機構投資者持股、內部控制質量與盈余持續性

宣杰 蘇翌

【摘 要】 以2012—2017年我國A股主板上市公司為樣本，將機構投資者持股、內部控制質量與盈余持續性三者聯系起來，探究機構投資者持股對盈余持續性影響的內在作用機理。研究表明：機構投資者持股與盈余持續性顯著正相關;內部控制質量在機構投資者持股影響盈余持續性的過程中發揮部分中介作用，即機構投資者持股能夠通過改善內部控制質量以提高盈余持續性。文章豐富了機構投資者持股后果的研究，為機構投資者作為積極監督者增添了新證據，并通過揭示內部控制質量在機構投資者持股與盈余持續性之間的作用路徑，為提高上市公司盈余持續性水平提供了方案選擇。

【關鍵詞】 機構投資者持股; 盈余持續性; 內部控制質量

【中圖分類號】 F275.4? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）08-0012-06

一、引言

1998年第一只封閉式基金的誕生，標志著機構投資者正式進入我國資本市場。在證監會提出超常規發展機構投資者戰略之后，機構投資者隊伍持續發展壯大，逐漸形成了證券投資基金、券商、保險、社保基金、信托、合格境外機構投資者（QFII）等多元主體共同持股的格局，機構投資者類型的日趨多元化，使其成為我國資本市場上一支不容忽視的重要力量。機構投資者持股比例可作為衡量證券市場是否成熟的標尺，截至2017年末，滬市機構持股市值占比為16.13%，說明了目前市場上“散戶化”投資現象仍較為明顯。此外，機構投資者內部結構也尚不均衡，社保基金等專業機構持股比重較低。

會計盈余反映了企業在某段會計期間內的經營成果，但是盈余的數額較大，有可能是管理層的盈余操縱行為而導致的盈余虛增，并不能說明該企業的盈余質量較高，反觀由于虛增部分的持續性極低，無法為以后期間的發展提供任何有價值的支持。盈余持續性體現了盈余的穩定性和預測價值，不但是衡量盈余質量和會計信息質量的重要指標，而且能夠基于盈余視角反映企業的可持續發展能力，高持續性的盈余有助于引導投資者的長期投資決策。

學者們關于機構投資者持股對盈余持續性影響的研究，尚不能達成一致結論。支持者認為，機構投資者專注于長期價值而不是短期收益，其持股有助于增加研發投入[1]，并更多地與創新活動聯系起來，提高投資效率，有效地增強盈余持續性。從批評者的角度來看，機構投資者持有多元化投資組合，頻繁地交易會滋生短視投資，在短視投資視野下，機構投資者可能沒有動力參與有效的監管活動[2]。宋建波等[3]認為，機構投資者的存在不但沒有發揮改善企業經營實質的積極作用，反而助長了其短期行為，持股比例與盈余持續性負相關。此外，關于機構投資者持股對盈余持續性的影響方式及路徑研究，尚未有學者針對此進行深入探討。朱頤和等[4]認為機構投資者持股比例與內部控制質量呈正相關關系。王運陳等[5]則提出高水平的內部控制有助于改進企業的盈余持續性和盈余現金預測能力。因此，從影響盈余持續性的兩個因素入手，明確機構投資者在我國上市公司中的真正角色，探究機構投資者持股對盈余持續性的影響，以及內部控制質量是否能夠在兩者之間起到中介傳導作用，對提高企業的可持續發展水平具有重要意義。

二、理論分析與研究假設

（一）機構投資者持股與盈余持續性

企業所有權與經營權的分離使得所有者與管理層之間產生了委托代理關系，在滿足理性經濟人假說的前提下，委托人以企業利益最大化為目標，而代理人則追求自身利益的最大化。依據委托代理理論，當兩者的目標出現偏差甚至背離時，委托人為了維護自身利益，會以損害代理人權益為代價，即第一類委托代理問題。而在股權結構高度集中、大股東控制權嚴重偏離的情況下，大股東可能會利用自身的控股地位，轉移企業的現金流和利潤，侵占其他中小股東的利益，大股東和中小股東之間出現的嚴重利益沖突，即第二類委托代理問題。機構投資者作為上市公司股東之一，在公司治理過程中往往需要面臨“雙重委托代理”問題，從維護股東權益的角度出發，機構投資者有動機和能力積極參與公司經營管理，通過合理合法的方式影響公司決策以監督或激勵管理層盡職工作，改善公司治理結構[6]，對盈余持續性產生正向的促進作用，從而有效緩解第一類代理問題。機構投資者與中小股東相比，具備了持股比例大、投資金額高的特點，公司經營效率效果、價值的高低，會對其收益水平產生較大影響。為了保障利益不受侵害，機構投資者往往會積極承擔起外部監督職責，能在一定程度上抑制股權分散造成的“搭便車”現象。此外，機構投資者可作為重要的制衡力量，不僅對高管的薪酬政策產生影響，有效地控制其薪酬水平[7-8]，還能降低盈余管理行為發生的可能性[9-11]，提高企業的盈余持續性，保護中小股東的合法權益，進而有效緩解第二類委托代理問題。基于以上分析，本文提出假設1。

