投資者保護、財務獨立董事與盈余管理

史春玲 王茁

【摘 要】 文章從投資者保護的視角，以2010—2014年A股上市公司數據為樣本，考察了財務背景獨立董事對盈余管理的影響，期望為完善我國上市公司獨立董事制度，改善盈余信息質量，提升法治水平提供政策性建議。研究發現，財務獨立董事對應計盈余管理和真實盈余管理同時起到抑制作用;投資者保護程度的提高有利于降低應計盈余管理水平，但投資者保護程度與真實盈余管理之間卻存在著類似拋物線的非線性關系;進一步研究發現，投資者保護程度和財務獨立董事在抑制應計盈余管理水平上存在互補效應，而在抑制真實盈余管理水平上存在替代效應。

【關鍵詞】 投資者保護; 財務獨立董事; 應計盈余管理; 真實盈余管理

【中圖分類號】 F275.2? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）08-0018-08

一、引言

獨立董事制度源自英美的“非雇員董事”，是公司治理結構不斷完善的產物，西方實踐證明其在避免內部人控制和保護股東利益方面起到了顯著作用。然而，我國在資本市場環境和股權結構等方面與西方國家存在較大差異，致使目前許多學者對于我國獨立董事制度的有效性仍然存在爭議，研究視角亦多種多樣。早期主要是從有效性的衡量標準出發，研究獨立董事對公司業績、投資效率、會計信息質量等方面的影響，近年則更多通過考察獨立董事的特征，諸如聲譽、薪酬、職業背景等對上述方面的影響。

盈余管理是企業管理層通過會計政策選擇或者真實交易活動，影響企業對外報送的會計信息，以達到自身利益最大化的行為。會計信息是上市公司向中小股東傳遞公司信號的根本途徑，是資本市場運作的基石。獨立董事制度作為保護中小股東利益的重要舉措，必須擔負起抑制盈余管理、提高會計信息質量的責任。

國內外大量學者認為上市公司盈余信息質量可以作為檢驗獨立董事制度有效性的標準之一，并在獨立董事對于盈余管理的識別作用、獨立董事與盈余信息質量的關系等方面進行了深入研究。大部分國外學者肯定了獨立董事對于管理部門的監督作用以及對于盈余管理的識別能力[1-3]。國內學者對于我國獨立董事對盈余管理的識別能力尚存在爭議，比如王兵等[4]認為獨立董事并不能提高上市公司的盈余質量，更多是扮演“花瓶”角色;而胡元木等[5-6]則認為獨立董事可以提升公司盈余質量，抑制盈余管理。

證監會要求上市公司所聘用的獨立董事中至少包含一名財務背景獨立董事，財務背景亦是獨立董事發揮盈余管理識別作用的關鍵因素，因此財務背景獨立董事逐漸成為近年獨立董事制度研究的著眼點。然而，獨立董事想要在“中國土壤”真正發揮作用，不僅需要從內部完善獨立董事制度本身，而且也需要從外部為其提供制度保障。許多學者均認為缺乏完善的外部制度建設是我國獨立董事制度難以發揮有效性的原因之一（閻達五，2003），但是目前的文獻中還缺乏從法治環境角度考察獨立董事制度有效性的實證研究。投資者保護是為防止中小股東和債權人的利益被企業侵占的法律約束（La Porta et al.，2002;Leuz et al.，2003），而證監會對獨立董事制度的期望之一就是維護中小股東利益。故本文從投資者保護角度出發，研究財務獨立董事對盈余管理的抑制作用，以考察外部法治因素對于獨立董事制度有效性的影響。

二、文獻回顧與假設提出

（一）財務獨立董事對盈余管理的影響

應計盈余管理和真實盈余管理作為盈余管理的兩種手段，近年來越來越多的研究表明，公司更多地傾向于真實盈余管理[1-2]。國外文獻方面，Dechow[3]發現獨立董事比例越高，董事會對管理當局盈余管理行為的約束力越強。國內文獻方面，胡元木等[5]基于可操控R&D費用視角，發現了技術獨立董事對真實盈余管理的抑制作用。黃芳等[6]發現獨立董事本地化可以抑制應計盈余管理并約束真實盈余管理。王兵[4]卻發現，獨立董事并不能提高公司的盈余質量。

