公司治理:新趨勢與啟示

(西安財經大學 商學院現代企業管理研究中心, 陜西 西安 710100)

一、引 言

習近平總書記在“十九大”報告中指出,要增強金融服務實體經濟能力、促進多層次資本市場穩定健康發展。而公司治理作為現代企業制度建設的重要內容,提升公司治理水平無疑是提高上市公司質量,推進資本市場健康發展,進而提高資本市場服務實體經濟能力的有效途徑之一。

我國公司治理經過多年的發展,在結構、機制和有效性等方面取得了重大的進展,對資本市場的健康運作發揮了舉足輕重的作用。但與發達資本市場的國家相比,我國公司治理水平仍不完善。美國拉塞爾·雷諾茲公司(Russell Reynolds Associates)發布的《2019年全球及重要地區公司治理趨勢》(2019 Global & Regional Trends in Corporate Governance),為我國借鑒國外公司治理經驗提供了契機。那么,2019年全球公司治理的趨勢到底是什么?與往年有何不同?對我國公司治理有什么啟示?基于此,本文將具體分析全球公司治理的發展趨勢,以期為完善我國公司治理提供新思路。

二、全球上市公司治理的發展趨勢

美國拉塞爾雷諾茲公司每年都會列出對上市公司治理的關注點,以下通過對2017—2019年全球上市公司治理關注點變化的對比,以期發現全球公司治理的發展趨勢。具體分析見表1。

由表1可看出,2017—2019年全球上市公司治理都強調了董事會質量和組成與環境、社會和治理(以下簡稱ESG)的重要性,體現出對這兩者的持續關注。2017年開始,公司治理強調了董事會的監督作用,并對公司持續創造價值計劃嚴格審查,顯露出對公司長期價值的關注,這在2019年成為公司治理的重點。

表1 近三年上市公司治理發展趨勢

2018年和2019年關注的重點之一是積極股東,但不同的是,2018年對積極股東的態度十分復雜,而2019年對其態度發生改變,將積極股東定性為敵對對手的論調正在減弱。此外,在網絡安全風險持續上升的背景下,網絡威脅成為重點關注的領域,也有投資者在2019年將其歸類為ESG問題。而2018年關注的人力資本,在2019年進一步體現在對董事會質量和組成以及企業文化的關注上。以下具體分析2019年全球上市公司治理的發展趨勢。

(一) 提高董事會質量和組成要求,完善董事會結構

雖然資本市場的不斷改革影響著上市公司治理,但董事會的責任和董事會在國家公司法下的受托責任卻非常持久。董事會通常要兼顧管理公司事務和監督公司戰略及風險,這使得更多投資者把對董事會的考察放在了董事會的行業知識、資源配置能力和轉型經驗上。比如美國投資者就鼓勵更多上市公司披露“董事會矩陣”,列出董事的技能、經驗和人口學特征,使其特征與公司戰略相融合。

另外,董事會成員性別多樣性也成為許多國家討論的熱點話題,并且已有國家做出最新調整。目前,全球公司中女性董事占比較高的是歐盟大部分國家,亞洲國家中印度對女性董事的占比要求近年來不斷提高,2018年美國加州成為美國首個對公司女性董事占比提出明確要求的州。雖然董事中增加女性比例這一提議還存在爭議,但釋放出的種種強烈信號,說明全球已從等待轉變為嘗試。

(二) 重視環境、社會和治理(ESG),實現企業長期價值

環境問題一直是全球討論的熱點話題,投資者在幾年前就開始關注氣候變化風險和可持續性對企業的影響,認為環境保護高效、社會意識強、管理良好的企業能夠有效抵御新出現的風險,抓住新的機遇。近幾年,投資者更加重視企業可持續性發展和長期價值,把企業ESG作為投資的優先考慮事項,比如歐盟鼓勵投資者使用與氣候相關的財務披露框架,對ESG風險進行一致的衡量、評估和披露。

但ESG如何監督、如何改進披露、如何使得ESG與公司股東和公司利益掛鉤?這都是目前正在積極探索并亟待解決的問題,各上市公司或將在2019年或以后年度,把ESG問題納入公司戰略中,作為一項實現長期價值的重要戰略決策。

