民營上市公司控制權轉移、機構投資者與大股東掏空

□ 丁振松1,2 齊魯駿

(1.北京大學 經濟學院, 北京 100027; 2.中國國際經濟咨詢有限公司 博士后工作站, 北京 100027;3.復旦大學 經濟學院,上海 200010;4.東方證券股份有限公司 博士后工作站,上海 200010)

中國上市公司“殼資源”的稀缺性,使其成為眾多企業的爭奪對象。但控制權轉移并不一定能帶來上市公司的業績改善,尤其是在原控制人利用內部信息掏空上市公司的情況下。2017年初,某戰略投資者以150億元馳援樂視控股,并通過合同條款成為樂視網實際控制人。而樂視網2017年年報顯示,原控制人以關聯交易的方式形成應收款項合計72.8億元,公司凈利潤由2016年盈利5.55億元,轉為虧損138.78億元。2019年5月13日,樂視網被深交所要求暫停上市。民營上市公司控制人的掏空行為損害了公司價值,侵害了中小股東利益。在控制權轉移發生前,民營上市公司原控制人加劇掏空的現象是否普遍存在?

一、研究現狀

已有研究表明,上市公司控制權轉移后,新控制人會通過高管變更的方式對上市公司實施掏空。趙國宇[1]發現,若控制權轉移的同時發生CEO變更,其目的是實施掏空動機下大股東與高管的合謀行為。石水平[2]的研究表明,上市公司控制權發生轉移后,新控制人在董事會中的席位比例,以及原董事和高管的變更比例,均與其掏空程度顯著正相關。

負債和股權投資也是新控制人掏空公司的重要手段。白云霞等[3]發現,控制權轉移后的大股東會通過負債來掏空中小股東利益。張碩和趙息[4]發現,獲取控制權的民營公司大股東通過股權投資提高其控制權私利攫取水平。

新控制人的股權比例對其在控制權轉移后掏空行為有較大影響。石水平[2]發現,上市公司控制權發生轉移后,新控制人的掏空行為與其控制權正相關,與其現金流權負相關。陳文婷和李善民[5]的研究發現,對于劣質收購樣本,新控制人的持股比例與利益掏空程度表現為N型關系;對于優質收購樣本新大股東的經營改善了公司的業績,大股東持股比例與其利益掏空呈倒N型關系。

控制權轉移對公司績效影響的研究大多聚焦于國有企業民營化。楊記軍等[6]研究發現,國有企業民營化確實提高了企業經營業績。任廣乾和徐瑞[7]發現,國有企業控制權的轉移,對企業的盈利能力產生了顯著的正向影響。

已有文獻對控制權轉移與大股東掏空的研究,著眼點更多集中在控制權轉移后新控制人的行為及公司績效,而較少關注控制權轉移前原控制人的行為。

二、控制權轉移前原控制人的機會主義行為分析

上市公司控制人對于公司掌握的信息是最全面的,在公司控制權真正轉移之前,原控制人可能早已經決定退出控制地位。在原控制人做出決定之后,到上市公司控制權發生轉移之前,原控制人仍然保持對上市公司的控制?；诶硇越洕思僭O進行分析,原控制人在控制權真正轉移前,同時具備掏空動機和掏空能力,從而存在加劇掏空的可能。

掏空動機方面,盡管股權分置改革后監管機構針對一些傳統的大股東掏空行為加強了監督力度,從而使占款和違規擔保等掏空行為得到很大遏制,但上市公司控制人依舊有利用各種方式侵占上市公司利益的沖動,在股份轉讓過程中,利用信息操控和內幕交易等隱蔽手段獲取超額收益便是重要手段之一[8]。鄭國堅等[9]的研究表明,在面臨財務困境時,大股東對上市公司的非法資金占用行為異常明顯,顯示其強烈的掏空動機。由于中國資本市場不夠完善,控制權轉移后難以對原控制人充分問責,控制人基于內部信息做出退出控制地位的決定,為其提供了較強的掏空動機。