絕大多數的中小股東由于獲取會計信息的渠道受限和自身專業素質的欠缺，難以識別上市公司的盈余管理行為，自身利益更容易遭受損害。而獨立董事制度的初衷之一就是維護中小股東利益，理應代表中小股東對管理層進行有效的監督，識別盈余管理行為，保障會計信息質量。財務獨立董事由于自身的專業知識和職業背景更易識別盈余管理行為。Park[7]利用加拿大數據研究發現，獨立董事整體與應計盈余管理并不相關，但是增加財務和金融背景獨立董事比例可以有效抑制應計盈余管理。童娜瓊等[8]從本地化獨立董事角度研究發現，聘用當地的財務獨立董事可以抑制上市公司的真實盈余管理行為，但在國有企業中這種抑制作用受到了弱化。

盈余管理的手段是會計政策選擇和改變真實交易活動，目的是影響報告期會計信息。為有效識別上市公司的盈余管理行為，必然需要具有財務背景和專業財務知識的獨立董事，他們參與公司的重大經營決策，更容易發現企業在決策過程中是否存在不合理或者不合法的操縱行為，并做出準確的職業判斷，保障盈余信息質量。因此本文認為，財務背景獨立董事在獨立董事中所占的比例越高，越有利于抑制盈余管理，并提出假設1。

H1：控制其他因素后，設置財務背景獨立董事能有效削弱公司盈余管理水平。

（二）投資者保護對盈余管理的影響

自LLSV組合（2002）研究發現，投資者保護程度直接影響金融體系的模式選擇，進而影響公司治理的水平、影響公司價值后，投資者保護就被越來越多地引入到公司治理和公司財務的研究中。已有的研究表明，企業的盈余管理行為亦會受到投資者保護程度的影響。Leuz et al.[9]認為，一個國家法律制度越健全，表現出的投資者保護程度越強，企業的盈余信息質量越高。Mark et al.[10]發現投資者保護較強的國家，企業的盈余信息更加透明，會計信息質量更高。Chi W et al.[11]認為當企業面臨更為嚴格的外部審查和較高訴訟風險時，會增加自身的真實盈余管理水平。李明等[12]研究發現，投資者保護水平的提高會促使企業盈余管理方式的改變，更傾向于真實盈余管理，并且審計師對盈余管理行為的風險更敏感。李增福等[13]從應計盈余管理和真實盈余管理的雙重視角研究了投資者保護與盈余管理的關系，發現投資者保護有利于抑制盈余管理，但對真實盈余管理卻起到促進作用，不過該作用只限于國有企業。

應計盈余管理主要是通過會計政策選擇或調整應計項目以影響公司盈余信息，更容易受到法律法規等外部約束的制約，如李增福等[14]發現新會計準則的實施使得采用應計盈余管理調節利潤的成本增加，故而更多的公司放棄應計盈余管理，開始采用真實盈余管理。而真實盈余管理則是通過改變真實交易活動以調節公司盈余信息，借助于公司的日常經營活動使其更為隱蔽，受法律法規等外部約束的制約較少，但是危害較大，會影響公司價值。法律制度的完善能夠提高對投資者的保護程度，公司將受到更加嚴格的外部約束。因此，本文認為投資者保護程度的提高有利于抑制公司的應計盈余管理行為，同時也會使得公司轉向更為隱蔽的真實盈余管理，并提出假設2。

H2：控制其他因素后，投資者保護程度越高，公司的應計盈余管理水平越低，而真實盈余管理水平越高。

（三）投資者保護對財務獨立董事與盈余管理關系的間接影響

高厚山等[15]考察了市場化程度整體指標對獨立董事聲譽與盈余管理的影響，發現市場化程度的提高降低了獨立董事聲譽對盈余管理的抑制作用。唐建新等[16]以新《公司法》和《證券法》為背景，發現法律可訴性的提高在一定程度上加強了對中小投資者的保護，而獨立董事在投資者保護中起到重要作用。沈維濤等[17]研究發現隨著市場化程度的提高，獨立董事的作用在減弱，兩者之間存在著一定程度上的替代關系。

投資者保護程度代表外部治理水平中的法制水平，而獨立董事從一定程度上則代表著公司的內部治理水平。應計盈余管理受財務獨立董事和投資者保護程度的雙重抑制，而真實盈余管理由于隱蔽性較強，受外部治理影響較小，故投資者保護程度的提高難以抑制真實盈余管理，但是獨立董事作為公司董事會成員參與公司的經營決策，更容易發現公司的真實盈余管理行為。另外，我國獨立董事制度有效性的發揮需要外部治理中法制建設作為制度保障，而投資者保護程度的提高恰好發揮著該項作用，兩者相輔相成，必然會對真實盈余管理產生較好的抑制作用。因此，本文認為相較于投資者保護程度低的地區，在投資者保護程度高的地區，獨立董事更容易發揮自身作用，抑制盈余管理行為，并提出假設3。

