政府質量與企業信息透明度
——基于中國上市公司的實證研究

桂夏蕓，傅 春

（南昌大學管理學院，江西 南昌330047）

一、引言

傳統觀點認為，為了解決自然壟斷、公共物品以及外部性等市場失靈問題，政府必須對經濟進行干預。但是，正如Shleifer and Vishny 在《掠奪之手》一書中指出的：“政府的作用可能是幫助之手（the helping hand），也有可能是掠奪之手（the grabbing hand）”。從中國經濟過去30年的高速發展來看，地方政府在經濟發展中發揮了重要作用，但過于依賴政府資源動員能力的發展模式也損害了技術效率、創新能力和企業家精神。新興市場普遍存在政府過分干預的現象。由于政府對于基礎資源的控制，一個企業從創立時各項執照的申請，到發展過程中勞動力和土地的使用、融資的方式等都會受到政府部門的影響。在這種情況下，企業行為在很大程度上內生于公司所處的地方政府環境，政府（官員）的質量就成為新興市場中影響企業決策的一個關鍵因素。為了考察政府的上述影響，本文選擇從企業信息透明度這一視角進行研究。

信息透明度作為公司治理的重要內部機制，是保護投資者利益的前提。透明度的提高，可以降低資本市場信息不對稱的狀況，進而促進資源的有效配置。當前，提高上市公司的會計信息披露質量和公司透明度是進一步健全資本市場基礎性制度的重要方面。那么政府質量是否會是影響企業信息透明度的因素？為了回答這一問題，本文擬使用2009-2017年間A股上市公司為樣本，采用世界銀行（2015）對我國120個城市的調研數據度量政府質量，檢驗地方政府質量對上市公司透明度的影響。

二、政府質量與透明度的相關理論概述與假設提出

1.法制環境與透明度

法制環境對于一個國家資本市場的發展、金融穩定、經濟持續健康增長都起著重要作用。從“法與金融”的角度來說，如果資本市場上都是成熟理性的投資者與上市公司，那么任何投資者如果發覺自己的利益受到侵占，便會起訴上市公司維護自己的權力，而一個合理高效的法庭無疑將是自身權力能否得到維護的關鍵。但是，在很多發展中國家，法制化程度并不高，司法并不獨立，其結果就是由于法庭效率低下增加了案件的起訴成本，降低了投資者維護自身權力的積極性，或者由于法庭本身并不公正，司法部門貪污腐敗造成的不公正判決使得投資者的利益遭到損害。

政府能否給予債權人充分的保護同樣會影響到發債企業的透明度。毫無疑問，債權人的主要權利便是對于自身債務的追索權，一個地區債權人的追索權可以主要通過制度設計來保證。如果制度設計不到位，或是缺乏有效的實施，那么不完善的債權人保護制度便會降低債權人監督作用，從而增加債務人隱瞞消息的動機。當債務人知道自身面臨財務危機時，債務人往往可以忽視債權人的利益，隱瞞不利消息，這樣有利于負債企業管理者的財產轉移，企業員工的優先安置。當企業已經將破產消息的不利影響降到最低，這時才會公開消息，向法庭提出破產①通常破產申請是由債權人提出，因為破產的原因便是資不抵債，而中國地方政府往往會對破產施加行政干預，是否破產不是債權人說了算，決定權在“破產清算小組”。。所以說對債權人的保護可以增加債權人對企業的監督作用，激勵其獲取企業信息，進而提高企業的透明度。

有關法制環境對于信息透明度的影響也已有實證研究予以佐證。Morck，Yeung and Yu（2000）發現股價的同步性（R2）在發達國家和發展中國家之間是存在著明顯區別的，發達國家的股價同步性較低，而發展中國家的股價同步性則較高。②股價同步性R2是市場模型（個股收益對市場收益回歸）的擬合優度R2，衡量了個股波動程度與整個市場波動程度的一致性，同步性較高意味著個股波動與市場波動更加一致，同步性較低則意味著個股波動與市場的波動并不一致。于是他們試圖尋找這種差異的原因，因為同步性的高低直接與公司特質信息有關③詳見Roll（1988）Jin&Myers（2006）。，這就意味著發達國家的公司相對于發展中國家的公司信息更加透明。而這種透明度差異的根源在于不同國家的投資者保護程度不同，他們的研究結果顯示，投資者保護程度的提高會增加進入股票市場的特質信息，從而提高股價的同步性。綜上所述，提出本文的第一個假設：