H1：在其他條件不變的情況下，機構投資者持股能夠提高上市公司的盈余持續性。

（二）內部控制質量對機構投資者持股與盈余持續性的中介效應

在信息不對稱的條件下，委托代理雙方按照掌握信息的充分程度，可分為擁有信息優勢的一方和處于信息劣勢的一方。根據信息不對稱理論，股東并不直接參與生產經營活動，僅通過定期公開披露的財務報告等信息了解上市公司的經營和盈利情況;而管理層則具備有效的信息渠道，對企業的真實狀況更加了解，因而管理層可能會利用內部信息優勢，損害股東的利益以實現自身的利益目標。內部控制作為一項重要的制度安排，貫穿公司經營管理始終，有效的內部控制能夠降低財務報告發生錯報的可能性，彌補由于信息不對稱帶來的問題，促進管理層和股東利益趨同，緩解代理矛盾，降低代理成本，提高財務報告的準確性和透明度，以達到增強盈余持續性的作用，即內部控制質量越高，盈余持續性越強[12-14]。機構投資者可通過參加股東大會、董事會，以“用手投票”的方式參與構建更透明的內部控制體系，提高企業內部控制運行的有效性。當內部控制存在重大缺陷并造成企業經營不善時，機構投資者有權拋售持有的股份或提出積極的改進意見，采取“用腳投票”的方式，通過向管理層施加壓力，積極履行監督義務。機構投資者持股能否增強盈余持續性，一定程度上取決于其對盈余管理等機會主義行為的治理作用。高質量的內部控制一方面通過抑制代理人的管理機會主義，減少由于管理層盈余操縱行為導致的主觀故意會計估計誤差;另一方面通過降低由于管理層能力不足或一時疏漏產生的非主觀故意會計估計誤差，使得更多本期盈余延續到下一期[15]。基于以上分析，本文提出假設2。

H2：在其他條件不變的情況下，機構投資者持股可以通過提高內部控制質量來增強上市公司的盈余持續性。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2012—2016年A股主板上市公司作為初始樣本，由于研究設計涉及到下期盈余，故會計盈余的數據要比機構投資者持股的數據多一年，數據來源為2012—2017年A股主板上市公司。內部控制指數數據來自迪博（DIB）內部控制與風險管理數據庫，其他數據均來源于國泰安（CSMAR）數據庫。為了數據的有效性和可比性，在此基礎上進行了如下的處理：（1）剔除金融、保險類上市公司。（2）剔除ST、ST等處于非正常交易狀態的公司。（3）剔除個別數據缺失的上市公司。經過篩選，本文共計獲得5 262個觀察值。為了避免極端值帶來的誤差影響，本文對所有連續變量在1%和99%分位數進行縮尾處理，并運用Stata 14.0軟件對研究樣本進行數據處理和實證分析。

（二）變量設計

1.盈余持續性。縱觀盈余持續性的相關研究，多數選擇一階自回歸模型，用當期盈余對下期盈余的回歸系數衡量盈余持續性。兩類變量常作為會計盈余的替代變量：一種是以營業利潤為代表，即主營業務資產收益率（EARN）;一種是以凈利潤為代表，即資產收益率（ROA）。本文選用ROA衡量會計盈余，此外為了保障研究結果的穩健性，考慮到上市公司的經營實質，為了避免非經常性損益的影響，在穩健性檢驗過程中將EARN作為盈余的替代變量。

2.機構投資者持股比例。本文以期末機構投資者持股數量與總股本的比值來衡量機構投資者持股比例。

3.內部控制質量。本文選用迪博內部控制與風險管理數據庫（DIB）中我國上市公司內部控制指數作為內部控制質量的衡量指標，并對內部控制指數取自然對數，該指標數值越大，表明內部控制質量越高。

