異質資本雙向投資評價指標體系研究

霍曉萍 任藝 孟雅楠 李華偉

【摘 要】 新一輪的混合所有制改革以頂層設計的政治姿態再度登場，成為全面推進我國供給側結構性改革的制度實踐和重要抓手。國有企業與非國有資本在改革中不同的利益訴求，使異質資本融合過程存在復雜的策略選擇行為。借鑒雙邊匹配的思想，針對國有資本與非國有資本融合過程的博弈關系，構建國有企業與非國有資本雙向投資評價指標體系，采用變異系數法確定權重，計算投資吸引力指數并以我國央屬國有企業為樣本進行實證檢驗。研究結果有助于推進國有資本和非國有資本投資互選，促進國有企業優序改革。

【關鍵詞】 混合所有制改革; 異質資本; 雙向投資; 指標體系

【中圖分類號】 F253.7? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）08-0145-08

一、引言

混合所有制經濟并非新生事物，歷經多次國有企業改革，我國已有大量的混合所有制企業產生[1]。上一輪的混合所有制改革于20世紀80年代提出，經過40多年的持續發展，國有資本體量在壟斷產業中的比例不斷擴大，并因此掌握了大量的政治資源和社會資源而獲得龐大的影響力和實際政治權力。新一輪的混合所有制改革旨在打破壟斷國有資本運用政治權力攫取壟斷利潤的模式，重塑當下經濟利益格局，徹底打破壟斷國有資本的“鐵柵欄”，提升資本運營效率。

國有資本與非國有資本的交叉持股與相互融合是實現混合所有制改革的前提和基礎。國有企業引入非國有資本，國有股東與非國有股東各有其利益訴求。國有企業引入非國有資本除了獲得資本支持外，還利用非國有股東的參與改善“一股獨大”帶來的內部人控制和監管失效等問題[2]。非國有資本參與投資國有企業，除了分享國有企業的未來收益外，還能享受政策支持。因而，國有企業與非國有資本二者之間是雙向選擇的博弈關系。

已有國有企業混合所有制改革的相關文獻多數涉及的是國有企業與非國有資本為何混合、如何混合等問題[1，3-4]，更多關注的是國有企業民營化的經濟后果，而較少關注市場作用下混合所有制改革各利益主體的微觀動態進程及利益沖突與協調問題。本文針對國有企業引入非國有資本的優序選擇問題，借鑒雙邊匹配①的思想[5]，從市場設計的視角，基于國有企業和非國有企業參與改革的不同利益訴求，構建了國有股東與非國有股東雙向投資的評價指標體系，并就該評價體系的構成要素和投資吸引力指數的計算方法進行了詳細描述，由此建立投資偏好序清單，為國有企業和非國有資本投資互選、實現穩定匹配、最大化混合所有制企業價值提供參考。

二、國有企業與非國有資本雙向投資的利益訴求

（一）國有企業吸收投資的利益訴求

第一，提高國有企業的經營績效和國有資本的運營效率。國有企業在關系國家安全和國計民生的領域長期處于壟斷地位，且管理者多由政府任命[6-7]，資源優勢與政治關聯限制了國有企業創新經營模式和管理體制的積極性，嚴重制約了其經營績效和資本運行效率。楊汝岱[8]以我國制造業企業為樣本，通過研究發現整體上國有企業的全要素生產率不及民營企業。郝陽等[9]的研究表明國有參股民企減輕了民企的稅負和融資約束，異質股東的“互補”有助于不同所有制資本發揮各自優勢。因此，異質資本的協調配置對提高整體經濟績效和運行效率具有重要意義。

第二，改善國有企業公司治理質量。國有企業普遍存在內部人控制、國有股“一股獨大”和所有者缺位的問題[6]。行政型治理已經成為當前國有企業的治理模式，對公司的科學決策產生了嚴重的負面影響。劉新民等[10]、Ueng[11]認為公司治理結構為企業的經濟績效提供了環境保障。國有企業可以通過引入具有良好公司治理質量的非國有資本，改善自身公司治理結構和僵化的經營機制，以增強企業活力和提高經濟績效。

（二）非國有資本投資國有企業的利益訴求

與國有股東的政治利益訴求不同，非國有股東投資更看重其要求的報酬率是否能實現和股東利益是否受到保護。李秉祥[12]認為民營資本參與混合所有制改革的目的是為了獲得更多的投資收益，而面臨的風險是國有股東對小股東的利益侵占或掏空。作為純粹的投資者，非國有股東關注投入資本的安全與收益。股東權益是否得到保障和資本能否順利退出是非國有資本投資國有企業的首要利益訴求。因此，非國有企業勢必會選擇具有良好的經營績效，且公司治理質量和發展前景都較好的國有企業進行投資，以獲得其因讓渡資本使用權而要求的必要報酬率。