(三) 轉變積極股東態度,鼓勵參與公司治理

由于積極股東對董事會的復雜影響,投資者對積極股東的態度一直莫衷一是。但2019年投資者將積極股東定義為敵對對手的論調正在減弱,因為積極股東在某些程度上推動了董事會、管理團隊和機構投資者在思維方式和行動上的重大轉變,積極股東對管理層的態度變得越來越具有建設性,所以機構投資者對積極股東的態度也越來越開放,并且在部署積極股東的策略,以期實現預期的變革。目前機構投資者普遍強調企業管理、長期主義和ESG問題,這很可能會導致積極股東未來加速關注與治理相關的話題。

(四) 注重企業長期價值,推進企業長期發展

強調企業長期價值是最新的關注點,這一變化似乎與傳統的股東利益最大化的觀點相矛盾,但該概念能夠成為投資者們關注的重點,說明傳統的觀點正在發生變化,即上市公司的目標和作用有所改變,投資者們不再只崇尚股東至上主義,而開始關注企業的長期價值。雖然公司最終目的是為了讓股東獲益,但隨著資本市場的發展,利益相關者與公司的關系日益復雜,僅僅以股東利益最大化為目的的公司治理模式早已不再適用,公司需要更加關注企業社會責任、ESG等這些反映公司長期價值的信息,為企業的長期發展打下良好的基礎。

(五) 強調企業文化監督,預防“企業文化風險”

雖然企業文化在公司長期發展戰略中起著舉足輕重的作用,但實際上很少有公司將企業文化融入公司治理中。不過,2019年全球把企業文化提升到了新的高度,表明全球已逐漸開始關注企業文化,如美國鼓勵企業披露企業文化相關信息,防止再次發生企業文化和領導力方面的失敗案例;英國則認為董事會所扮演的監督企業文化的角色在不斷增強,并指出董事會有責任建立健康的企業文化。隨著全球投資者對企業文化監督和文化風險的重視,上市公司必然會重新審視企業文化的重要性,董事們不僅要重視并理解企業文化,更重要的是將公司的戰略決策與企業文化聯系起來。

三、全球與中國上市公司治理對比

我國公司治理模式雖然很大程度上借鑒了國外的先進經驗,但是由于我國與其他國家國情不同,資本市場的發展程度不同,公司治理必然也存在眾多差異。以下結合全球上市公司治理趨勢和我國上市公司治理發展現狀,對比我國與全球公司治理的不同點(表2)。

表2 全球與中國上市公司治理對比

(一) 董事會結構發展程度不同

隨著積極股東主義的不斷發展,董事會參與公司戰略決策成為首要的職能[1],國外上市公司對董事會的要求也相應提高,更加重視董事的經驗、專業知識及女性董事占比,但我國目前關注的重點仍然是獨立董事。我國上市公司股權結構比較集中,獨立董事制度的引入,主要為了解決大股東與中小股東利益沖突的問題[2]。但事實上,我國獨立董事僅達到了合規要求,其作用沒有得到有效發揮[3]。因此。獨立董事制度一直被人詬病,認為是“花瓶”制度。

雖然女性董事的提議在學術界仍存在爭議,有學者認為女性董事可以提升公司價值[4-5]、提高會計信息質量[6],對公司舞弊行為[7]和訴訟風險[8]也可有效控制,而有些學者卻認為女性董事是否發揮作用取決于其所處的市場環境和組織環境[9-10],但全球對董事會性別多樣性的關注仍日益提升,美國、印度等國家已做出嘗試,英國、挪威、瑞典近年來不斷提高女性董事比例,而我國對女性董事占比還未提出明確規定。

(二) 非財務信息關注程度不同

在投資團體貝萊德(Black Rock)和美國基金公司T Rowe Price等提出ESG問題后,逐漸引起專業投資者的關注,日益成為全球上市公司關注的重點領域。目前,各國交易所對上市公司的ESG信息披露要求逐漸從自愿性披露轉為強制性披露,并且有公司提供了披露ESG信息的方向,如美國機構股東服務有限公司(ISS)發布了一項環境與社會質量評分(Environmental & Social Quality Score),格拉斯劉易斯有限責任公司(Glass Lewis)用矩陣來衡量企業“ESG表現”。