H3：控制其他因素后，隨著投資者保護程度的提高，財務獨立董事對于盈余管理的影響將更為顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

本文選取了2010—2014年度連續5年的A股上市公司數據作為初選研究樣本。本文所用公司治理數據和財務數據來自于CSMAR國泰安數據庫，其中財務獨立董事的數據則是根據每位獨立董事的簡歷，通過手工整理判斷其是否具有財務背景。各地區投資者法律保護程度數據來自于王小魯等主編的《中國分省份市場化指數報告（2016）》中市場中介組織的發育和法律制度環境評分。

為保證樣本數據的有效性和研究結果的可靠性，沒有采取特定方法對后續的投資者保護程度進行預測。本文依照慣例對初選樣本進行篩選，剔除金融行業、數據缺失、ST、ST的上市公司樣本，對制造業次類行業進行適當的合并，并對主要變量進行了Winsorize縮尾處理，最終得到有效樣本7 660個。

（二）變量定義

1.被解釋變量

（1）應計盈余管理

本文使用實證研究中應用最廣泛的修正的Jones模型（Dechow et al.，1995），用可操控性應計利潤作為衡量公司應計盈余管理水平的指標。

對模型1分年度、分行業進行回歸，將估得的系數帶入模型2中，得到不可操控性應計利潤（NDA）的擬合值，將其作為不可操控性應計利潤的估計值，最后將總應計利潤（TA）與不可操控性應計利潤（NDA）之差定義為可操控性應計利潤（DA），即模型3。

=α0+α1+α2+

α3+εt? （1）

=α0+α1+α2+

α3? （2）

DAt=-? （3）

其中，TAt是第t期的凈利潤與經營活動現金凈流量之差;ASSETt-1是t-1期的總資產;ΔREV=REVt-REVt-1，是第t期主營業務收入的變化額;ΔREC=RECt-RECt-1，是企業第t期應收賬款的變化額;PPEt是第t期的固定資產;εt為隨機干擾項。

（2）真實盈余管理

對于真實盈余管理的計量，采用學術界常用Roychowdhury（2006）的方法和模型。

=α0+α1+α2+

α3+εt? （4）

=α0+α1+α2+εt （5）

=α0+α1+α2+

α3+α4+εt? （6）

分別對上述模型進行回歸，根據回歸系數計算擬合值，將其作為正常經營現金流量、正常操控性費用、正常生產成本的估計值;最后用實際值減去正常值得出異常經營現金流量AB_CFO、異常操控性費用AB_DISEXP和異常生產成本AB_PROD。

若公司分別采取這三種方式進行向上的盈余操控，則操控銷售所產生的異常經營現金流量AB_CFO為負，操控費用所產生的異常操控性費用AB_DISEXP為負，而操控生產所產生的異常生產成本AB_PROD為正，因此本文參考李增福[13]進一步得到真實盈余管理總體計量指標：

AB_Proxy=AB_PROD-AB_CFO-AB_DISEXP （7）

當公司采用真實盈余管理方式增加盈余時，該指標為正，反之為負。

2.解釋變量

解釋變量包括財務獨立董事的比例和投資者保護程度。本文使用市場中介組織的發育和法律制度環境評分作為各地區投資者保護法律保護程度的替代變量，由市場中介組織發育、維護市場的法制環境、知識產權保護3個分項指數組成[18]。

3.控制變量

參考其他投資者保護、獨立董事與盈余管理研究的文獻（黃海杰等，2016;胡元木等，2016;李增福，2017;劉永澤，2017）本文選取了公司規模（SIZE）、資產負債率（LEV）、資產收益率（ROA）、營業收入增長率（SG）、高管持股比例（MGT）、董事會規模（BSIZE）等公司層面盈余管理決定因素作為控制變量。具體變量定義見表1。