掏空能力方面,一方面,在公司控制權發生真正轉移之前,原控制人仍然控制著上市公司的經營和決策;另一方面,控制人具有的信息優勢為其實施利益侵占提供了內部執行條件。由于控制權轉移可以視為大股東減持的一種特殊情況,因此可以借鑒大股東減持時的相關研究對其進行分析。朱茶芬等[10]發現,我國上市公司大股東會憑借在公司估值和業績前景上的信息優勢實施選擇性減持,高估值且業績前景差的公司股東可能更會選擇減持,顯示出其利用信息優勢牟利的巨大“能力”;吳育輝和吳世農[8]發現,大股東傾向于在減持前披露好消息或將壞消息的披露推遲至減持后,而減持規模越大表示大股東對上市公司信息披露的操控概率就越高,且在減持過程中存在大股東利用操控重大信息披露實施掏空行為、損害中小股東利益的現象。已有研究表明,控制人擁有的信息優勢為其加劇掏空提供了內部條件。

上市公司控制權轉移的原因可以分為兩類:協議轉讓和非協議轉讓。協議轉讓是指上市公司原控制人通過協議轉讓其持有的上市公司,或母公司股份,導致控制權轉移,非協議轉讓則包括股權分置改革、原控制人違法違規、表決權委托、多個股東解除一致行動協議等等。對于非協議轉讓類控制權轉移,由于事件具有突發性或公開程度高等特征(如違法被查),使得原控制人缺乏掏空能力必備的優勢信息,或者現金流權不變(如表決權委托),使原控制人缺乏加劇掏空的動機。相反,對于協議轉讓類控制權轉移,原控制人同時具有掏空所需的信息優勢和動機。

控制人掏空上市公司的行為侵害了中小股東利益,緩解沖突的主要途徑有兩種:獨立董事監督和機構投資者監督。但已有的大量研究表明,中國上市公司中,獨立董事往往不獨立,難以形成有效的監督力量[11];經過10余年的發展,專業的機構投資者已經成為我國上市公司重要的治理參與者,在減少公司非效率投資、提高經營效率、科學決策方面具有豐富治理參與經驗,且能夠從積極監督中獲得更多收益,從而有助于減少大股東對中小股東利益的侵吞與掠奪[12]。

綜合以上分析,提出假設:

假設1:民營上市公司的控制權轉移中,協議轉讓類控制權轉移會加劇原控制人的掏空行為。

假設2:機構投資者持股能夠抑制控制權轉移預期對大股東掏空的正向影響。

三、研究設計與實證結果

(一)研究設計

1.變量選擇與模型設定。本文以異常關聯交易作為大股東掏空的代理變量,原因是關聯交易本身可以分為兩部分,一部分是上市公司出于降低成本、提高交易效率的動機進行的,被稱為正常的關聯交易;另外一部分則是控股股東掏空公司資源、實現私利的手段,被稱為異常的關聯交易。借鑒已有研究[13],采用模型(1)估計公司的正常關聯交易:

RPTit=β0+β1Level+β2Sizeit+β3Mtbit+

∑βjIndit+∑βkYearit+ε

(1)

模型(1)中,被解釋變量為關聯交易總金額,解釋變量分別為資產負債率(Level)、公司規模(Size)、賬面市值比(Mtb),以及行業和年度變量。模型(1)的預測值是正常關聯交易(PreRPT),殘差是異常關聯交易(AbRPT)。借鑒張洪輝等[14]的研究,采用模型(2)檢驗假設1:

AbRPTit=β0+β1Cgit+β2Soeit+β3Sizeit+

β4Levelit+β5Growit+β6Roait+β7Recit+

β8Ageit+β9Cr5it+β10Bsizeit+β11Insizeit+

β12Sepit+βj∑Indit+βk∑Yearit+ε

(2)