我國經濟在過去40年中保持了快速增長,但大多數企業犧牲了環境保護和可持續發展,忽略了環境和社會責任等非財務信息。近幾年,我國出臺了眾多ESG相關的規定,如上交所發布的《關于做好上市公司2018年年度報告披露工作的通知》、《關于進一步完善上市公司扶貧工作信息披露的通知》,深交所發布的《深圳證券交易所上市公司環境、社會責任和公司治理信息披露指引(征求意見稿)》,中國證監會在最新修訂的《上市公司治理準則》(以下簡稱《準則》)(1)中國證監會于2018年9月30日發布了《上市公司治理準則》,這是至2002年以來的首次修訂。,增加了環境保護和社會責任的內容,但相比較國外上市公司對ESG信息的披露,我國上市公司的相關信息披露并不多見,綠色治理尚處于起步階段[11],上市公司披露ESG信息的自愿性較差。

(三) 機構投資者發展程度不同

機構投資者參與公司治理程度比較高的國家以英、美國家為代表,其中美國的機構投資者主要以養老基金為主,占據了美國共同基金的一半左右。在美聯儲金融賬戶表(Financial Accounts of the United States)中,統計了2018年第四季度美國股票市場中各類投資者持股市值占總市值的比例,其中政府等組織占比為5%,散戶、自然人及非盈利型組織等占比37.6%,機構投資者占比高達57.4%。這些成熟資本市場希望以機構投資者為代表的外部股東積極行使股東權利、發揮監督職能,從而發揮更大的治理作用。

反觀我國A股市場,根據Wind統計的2018年各上市公司的年度報告數據,不論是機構投資者持有市值還是持有股數,均與美國機構投資者發展相差甚遠。從持有市值來看,散戶投資者和自然人等持有市值占總市值的比例為39.84%,一般法人占比為48%,機構投資者比例僅為12.16%;從持股數量角度看,散戶、自然人等持股數量占總股本的比例為52.39%,一般法人占比41.94%,機構占比只有5.68%,這與美國機構投資者的發展形成鮮明的對比。我國機構投資者與美國機構投資者的構成不同,我國主要以證券投資基金和保險類機構投資者為主。客觀來說,我國機構投資者的培育還有很長的路要走,提高機構投資者在A股市場中的比重還需付出很大的努力。

(四) 積極股東參與公司治理程度不同

在全球范圍內,以英美為代表的股權分散的國家,雖然上市公司股東通常采用“用腳投票”的方式獲取短期利益,但由于股東地位高,中小股東的利益并沒有過多受損;而以日德為代表的股權集中的國家,上市公司鼓勵員工參與公司治理,提高了中小股東的話語權,其利益也得到了一定的保障。兩種不同的股權結構均有效保護了中小股東的利益,促使中小股東成為合格股東,提高了參與公司治理的積極性,使得積極股東主義成為眾多上市公司治理的重要內容。

我國由于國企股份制改革等歷史原因,眾多上市公司有一股獨大的問題,股權結構嚴重失衡,缺乏對大股東的制衡機制,中小股東話語權較弱,導致大股東掏空事件和中小股東“搭便車”、“用腳投票”的現象頻頻發生[12]。加之我國機構投資者還處在大力培育階段,資本市場以散戶投資者為主的局面短時間難以改變,使得我國保護中小股東利益任重而道遠。在中小股東的利益還未得到保障的前提下,中小股東難以向積極股東轉變,缺乏參與公司治理的積極性。不過我國已逐步開始培養中小股東積極行使自身權利、維護自身權益、反映自身訴求的意識,在《中國上市公司治理分類指數報告No.17(2018)》(2)2018年12月22日舉辦了第十三屆中國公司治理論壇——公司治理與民營企業發展研討會,發布了《中國上市公司治理分類指數報告No.17(2018)》。中顯示,我國上市公司中小股東權益保護指數從2014年的43.07分,持續升至2017年的52.40分。