因此，基于混合所有制改革異質資本的不同利益訴求，從財務績效、公司治理、可持續發展和特殊利益訴求四個維度構建國有企業與非國有資本雙向投資評價指標體系，構建思路如圖1所示。

三、國有企業與非國有資本雙向投資評價指標體系構建

（一）國有企業與非國有資本雙向投資評價指標體系設計原則

為實現國有資本與非國有資本的有效融合，提升混合所有制企業的價值，構建異質資本雙向選擇評價指標體系應遵循以下原則：

1.提升國有企業經營績效的原則

提升國有企業的經營績效是國有企業改革的重要目標，只有引入經營績效良好的“高質量”非國有資本，才能使之成為國有企業提升經營績效和市場化水平的“便車”，因此，應充分考慮對引入的非國有資本財務績效方面的評價。

2.資本成本約束原則

與國有企業的政治利益訴求不同，非國有資本投資更看重其要求報酬率是否能實現和股東利益是否受到保護。資本成本是投資者基于其承擔的風險而提出的必要報酬率，非國有資本投入國有企業可能享受的未來收益只有大于等于其要求的必要報酬率才能激發其參與混合所有制改革的意愿。因此，選取的指標應充分反映國有企業的資本收益情況。

3.股東利益保護原則

股東權益得到保護與實現是國有企業提升資本運營效率的動力，也是非國有企業投資國有資本的前提。只有投資具有良好經營績效和公司治理質量的企業，股東權益才能得到保障，因此，構建指標體系時應充分考慮對雙方企業公司治理質量方面的評價，選取的指標應能夠反映雙方公司的實際治理水平。

4.可持續發展原則

提升國有企業的活力與競爭力是混合所有制改革的重要目標，可持續發展體現了企業綜合實力和未來競爭力。引入具有良好發展潛力的非國有資本有助于有效激發國有企業的活力并建立競爭優勢，同樣，非國有資本只有投資具有良好可持續發展能力的國有企業才能保障股東利益的實現。因此，選取的指標應充分反映國有企業與非國有企業的可持續發展水平。

（二）國有企業與非國有資本雙向投資評價指標體系設計

1.財務績效指標

對企業財務績效水平的考察體現了國有企業對提升經營績效方面的利益訴求，也體現了非國有股東對保障投資收益方面的利益訴求。財務績效水平綜合反映了企業過去一段時期內的經營成果和財務狀況，是其資本運營能力和公司治理效率的結果性表現。判斷一個企業的財務績效水平如何，不僅應該從“量”上考察其績效水平，還應該從“質”上考察其績效的穩定持續性和資本運用效率。因此，從盈利能力、營運能力和償債能力三方面構建指標，以客觀、合理地評價國有企業與非國有企業的財務績效。

（1）盈利能力指標

盈利能力直接體現了企業的經營績效，反映了企業獲取收益的能力。盈利能力指標包括營業毛利率、流動資產凈利率、總資產收益率和凈資產收益率。其中，營業毛利率客觀評價了企業經營活動賺取利潤的能力，考察了企業盈利的穩定性和持續性，指標水平越高，企業的盈利能力和質量越好。流動資產收益率、總資產收益率和凈資產收益率具體反映了企業各項資產的獲利能力，指標水平越高，說明企業的盈利能力越強。

（2）營運能力指標

營運能力反映了企業的資金運用效率，營運能力越好，說明企業的經營管理和運用資金能力越強。選取應收賬款周轉率、存貨周轉率、流動資產周轉率和總資產周轉率作為營運能力指標，以反映企業經營性資產和總資產的周轉情況，指標水平越高，說明企業資金利用的效果越好，營運能力越強。

（3）償債能力指標

償債能力是企業償還各項到期債務的能力，反映了企業的財務狀況。償債能力指標包括現金比率和利息保障倍數。現金比率將最具流動性的現金及現金等價物與流動資產進行比較，反映了企業的短期償債能力;利息保障倍數體現了企業的獲利水平對償還到期債務的保障程度，指標水平越高，說明企業的長期償債能力越強。

2.公司治理指標

公司治理水平反映了企業內部管理理念和管理水平，參考文獻[13-14]的做法，從股東治理、董事會治理和管理層治理三個維度評價公司治理質量。

（1）股東治理指標

股東治理指標包括股權集中度和股權制衡度。股權集中度用來反映企業內部控制的有效性和運行質量，用第一大股東的持股比例衡量。股權制衡度用來反映不同股東間的制衡程度，以第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值衡量。

