看，整體呈現交割率低、參與交割主體多元、交割月基差²收斂性好、以券款對付（DVP）交割為主的特點，未發生交割違約情況。

主要特點

（一）機構投資者參與度上升

2019年，國債期貨機構投資者參與度穩步上升。證券公司、基金管理公司等機構投資者日均持倉15萬手（雙邊³），較2018年增加約30%;日均成交5.1萬手（雙邊），較2018年增加約50%。

（二）市場流動性明顯提高

2019年，國債期貨市場流動性明顯提高。一是從買賣價差來看，國債期貨平均買賣價差明顯縮小。在引入做市商制度后，2年期、5年期和10年期國債期貨主力合約的日均最優買賣價差均保持在1個最小變動價位左右;2年期、5年期和10年期國債期貨遠月合約、交割月合約的日均最優買賣價差也大幅縮小。二是從報單深度來看，國債期貨平均報單深度增加。2年期、5年期和10年期國債期貨主力合約的日均5檔深度超過300手;2年期、5年期和10年期國債期貨遠月合約的日均5檔深度也超過50手，較2018年明顯增加。

（三）期現價格聯動緊密

2019年，國債期現價格聯動緊密，保持較高的相關性。2年期、5年期和10年期國債期貨主力合約的期現價格相關系數分別為97.48%、99.61%和99.56%（見圖4、圖5和圖6）。

主要進展

（一）推出國債期貨期轉現交易

2019年1月17日，國債期貨期轉現交易正式啟動。期轉現交易是交易雙方協商一致，同時買入（賣出）交易所期貨合約，并賣出（買入）交易所規定的有價證券或合約的行為。期轉現交易是場內集中競價交易的必要補充，有助于減少大額訂單對市場的沖擊，有效防范交割風險，促進國債期貨市場功能發揮。2019年，國債期貨期轉現交易累計成交39筆，現貨端以國債為主，期貨端成交2940手，涵蓋所有國債期貨品種。

（二）引入國債期貨做市商制度

2019年5月16日，國債期貨市場正式引入做市商制度，首批8家做市商先后入場開展做市交易?？傮w來看，做市商制度的引入顯著提升了2年期國債期貨的流動性，改善了各品種非主力合約流動性不足、容易產生價格瞬時波動等問題，并在一定程度上促進了現貨交易，使得期現聯動更加緊密，較好地提升了國債期貨市場運行質量。

未來展望

經過六年多的發展，國債期貨已成為我國金融市場具有一定影響力的標桿性產品，在提高金融機構風險管理能力、健全國債收益率曲線等方面都發揮了積極作用。不過，當前我國國債期貨市場與境外成熟市場、我國債券現貨市場的發展需求相比，還有較大發展空間，在投資者結構、產品體系等方面有待進一步完善。

（一）積極推進商業銀行、保險機構等投資者入市，不斷豐富投資者結構

從境外市場來看，國債期貨和現貨投資者結構具有內在的一致性，一國商業銀行、保險機構和境外機構都是其國債期貨市場的重要參與主體。隨著我國利率市場化的深入推進，以及債券市場對外開放步伐的加快，商業銀行、保險機構和境外機構運用國債期貨對沖利率風險的需求與日俱增。2020年2月，經國務院同意，證監會與財政部、中國人民銀行、銀保監會聯合發布公告，允許符合條件的試點商業銀行和具備投資管理能力的保險機構，按照依法合規、風險可控、商業可持續的原則，參與中國金融期貨交易所國債期貨交易。隨著商業銀行、保險機構平穩入市，應進一步豐富投資者結構，研究推進境外機構等投資者參與，更好地滿足各類投資者的利率風險管理需求。

（二）進一步豐富國債期貨品種，研究推出30年期國債期貨和國債期權

境外成熟市場經驗表明，完善的國債期貨產品體系應涵蓋2年期、5年期、10年期和30年期四個主力品種，并有與之相配套的國債期權產品。當前，我國國債期貨產品體系仍有待完善，需要進一步豐富。一是缺乏超長期國債期貨品種，市場機構在管理超長期債券利率風險、匹配資產負債久期等方面面臨一定的約束;二是沒有與國債期貨相配套的場內期權產品，無法形成期貨期權聯動效應。在商業銀行、保險機構入市后，國債期貨投資者結構更加完善，市場運行質量將進一步提升，為推出30年期國債期貨等品種奠定了良好基礎。未來應研究推出30年期國債期貨和國債期權等產品，以進一步滿足投資者的需求。

注：

1.本文國債收益率使用相應期限中債國債收益率估值數據，下同。

2.國債期貨基差是指國債期貨與現貨價格的差異，公式為：基差=現券價格-期貨價格×轉換因子。

3.雙邊持倉量為多頭持倉量和空頭持倉量加總。

作者單位：中國金融期貨交易所債券事業部

責任編輯：羅邦敏 ?劉穎