四、完善我國公司治理的啟示

通過對全球上市公司治理發展趨勢的總結和分析,以及對我國與全球上市公司治理趨勢的不同點的比較,得出完善我國公司治理的相關啟示。

(一) 完善董事會質量和組成

我國許多公司的董事會制度在公司治理中沒有充分發揮作用,甚至被認為會增加成本和負擔,而其中亟待完善的是獨立董事制度。我國獨立董事制度經過了近30年的摸索,雖然取得了一定的成效,但發揮的作用仍然不夠,一方面由于集中的股權結構導致獨立董事要做到“獨立”存在一定難度,另一方面其組織結構也不完善。要做到“獨立”除了資本市場的大環境要有所改善,還需獨立董事制度的自身強化。首先,要重視獨立董事人才的培養和任職資格的審察,選聘時應同時考察獨立董事的理論知識和社會經驗,可嘗試由中小股東提名并選舉;其次,嚴格執行獨立董事人數占董事會三分之一的規定,另外為防止兼職過多損害獨立董事的獨立性,不利于治理功能的發揮[13],建議將獨董兼職個數由5家上市公司降低至3家;最后,要明確獨董的職責,雖然新《準則》要求獨董在股東大會進行年度述職、公司出現糾紛時積極履職,但還需進一步明確職能的界限,建立有效的問責機制。

獨立董事組織結構應借鑒國外經驗,建立主要由獨立董事組成的專門委員會,即審計委員會、薪酬委員會和提名委員會等。雖然原《準則》中提出上市公司董事會要設立相關專門委員會,但上市公司可自行決定是否設立,然而新《準則》中已經提出了設立審計委員會的強制要求,這進一步強化了審計委員會制度的“牙齒”作用,促進了獨立董事更好的發揮作用。通過對獨董獨立性的提升和審計委員會、薪酬委員會和提名委員會等組織機構的進一步完善,構建獨立董事發揮作用的成熟條件。

在全球越來越關注董事會性別多樣性的趨勢下,雖然學術界對該提議還存在爭議,但本文認為,董事會中女性董事占比的增加一方面體現了性別的公平公正,另一方面合格女性董事的加入,使得決策具有多樣性,戰略范圍的考慮更加全面,從而得出更高質量的決策。由于我國資本市場發展還不夠成熟,可以先試點采取該制度,試行地區可以選取如上海、北京、廣東等經濟較發達地區,公司所屬行業方面,可選擇女性員工本身占比較多的服務業和日用品制造業,繼而進一步推廣。

在整體結構完整的情況下,提升董事會的質量。考察董事的專業知識、行業經驗等,鼓勵公司建立“董事會矩陣”,與此同時,借鑒COSO ERM(2017)關于戰略、企業文化和價值創造之間的關系,強調董事對企業文化的理解,使得公司戰略與企業文化融合[14]。

(二) 大力發展機構投資者

我國機構投資者經過近30年的發展,對公司治理的影響越來越大[15],已然成為資本市場中的一支不可或缺的重要力量。但與成熟的資本市場相比,我國機構投資者在資本市場的規模和發揮的作用還不夠,亟需引導和培育機構投資者,提高機構投資者占比,同時注重我國證監會對機構投資者提出的多樣化、多元化和結構的多層次的要求。在我國機構投資者主要以證券投資基金和保險類機構投資者的背景下,需進一步發展證券投資基金,重點推動社保基金、各類養老金等長期資金入市,優化投資者結構。

我國證監會于2019年1月31日發布了《合格境外機構投資者及人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法(征求意見稿)》(簡稱《管理辦法》),統一并適當放寬了合格境外機構投資者(以下簡稱QFII)和人民幣合格境外機構投資者(以下簡稱RQFII)的準入條件,如取消了機構投資者經營業務年限等數量型指標要求。雖然這次制度改革極大的促進了境外投資者通過QFII、RQFII渠道投資境內資本市場,但隨著2019年6月A股正式納入全球股票指數體系富時羅素,以及滬倫通的正式開通,未來我國資本市場的投資理念和風格將與國際成熟市場不斷接軌。所以,QFII和RQFII制度在開放程度、制度便利性上還需進一步發展,從而吸引更多境外長期資金進入資本市場,發揮長期機構投資者引領作用,引導我國機構投資者的短期投機行為向長期投資轉變。最后建立公司代理咨詢機構,促進機構投資者參與公司治理,通過股東提案、私下協商、股東訴訟以及聯合行動四條路徑,使其充分發揮監督作用,成為公司投資決策的重要力量。