（2）董事會治理指標

董事會治理指標包括董事會規模、獨立董事比例和董事長與總經理兼任情況。合理的董事會規模在一定程度上反映了企業的公司治理效率[15];獨立董事比例反映了大股東與經理層之間的監督與制衡程度，體現了公司經營決策的科學性與獨立性;董事長與總經理兼任情況反映了董事會對管理層的監督與制約程度，在一定程度上反映出企業對中小股東權益的保護程度。

（3）管理層治理指標

管理層治理指標包括高管的貨幣薪酬與股權薪酬，二者在一定程度上說明了高管個人利益與企業、股東利益的趨同程度。

3.可持續發展指標

可持續發展是指企業在未來較長一段時間內持續穩定的存在和發展，是企業未來綜合競爭力的集中體現。對企業可持續發展能力的考察體現了國有企業對提升企業競爭力方面的利益訴求，也體現了非國有股東對提升投資收益和保障股東權益方面的利益訴求。相對財務績效側重于“量”的考核，可持續發展能力更強調“質”的提高。因此，從成長能力、創新能力和風險水平三個方面構建相關指標，以客觀、合理地評價企業的可持續發展能力。

（1）成長能力指標

公司成長是公司維持良好績效和提升長期價值的基礎，是評價企業可持續發展能力的重要指標。參考已有研究[16]對企業成長性的評價方法，成長能力指標包括營業收入增長率、凈資產增長率和基本每股收益增長率。營業收入增長率反映了主營業務收入的增長速度，體現了企業主營業務的經營狀況和市場占有能力，指標水平越高，企業市場前景越好。凈資產增長率是所有者權益增長額與年初所有者權益的比值，反映了企業的外源性資本（實收資本）和內源性資本（留存收益）的積累能力。基本每股收益增長率反映了每一股權可獲得的利潤分配的增長程度，體現了企業為股東創造超額價值的能力，指標水平越高，說明企業的成長潛力越大。

（2）創新能力指標

對于創新能力，通常從投入和產出兩方面予以評價，包括研發投入強度和專利申請量，指標水平越高，企業的創新能力越強。研發投入強度選取研發支出占營業收入的比重作為替代指標，原因在于研發投入的收益更多地體現在營業收入中，該比值更能反映與企業市場份額和市場地位相適應的研發投入情況;專利申請量為當年專利申請總數和授權個數，體現了企業的創新成果。

（3）風險水平指標

風險水平對企業未來的發展具有重大影響，風險水平越高，企業未來發展的不確定性越大，可持續發展能力就越差。參考汪平等[17]對企業風險性的衡量方法，選取資本資產定價模型（CAPM）中的β系數衡量企業的風險水平。β系數是市場風險系數，反映了個別資產的報酬率相對于市場整體報酬率的波動性，β系數越大，說明企業的風險越大。

4.特殊利益訴求指標

（1）企業家素質

基于高層梯隊理論，企業家素質對企業的行為和戰略選擇產生重要影響，具備良好素質的企業家往往具有先進的管理理念和豐富的管理經驗，有利于企業進行科學的決策，進而提升企業績效和企業價值。該指標反映了國有企業對非國有企業優秀企業家的基本需求。參考張正勇等[18]對企業家素質的衡量方法，選取董事長的教育背景和任職年限為衡量指標，評價企業家在知識素養、管理能力和管理經驗等方面的能力。

（2）股權流動性

股權流動性反映了上市公司股東對其所持有的股份在公開市場上交易的便利性，股權流動性越高，說明將股權轉化為現金的交易和時間成本越低，資本越容易退出。該指標體現了非國有股東對資本退出方面的利益訴求。參考田昆儒等[19]對股票流動性的衡量方法，同時考慮數據的可得性，選取年內日換手率之和評價股權流動性。

（3）政府補助

政府補助是企業無償從政府獲得的貨幣性和非貨幣性資產，由于國家對政府補助的對象、金額和形式等沒有明確的法律規定，因此，政府補助在一定程度上說明了企業的政治關聯性[20]，也反映了政府對企業發展的態度。該指標體現了非國有股東對政府政策支持方面的利益訴求。參考李健等[21]的做法，以政府補助本期金額的自然對數來衡量企業的政府補助力度，政府補助越多，說明政府對企業的支持力度越大。

綜上，構建包括財務績效、公司治理、可持續發展和特殊利益訴求4個一級指標、12個二級指標和28個三級指標在內的國有企業與非國有資本雙向投資評價指標體系（如表1所示）。