4.控制變量。為了保障實證結果的準確性，本文借鑒趙惠芳等[16-17]的研究成果，將資產負債率（LEV）、股權性質（STATE）、第一大股東持股比例（TOP1）、企業規模（SIZE）、審計意見（AUDIT）、營業收入增長率（GROWTH）設為控制變量，并對行業及年度虛擬變量加以控制。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型構建

本文借鑒了溫忠麟等[18]中介效應的檢驗方法，為探究內部控制質量是否在機構投資者持股對盈余持續性的影響中發揮了中介作用，建立了以下模型：

ROAt+1=α0+α1ROAt+α2INST×ROAt+α3INST+

α4LEV+α5TOP1+α6STATE+α7SIZE+α8AUDIT+

α9GROWTH+∑YEAR+∑IND+ε? ?（1）

ICQ=β0+β1INST+β2LEV+β3TOP1+β4STATE+

β5SIZE+β6AUDIT+β7GROWTH+∑YEAR+∑IND+ε

（2）

ROAt+1=γ0+γ1ROAt+γ2INST×ROAt+γ3INST+

γ4ICQ×ROAt+γ5ICQ+γ6LEV+γ7TOP1+γ8STATE+

γ9SIZE+γ10AUDIT+γ11GROWTH+∑YEAR+∑IND+ε

（3）

ROAt+1代表下期盈余;ROAt則代表當期盈余;回歸系數α1反映了當期盈余持續到未來期間的程度，值越大代表盈余持續性越強。本文通過引入機構投資者持股比例與當期盈余的交互項INST×ROAt，衡量上市公司存在機構投資者持股給盈余持續性帶來的增量效果。首先檢驗模型1中交互項INST×ROAt的系數α2是否顯著，若顯著，則進行下一步，否則停止檢驗。若α2顯著為正，代表機構投資者持股對盈余持續性有正向的促進作用，說明H1成立。其次，依次檢驗模型2中機構投資者持股INST的系數β1以及模型3中內部控制質量與當期盈余的交互項ICQ×ROAt的系數γ4是否顯著，若均顯著，說明中介效應存在，并進行下一步;若兩個系數至少有一個不顯著，則需要進行Sobel檢驗，判定中介效應是否存在。最后，檢驗模型3中交互項INST×ROAt的系數γ2是否顯著，如果顯著，則說明存在部分中介效應，如果不顯著，則說明存在完全中介效應。若γ4顯著為正，表明內部控制質量越高越能增強機構投資者持股對盈余持續性的促進作用，則H2成立。

四、實證檢驗及結果分析

（一）描述性統計

表2為主要變量的描述性統計結果。下期盈余（ROAt+1）的均值為0.037，當期盈余（ROAt）的均值為0.038，體現出了樣本公司良好的盈利能力。ROAt+1的取值區間為[-0.119，0.197]，說明了不同上市公司的盈余水平仍存在一定距離。機構投資者持股比例（INST）的最小值為0.002，最大值為0.246，說明機構投資者對各上市公司的持股集中程度仍存在較大差距。INST的均值達到了0.051，而中位數僅為0.037，意味著超過半數的樣本公司其機構投資者持股比例尚不能達到平均值，說明目前機構投資者對我國上市公司的青睞狀況尚不均衡。內部控制質量（ICQ）的均值達到6.493，最大值為6.768，最小值為5.760，體現了樣本公司整體良好的內部控制狀況，說明近年來大部分上市公司的內部控制相關制度和機制運行有效，內部控制體系不斷完善。

（二）相關性分析

表3為主要變量Pearson相關性分析的結果。ROAt和ROAt+1在1%的水平上顯著正相關，相關性系數為0.657，初步說明了盈余具有持續性，當期盈余越大，下期盈余也越大。INST與ROAt、ROAt+1均在1%的水平上顯著正相關，說明機構投資者持股對盈余持續性有正向促進作用，初步驗證了H1。不僅如此，INST與ICQ也在1%的水平上顯著正相關，表明機構投資者持股能夠促進內部控制質量的提高;ICQ與ROAt和ROAt+1均在1%的水平上顯著正相關，體現了有效的內部控制水平能夠提高盈余持續性，初步驗證了H2。各解釋變量之間的相關系數均小于0.5，可以認為變量之間不存在嚴重的多重共線性問題，回歸結果具有可靠性。