(三) 引導中小投資者向積極股東轉變

我國中小股東持有股權分散、維權意識差、行權成本高,導致中小股東的利益無法得到有效保障時,往往采用“搭便車”或者是“用腳投票”這種消極的方式。而轉變這種消極的做法,需進一步重視并加強對中小投資者合法權益的保護,使得中小股東向積極股東轉變。實際上我國早已認識到了中小股東在公司治理中發揮的作用,中國證券監督管理委員會于2004年發布了《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》(簡稱規定)(3)2004年2月7日,中國證監會發布《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》,指出在股權分置的情形下,上市公司應建立和完善社會公眾股股東對重大事項的表決制度。,強調了“網絡投票制”、“分類表決制”和“累積投票制”三種投票機制在保護中小股東利益中的應用。在2005—2018年間,滬深兩地約98%的上市公司已采取網絡投票的方式參與股東大會,股東通過網絡投票系統參與次數近6萬次,采用累計投票的表決方式超1萬次(4)數據來源于CSMAR中國上市公司治理結構研究數據庫(會議情況)。;2011年深圳證券交易所推出“互動易”,并于2019年5月推出了全新的“互動易”4.0版本,據深圳證券交易所披露,“互動易”累計提問量近270萬條,上市公司回復率高達96.5%,提供機構調研等“投資者關系”信息5.4萬條;2013年上海證券交易所推出了上證e互動網絡平臺,促進了上市公司與投資者的“零距離”接觸。

由此可見,不論是網絡投票還是網絡互動平臺,均提高了中小股東獲取信息的質量和能力,促進了中小股東參與股東大會[16-18]。所以,首先我國證監會應設立更加嚴格的投票和分類表決制度,不斷推進網絡互動平臺的建設,為網絡股東大會奠定一定基礎,為保護中小股東利益提供新的途徑,借助互聯網方式進一步提升上市公司治理能力。其次,鼓勵建立新《準則》中提出的中小股東權益保護監督中介服務機構,如2014年成立的中證中小投資者服務中心,使其實時監督大股東侵占中小股東利益的行為,降低監督成本增加侵占利益的成本。最后,鼓勵更多的中小股東進入董事會、監事會,支持中小股東對獨立董事的提名和選舉,提高中小股東在董事會中的地位,使中小股東向積極股東的角色轉變。隨著積極股東對上市公司管理層的態度變得越來越具有建設性,中小股東參與公司治理將更利于公司的健康發展。

(四) 關注“綠色”與社會責任

2018年6月和2019年6月,我國A股分別納入MSCI和富時羅素國際指數,體現出我國資本市場“走出去”的水平進一步提高。隨著我國資本市場的國際影響力越來越大,ESG的披露將不再是“選答題”,而是“必答題”。鑒于此,首先,我國亟需培養企業綠色發展和承擔社會責任的意識,要把資源消耗和粗放投入轉變為精細化管理和可持續長期發展,逐漸將上市公司披露ESG信息強制化,把ESG規劃進公司的整體發展戰略中。其次,在《綠色治理準則》(5)2017年7月22日,第九屆公司治理國際研討會暨2017年中國上市公司治理指數發布會在天津舉行,南開大學中國公司治理研究院在會上發布了全球首份《綠色治理準則》。的基礎上,盡快出臺《上市公司社會責任披露指引》,指引應結合我國特有的國情制定,比如對綠色項目的界定我國和西方存在差異,西方對化石能源完全排斥,而我國卻將煤炭、石油等化石能源的節約高效使用歸類為綠色項目。最后,在中國上市公司綠色治理指數(CGGI)(6)2018年9月16日,山東大學召開綠色治理與中國上市公司治理評價研討會,天津財經大學原校長、南開大學中國公司治理研究院院長李維安教授在會上發布了2018年中國上市公司治理指數(CCGI),并發布首份中國上市公司綠色治理指數(CGGI),這是對《綠色治理準則》的首次應用。的基礎上,進一步構建ESG指數,并鼓勵專業投資者對上市公司ESG進行評價。在全球對環境和社會責任等問題越來越重視的大環境下,我國對ESG等相關領域的關注刻不容緩?！?/p>