H1：法制環境越好，公司的信息透明度越高。

2.腐敗與透明度

腐敗是人類歷史發展過程中普遍存在的社會現象，由于其難以杜絕并危害嚴重，因此被稱為社會癌癥。在今天，不論是民主進程十分完善的發達國家，還是制度體系尚有缺陷的發展中國家，腐敗都是政府極為頭痛的問題。世界銀行（WB）已將腐敗列為經濟和社會發展最大的障礙，因為它降低了法律效力，破壞了一個國家經濟增長的制度環境。透明國際（TI）則認為“腐敗是當代世界面臨的最大挑戰之一，它破壞了政府的正常運轉，扭曲了公共政策，導致資源配置效率降低，阻礙了私營經濟的發展，并且尤其損害窮人的利益?！倍依霉娝x予的權力來謀取私利，這種權力濫用的行為尤其為人們所痛恨，腐敗的積累會極大地影響一個國家的政治穩定。

腐敗的加劇對于企業透明度的影響可以這么來理解：Shleifer and Vishny（1994）認為，由政治家和官員組成的政府，裙帶關系滋生了腐敗行為，政府官員利用手中的權力來侵占公司的財富，公司也會通過政治關系進行尋租活動。這樣，企業與政府之間存在著大量的隱性交易，如果企業所在地腐敗程度很高，那么企業只有通過賄賂的方式才能從政府獲得更多的資源，促進企業的發展。而中央政府對于腐敗又有著很嚴重的懲罰措施，這種私下進行的交易一旦泄露會給官員和管理者帶來很大影響。一方面負面信息的泄露，嚴重的話企業和官員雙方都要承擔刑事責任，損害其名譽；另一方面對于很多國企管理者來講，腐敗行為的泄露更是會影響到政治前途④薄熙來與徐明，中石油貪腐案，均涉及企業輸送轉移資產的行為，這些企業資產流失的信息均被管理者所隱瞞。，由此，企業管理者為了掩飾企業衍生的腐敗和尋租等不合法行為，就會設法阻礙企業信息的透明化披露。

通過對32 個國家私有化進程的研究發現，因為四大會計師事務所的審計標準統一，程序規范，想要賄賂四大財務造假的難度很大，所以政府官員為了隱藏國有企業的低效率與腐敗行為，會雇用非四大會計師事務所對公司進行審計，以降低審計質量。雖然對企業進行信息披露對當地投資者有利，但卻增加了當地政府官員和企業管理層的政治成本，腐敗行為的泄漏會嚴重影響到政府官員的聲譽。某企業所在地的政府官員出現腐敗案件之前的兩年，該企業的股票表現較為穩定，出現股價暴跌的情況要少于沒有腐敗案件發生地區的企業，這意味著企業負面信息受到了管理者的隱瞞。研究表明，在一個缺乏良好制度環境的國家，企業是否有政治關系會影響到一個企業的融資行為，有政治關系的企業往往要選擇國內的銀行進行融資，只有缺乏政治關系的企業才會尋求向外國金融機構進行融資。而企業透明度又受到不同融資方式的影響，向國內銀行融資由于依靠的是政治關系，因此不需要過多披露相關信息。而由于國外投資者對于所投資企業有著較高水平的信息披露要求，因此企業為了獲取資金，必須提高信息披露水平。Bushman et al.（2004）對于公司信息透明度的決定因素進行了研究，發現國有經濟占比越大的國家，信息越不透明，他們將此歸因于公司要限制對于資產組成、資產盈利性的披露，以隱藏其中的腐敗信息。

綜上所述，提出本文的第二個假設：

H2：腐敗行為的存在會降低公司的信息透明度。

3.政府干預與透明度

政府干預是政府為了達到公共目的和社會目標或者官員出于私人利益，通過各種方式和途徑影響企業，利用企業資源服務于自身利益的行為。政府對企業的干預表現為對企業資源侵占的掠奪性干預，以及為企業提供金融資源、壟斷地位、優惠政策的保護性干預。政府干預普遍存在于新興市場國家。在泰國，王室擁有著大量的土地與財產；在新加坡，政府控制了許多國有企業；甚至在香港，Freidman認為政府對于企業仍然有著很大的影響，因為政府掌握著土地所有權。