（三）回歸結果分析

本文采用混合OLS模型進行實證分析，表4中模型1是機構投資者持股對盈余持續性影響的回歸結果，ROAt與ROAt+1的系數為0.604，且在1%的水平上顯著，體現了連續會計期間的盈余持續性較強。為了消除共線性影響，本文對回歸模型中的ROAt、INST處理后，再構造交互項。當期盈余與機構投資者的交互項INST×ROAt系數為1.555，與ROAt+1在1%的水平上顯著正相關，說明機構投資者持股比例對盈余持續性有顯著的正向促進作用。也就是說，提高機構投資者持股比例，會增強企業盈余持續性，即驗證了H1。

模型2檢驗的是機構投資者持股對內部控制質量的影響。由結果可知，INST的系數為0.171，與ICQ在1%的水平上顯著正相關，說明增加機構投資者的持股比例的確能改善內部控制水平，提高內部控制質量。模型3是內部控制質量中介效應的回歸結果，內部控制質量與當期盈余的交互項ICQ×ROAt系數為0.997，且在1%的水平上顯著，表明內部控制質量與被解釋變量盈余持續性顯著正相關，又由于模型1的系數α2與模型2的系數β1均顯著，驗證了中介效應的存在。進一步的研究發現，交互項INST×ROAt仍然在1%的水平上顯著，系數為1.010，且較α2有所下降（1.010<1.555），表明機構投資者持股可通過正向影響內部控制質量，從而增強盈余持續性，驗證了內部控制質量的部分中介作用，本文H2成立。

（四）穩健性檢驗

為了保證研究結論的可靠性，首先，在盈余持續性的衡量指標方面，認為僅日常經營活動產生永久性盈余能夠持續到以后會計期間，運用主營業務資產收益率（EARN）替代資產收益率（ROA）進行檢驗，回歸結果支持了本文的研究結論。其次，考慮到上市公司一旦連續年度出現虧損，便可能存在退市風險，因此管理層迫于壓力一定會盡全力使企業實現盈利。為了緩解該因素對于盈余持續性的影響，本文在剔除了發生虧損的企業樣本后重新進行回歸檢驗。結果顯示在凈利潤為正的上市公司中，各變量的顯著性與表4基本一致，同時調整R2也有所提高，說明結果具有穩健性。

五、研究結論與建議

（一）結論

本文在理論分析的基礎上，以A股主板上市公司為研究對象，衡量會計盈余采用了2012—2017年的數據，其他指標則選取了2012—2016年的數據，研究了機構投資者持股對盈余持續性的影響，并檢驗了內部控制質量對機構投資者持股與盈余持續性的中介效應。實證結果表明：（1）機構投資者持股與盈余持續性顯著正相關，即機構投資者的存在可以緩解代理沖突，發揮積極的監督作用，增強盈余持續性。（2）內部控制質量在機構投資者持股對盈余持續性的影響中起到了部分中介的作用，公司能夠通過增加機構投資者的持股比例，緩解信息不對稱問題，提高內部控制運行的有效性，降低財務報告錯報的可能，增強盈余持續性。

（二）建議

從機構投資者角度來說，第一，監管單位應維護資本市場的健康穩定，為機構投資者的發展營造良好的市場環境;上市公司應不斷優化股權結構和治理機制，為機構投資者在公司經營管理中的話語權提供保障。第二，適度放寬機構投資者的準入限制，降低入市門檻，積極鼓勵機構投資者對不同領域的持股行為;通過推出優質的金融產品以吸引個體投資者經由機構進行投資，擴大機構投資者的持股規模，緩解“散戶化”現象，完善市場整體的投資結構。第三，推進養老金、企業年金的市場化運作，提高社保基金等專業機構的持股比重，鼓勵更多的合格境外機構投資者參與內地資本市場，進一步優化機構投資者結構，致力于培養長期機構投資者。

從內部控制角度來說，第一，繼續建立健全內部控制制度，規范、優化內部控制程序，提高內控信息的披露質量，并通過合理配置資源，將內部控制貫穿于公司經營管理的全過程。第二，加大內部控制的內外部監督力度，內外聯動從而提高內部控制水平。在內部監督層面，完善內控監督機制，定期開展專業技能培訓，提高公司內審人員的業務能力以及道德素養，保障內部審計的獨立性。在外部監督層面，注冊會計師在開展內部控制審計業務時需保持獨立、客觀、公正以及必要的職業懷疑態度;政府監管機構應充分發揮對上市公司內部控制評價報告以及對注冊會計師執業的監管作用，一旦發現兩者違反了內部控制相關規定，必須依法處理，并增加對違規行為的處罰力度。●

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