（三）模型構建

根據本文所提出的假設和相關文獻，以RM替代AB_Proxy、AB_CFO、AB_DIS和AB_PROD，構建如下多元線性回歸模型：

DA=λ0+λ1FIND+λ2SIZE+λ3LEV+λ4ROA+λ5SG+

λ6MGT+λ7BSIZE+ε1? （8）

RM=ω0+ω1FIND+ω2SIZE+ω3LEV+ω4ROA+ω5SG+

ω6MGT+ω7BSIZE+ε2? （9）

DA=φ0+φ1LEAGL+φ2SIZE+φ3LEV+

φ4ROA+φ5SG+φ6MGT+φ7BSIZE+ε3

（10）

RM=κ0+κ1LEAGL+κ2SIZE+κ3LEV+

κ4ROA+κ5SG+κ6MGT+κ7BSIZE+ε4? （11）

DA=ν0+ν1FIND+ν2LEGAL+

ν3FIND×LEGAL+ν4SIZE+ν5LEV+

ν6ROA+ν7SG+ν8MGT+ν9BSIZE+ε5

（12）

RM=γ0+γ1FIND+γ2LEGAL+γ3FIND×LEGAL+

γ4SIZE+γ5LEV+γ6ROA+γ7SG+γ8MGT+γ9BSIZE+ε6

（13）

四、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

從表2描述性統計結果可以看出，DA的最大值為0.38、最小值為-0.27，平均值和中位數均較小，說明我國上市公司應計盈余管理水平相對不高;AB_Proxy、AB_CFO、AB_DISEXP、AB_PROD的最大值均為正，最小值均為負，平均值不大，說明我國真實盈余管理水平參差不齊，并且不止使用一種方法操控盈余，不過真實盈余管理水平明顯高于應計盈余管理管理水平，這也與相關學者的研究一致;財務獨立董事比例的中位數為0.3333，平均值為0.3803，說明由于證監會要求上市公司中至少包含一名會計專業獨立董事，所以上市公司基本都聘請了財務獨立董事，但是對財務獨立董事作用的重視度仍然不高。投資者保護程度的最小值為-0.70、最大值為16.19，這表明我國不同省份不同年度之間投資者保護程度差異較大，不同地區之間的外部法治水平有顯著差異。

（二）回歸分析

表3報告了主要變量之間的相關性。應計盈余管理與財務獨立董事比例顯著負相關，相關系數為-0.031;真實盈余管理各項指標與財務獨立董事比例的相關性均不顯著，需要通過回歸結果進一步驗證;投資者保護程度與應計盈余管理顯著負相關，相關系數為-0.023;投資者保護程度與AB_CFO顯著正相關，相關系數為0.025，但是與其他真實盈余管理指標的相關性均不顯著，待回歸結果進一步驗證。

表4驗證了財務獨立董事比例對應計盈余管理和真實盈余管理的影響。模型8和模型9的擬合度均較好且通過了顯著性檢驗，應計盈余管理水平DA與財務獨立董事比例FIND的回歸系數為負，且在5%的水平上顯著，而真實盈余管理水平AB_Proxy與財務獨立董事比例FIND的回歸系數為負，且在1%水平上顯著，說明設置財務背景獨立董事能有效削弱公司應計盈余管理和真實盈余管理水平，符合H1。具體分析真實盈余管理各項指標可見，財務獨立董事比例FIND與AB_CFO的回歸系數為正、與AB_DIS的回歸系數為正、與AB_PROD的回歸系數為負，且分別在5%、1%、10%的水平上顯著，說明財務獨立董事對異常現金流、異常操控性支出、異常生產成本均起到較好的抑制作用，與H1相符。

表5驗證了投資者保護程度對應計盈余管理和真實盈余管理的影響。模型10和模型11的擬合度均較好且通過了顯著性檢驗，應計盈余管理水平DA與投資者保護程度LEAGL的回歸系數為負，且在1%的水平上顯著，說明法制水平的提高有利于抑制應計盈余管理行為，符合H2;而真實盈余管理水平AB_Proxy與投資者保護程度LEAGL的回歸系數不顯著，與H2不符合。具體分析真實盈余管理各項指標可見，投資者保護程度LEAGL與AB_CFO和AB_PROD的回歸系數不顯著，與AB_DIS的回歸系數為負，且在10%的水平上顯著，說明法治水平的提升反而會促使企業以操控費用的方式調整盈余，符合H2的部分內容。這一驗證結果也說明真實盈余管理與投資者保護程度之間不存在顯著的線性關系，與李增福（2017）的結論一致，但是不排除兩者之間的非線性關系。