四、投資吸引力指數計算方法

為了客觀量化評價國有企業與非國有企業的投資吸引力水平，提出“投資吸引力指數”的概念。投資吸引力指數是根據國有企業與非國有資本雙向投資的評價指標體系計算得出的國有企業對非國有資本（非國有企業對國有企業）的投資吸引力，該指數反映了某國有企業對非國有資本（某非國有企業對國有企業）選擇投資對象的吸引程度。由于各個指標在整體評價中的重要程度存在差異，因此，有必要確定各指標的權重，以科學、客觀地評價國有企業與非國有企業的投資吸引力水平。確定指標權重常用的有主觀賦權法和客觀賦權法，主觀賦權法包括主成分分析法、層次分析法、德爾菲法等，客觀賦權法包括熵值法、變異系數法。為了避免人為確定權重的主觀性，同時體現不同國有企業和非國有企業在各指標方面的差異，借鑒杜運潮等[16]的做法，采用變異系數法計算指標權重。變異系數法是在充分考慮了指標數值差異的情況下，逆序依次確定各級指標權重的客觀賦權方法[16]，其基本思想是：指標觀測值的變異程度越大，說明被評價對象在該指標上的差異和被評價對象達到該指標平均水平的難度越大，則該指標的權重應該越大，反映了被評價對象在該方面的差異。

（一）數據無量綱處理

為了消除各評價指標量綱不同的影響，對各三級指標的觀測值進行標準化處理。借鑒葉宗裕[22]的做法，對公司治理指標進行正向化處理后，采用極差法分別對風險水平指標和各正項指標進行標準化處理。式1為正向指標的標準化處理方式，式2為逆向指標的標準化處理方式。

Yk i j=? ?（1）

Yk i j=? ? （2）

其中，Yk i j表示經過標準化處理的第k項一級指標下第i項二級指標所對應的第j項三級指標值;Xk i j表示第k項一級指標下第i項二級指標所對應的第j項三級指標觀測值。

（二）各指標權重確定及投資吸引力指數計算

首先，依據標準化后的三級指標數值計算三級指標的變異系數和權重，在此基礎上計算二級指標指數，可以得到營運能力、盈利能力、償債能力、股東治理、董事會治理、管理層治理、成長能力、創新能力、風險水平、企業家素質、股權流動性、政府補助指標的指數。具體計算公式如下：

Vk i j=σk i j Yk i j

（k=1，2，3，4;i=1，2，…，12;j=1，2，…，28） （3）

Wk i j=Vk i j Vk i j

（k=1，2，3，4;i=1，2，…，12;j=1，2，…，28）? ?（4）

Zk i =Wk i j·Yk i j

（k=1，2，3，4;i=1，2，…，12;j=1，2，…，28）? （5）

其中，Vk i j為第k項一級指標下第i項二級指標所對應的第j項三級指標的變異系數;σk i j為第k項一級指標下第i項二級指標所對應的第j項三級指標的標準差;Yk i j 為第k項一級指標下第i項二級指標所對應的標準化后的第j項三級指標值的平均數;Wkij為第k項一級指標下第i項二級指標所對應的第j項三級指標的權重;Zki為第k項一級指標下第i項二級指數。

其次，依據上述二級指標的指數計算出二級指標的權重Wki，加權計算得出一級指標的指數Zk，即可以得到財務績效、公司治理、可持續發展、特殊利益訴求4個一級指標的指數。具體計算公式如下：

Wk i =Vk i? Vk i? （k=1，2，3，4;i=1，2，…，12） （6）

Zk=Wk i ·Zk i? （k=1，2，3，4;i=1，2，…，12） （7）

最后，依據上述一級指標的指數Zk，得出一級指標的權重Wk，最后加權計算得出國有企業和非國有企業的投資吸引力指數Z。具體計算公式如下：

Wk=Vk Vk （k=1，2，3，4）（8）

Z=Wk? ·Zk? （k=1，2，3，4）? （9）

由此，計算出國有企業與非國有企業的投資吸引力指數，指數越大，說明該企業的投資吸引力越大，綜合競爭力水平越高，越易受到對方企業的投資青睞。需要說明的是，由于對原始數據進行上述標準化處理，故計算出的投資吸引力指數在（0，1）范圍內，投資吸引力指數越接近1，說明該企業的投資吸引力越大。

五、國有企業投資吸引力指數評價

（一）樣本選取及數據來源

作為國民經濟的重要支柱，中央企業在關系國家安全和國計民生的主要行業和關鍵領域占據支配地位。國有企業的混合所有制改革也從中央層面予以推進。因此，依據中國證監會2012年的行業分類標準，選取2015年A股實際控制人為中央政府的上市公司作為研究樣本。研究樣本的篩選標準為：第一，借鑒胡鋒[23]對企業性質的劃分方法，中央企業指國務院國資委、財政部、商務部、教育部等部委出資的國有企業;第二，剔除數據缺失、被ST的公司。最終得到81家實際控制人為中央政府的上市公司。本文研究樣本原始數據取自國泰安CSMAR數據庫。