其中,被解釋變量是基于模型(1)計算得到的異常關聯交易,解釋變量是控制權轉移(Chg),由于本文考察的是控制權轉移發生前原控制人的行為,該變量在控制權轉移發生前一年取值為1,否則為0。連續兩年發生控制權轉移的公司,僅取第一次事件。另外,通過逐個查詢控制權轉移公司公告,將控制權轉移分為協議轉讓和非協議轉讓兩類。

參考已有文獻,引入了如下控制變量:企業性質(Soe)、公司規模(Size)、資產負債率(Level)、成長性(Grow)、資產報酬率(Roa)、應收賬款占總資產比例(Rec)、公司年齡(Age)、股權制衡度(Cr5)、董事會規模(Bsize)、獨立董事比例(Insize)、控制人兩權分離度(Sep),以及行業和年度變量。為了減少極端值的影響,對所有連續財務變量進行1%的Winsorize處理。

為了檢驗假設2,本文在模型(2)的基礎上加入了機構投資者(Fund)及其與控制權轉移(Chg)的交乘項(Chg×Fund),得到模型(3):

AbRPTit=β0+β1Chgit+β2Chg×Fundit+

β3Fundit+β4∑Control+ε

(3)

其中,機構投資者(Fund)是上市公司投資基金股東的基金管理公司之和的自然對數。

2. 數據來源。本文以2005—2018年間的民營上市公司作為研究對象,最終控制人數據來源于國泰安數據庫,并通過查詢公司公告對變更原因進行核實,劃分為協議轉讓和其他兩類。本文按照以下步驟剔除樣本:(1)金融行業的公司;(2)2016年1月1日以后上市的公司;(3)財務數據缺失的樣本。最終本文得到20474個樣本,民營上市公司控制權轉移事件共有334個,其中協議轉讓類114個,非協議轉讓類220個。

(二)實證結果

實證檢驗結果列于表1。由表1第2列可知,在控制影響異常關聯交易的其他因素后,協議轉讓類控制權轉移與異常關聯交易顯著正相關,這說明對于通過協議轉讓進行控制權轉移的民營上市公司控制人,其在控制權轉移發生前一年加大實施了具有掏空特征的關聯交易,樂視事件中的現象普遍存在。驗證了假設1。第3列的結果表明,非協議轉讓類控制權轉移與異常關聯交易顯著負相關,這說明對于通過股改、表決權委托等方式進行控制權轉移的公司,控制權轉移發生前一年,具有掏空特征的關聯交易大大減少,原因是相關事件使原控制人不再同時具備加劇掏空的動機和能力。

表1第4列中,上市公司基金股東的基金管理公司數量與協議轉讓類控制權轉移的交乘項顯著為負,說明機構投資者持股對控制權轉移中原控制人加劇掏空的行為具有顯著負向調節作用。假設2得到驗證。投資基金是最典型的機構投資者,一方面基金的盈利性動機較強,另一方面基金管理公司的豐富經驗為其發揮治理功能提供了堅實的基礎。

表1 控制權轉移與大股東掏空

注:括號內的數值為t檢驗值,*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著性水平。

四、結 論

上市公司控制權轉移中,原控制人在轉讓股份前擁有較強的信息優勢,有動機利用這種信息優勢增加自身利益,同時由于控制權轉移尚未發生,原控制人仍然具有影響公司決策的掏空能力。本文從上市公司控制權轉移發生前原控制人的掏空動機和能力切入,考察民營上市公司控制權轉移與異常關聯交易的關系。研究發現,協議轉讓類控制權轉移發生前一年,民營上市公司的異常關聯交易顯著增加。這表明樂視事件中原控制人加劇掏空的類似現象普遍存在。進一步的研究發現,機構投資者持股能夠有效抑制控制權轉移事件中原控制人的掏空行為。民營上市公司控制權轉移發生前，原控制人的掏空行為損害了公司價值,侵害了中小股東利益,巨額的關聯交易甚至可能拖垮上市公司,而完善上市公司外部治理機制能夠有效緩解這一問題。本文的研究對中小投資者保護具有一定的借鑒意義?！?/p>