表6驗證了財務獨立董事比例和投資者保護程度對應計盈余管理和真實盈余管理的綜合影響。模型12和模型13的擬合度均較好且通過了顯著性檢驗，模型12a和模型13a又分別從不包含交乘項的角度與模型12和模型13相對比。從模型12a的回歸結果可以看出，財務獨立董事比例和投資者保護程度與應計盈余管理的回歸系數均為負，且在10%和1%的水平上顯著，但是在包含了交乘項的模型12的回歸結果中兩者的回歸系數卻不顯著，不過交乘項的回歸系數卻在10%水平上顯著為負，綜上可以看出，設置財務背景獨立董事和提升所在地區的法治水平均有利于抑制公司的應計盈余管理行為，而且隨著外在法治水平提高，財務獨立董事對于應計盈余管理的影響將更為顯著，符合H3。從模型13和模型13a的回歸結果可以看出，投資者保護程度和交乘項與真實盈余管理的回歸系數均不顯著，與H3不符。

為進一步考察投資者保護程度對財務獨立董事和真實盈余管理關系的間接影響，本文以投資者保護程度指標的中位數為分界線，將總體樣本劃分為投資者保護程度高的子樣本和投資者保護程度低的子樣本。

由表7的回歸結果可以看出，在投資者保護程度較高的地區，投資者保護程度與真實盈余管理的回歸系數為負，且在10%的水平上顯著，說明法治水平的提升能夠有效抑制真實盈余管理;但是在投資者保護程度較低的地區，投資者保護程度與真實盈余管理的回歸系數為正，且在5%的水平上顯著，說明法治水平的提升反而會促進真實盈余管理。綜合對比可以發現投資者保護程度與真實盈余管理之間的關系呈現為開口向下拋物線，當法制水平較低時，法制水平的提升并不能夠抑制真實盈余管理，但是隨著法治水平提升到某一程度，法律因素才會真正發揮效用，對盈余管理產生抑制作用。由于投資者保護程度與真實盈余管理的非線性關系，故而無法以模型13中財務獨立董事比例和投資者保護程度交乘項的方式，檢驗投資者保護程度對財務獨立董事與真實盈余的間接影響。不過表7和表8的結果均反映出在投資者保護程度較低的樣本中，財務獨立董事對真實盈余管理的抑制作用更顯著，即財務獨立董事和法治水平在抑制真實盈余管理方面存在一定程度的替代效應。

（三）穩健性檢驗

為進一步保障實證結果的穩健性，通過調整控制變量，增加了股權集中度、產權性質兩個變量，分別來控制控制權、所有權因素對應計和真實盈余管理產生的影響，實證結果并未發生顯著變化。考慮到法治建設所帶來效應的滯后性，將投資者保護程度變量滯后一期，對上述模型進行回歸，結果與本文之前的結論保持一致。

五、研究結論和啟示

以2010—2014年A股上市公司數據為樣本，本文從應計和真實盈余管理的雙重視角，檢驗了財務獨立董事、投資者保護程度對于盈余管理的抑制作用。結果表明，財務獨立董事對應計盈余管理和真實盈余管理同時起到抑制作用;投資者保護程度的提升有利于抑制應計盈余管理，但是投資者保護程度與真實盈余管理之間卻存在著類似拋物線的非線性關系，只有當投資者保護程度提升到一定程度后，才會對真實盈余管理產生抑制作用;另外，隨著投資者保護程度的提升，財務獨立董事對應計盈余管理的抑制效果更顯著，兩者存在著互補的效應，但是該結論并不適用于真實盈余管理。

本文的研究支持了前期文獻中關于投資者保護程度的提升有利于抑制應計盈余管理的結論，但是對于投資者保護程度與真實盈余管理之間的非線性關系，則是對投資者保護與盈余管理這一問題的拓展。

本文的啟示在于：財務獨立董事有利于降低中小股東與管理部門之間的信息不對稱，抑制應計和真實盈余管理行為，提升會計信息質量，維護中小股東利益，建議我國上市公司進一步增加財務獨立董事比例。投資者保護程度從一定程度上代表著上市公司的外部法治水平，嚴格的外部法律約束有利于抑制應計和真實盈余管理行為，我國應該加強法治建設，提升法治水平，為公司治理提供良好的外部土壤。另外，應計盈余管理和真實盈余管理是盈余管理的兩種方式，財務獨立董事和投資者保護程度對兩者的敏感度是不同的，因此，建議政府和上市公司能夠從應計和真實盈余管理的雙重視角制定相關公司治理政策。●

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