在中國，地方政府有強烈的動機對經濟進行干預。首先，地方官員可能為了追求政績而對經濟進行干預。以周黎安為代表的學者認為，中國經濟高速增長的奇跡，在一定程度上是中國地方官員特殊的治理模式造就的，他將這種模式稱作“晉升錦標賽治理模式”。GDP 的高低就是一個官員的成績，關系著地方官員的升遷與否，正因為此，關心仕途的官員們便展開激烈的競爭。我們可以看到地方官員的“錦標賽”促進了中國經濟的快速發展，而過去僅以GDP 為目標的發展也帶來了諸多的隱患，例如環境的破壞，產能過剩，低水平的重復投資，缺乏創新，地方債務危機等等。伴隨這種治理模式的一定是政府對經濟的干預。政府干預對于企業信息透明度的影響最早出現在Watts and Zimmerman（1986）的研究中，他們認為在半強勢有效市場的狀態下，管理者會對信息篩選后再披露，這種對于信息的選擇會受到合約簽訂執行成本以及政治成本的影響。影響企業透明披露信息的政治成本包括直接加稅以剝奪企業的利潤，通過加強監管以增加企業的負擔，又或是政府對企業經濟活動干預的威脅。這些政治成本都是政府對經濟過度干預帶來的，為了降低政治成本，企業選擇修飾財務報表，謹慎披露。

公司信息的透明，一個重要的功能是提高公司的投資效率，優化資源的配置，但是這一功能的實現與公司所處的經營環境密切相關。在政府干預較多的國家，透明度高的行業，其發展速度低于透明度低的行業，這意味著企業透明度的提高并不利于企業增加投資效率，因而企業有動機降低透明度。Durnev and Guriev（2008）從政府干預和透明度的角度對“資源詛咒”①對于那些礦產資源豐富的國家，其經濟往往并沒有因為資源的存在而迅速發展，這種情況被稱為“資源詛咒”。（resource curse）的原因提出了新的解釋。他們認為當資源價格高的時候，政府更可能對這些資源型企業進行干預，而那些對于資源價格較為敏感的企業，為了避免政府干預便會降低信息透明度，信息不透明增加了資本成本從而降低了經濟增長的速度。他們對51 個國家72 個行業的實證研究發現，政府干預與公司透明度負相關，而這種負向影響更顯著的存在于那些高掠奪風險（expropriation risk）的企業。綜上所述，本文提出第三個假設：

H3：政府干預增加會降低企業的信息透明度。

三、研究設計

1.數據來源與樣本選擇

本文通過使用世界銀行與國家統計局2015年在中國120個城市的企業投資環境調查（Investment Climate Survey）數據構造政府質量指標。2015年，世界銀行與國家統計局合作，選取中國120 個地級城市作為樣本，從每個城市抽樣100 家企業，個別城市抽取200家企業進行調查，以便了解這些企業的營商環境、基礎設施、政府服務和法制環境等。我們根據世界銀行的調查問卷構造每個城市的法律環境指數、社會腐敗指數和政府干預指數，并研究法律、腐敗和政府干預對企業信息透明度的影響。本文的交易數據、財務數據和分析師預測數據均來自于國泰安數據庫，回歸分析中需要控制行業因素，本文利用申銀萬國公司公布的行業分類代碼，該代碼將上市公司分為23 個行業，這一行業分類得到了研究者的廣泛認可（比如Bai et al.，2004）。

本文從2009-2017 年滬深A 股的上市公司全樣本出發，共有9 年16124 個公司年度樣本。首先，本文主要用企業一年中發生暴跌的頻率來衡量暴跌風險，這需要一定的交易天數作保證，因此本文剔除了交易天數小于100天的公司年度樣本，得到15406個公司年度樣本；然后繼續剔除上市公司所在地不在世界銀行調查問卷涉及的120個城市范圍內的公司，這樣共得到12480個公司年度樣本；最后，在剔除回歸變量缺失的樣本后，我們得到了9 年共12137 個公司年度樣本。另外，在以分析師預測準確度作為透明度指標的分析中，本文繼續剔除了沒有分析師跟蹤，以及有分析師跟蹤但沒有給出每股收益預測的公司。

2.變量說明

（1）政府質量的度量

我們使用世界銀行與國家統計局的企業投資環境調查數據構建政府質量指標。調查中，企業總經理需要回答有關市場結構、制度環境和內部控制等問題，企業的財務主管需要協助填寫有關的財務指標。這一數據從企業的角度來評價政府質量，因此更能直接體現政府質量對于企業行為的影響。以往研究中廣泛使用的地區層面的制度度量指標大多是根據省一級的數據統計指標進行綜合分析而得出。本文的數據從城市層面評估了當地政府的質量，由于一個城市擁有的上市公司數量比較少，因此市一級的地方政府對企業的影響更直接有效。好的政府可以從其維護法律發展、控制腐敗、保持政府非干預性、并提供完善的公共服務方面來衡量。具體到對透明度的影響，本文從法律環境、社會腐敗與政府干預三個維度來構造指標。

在法律保護的衡量上，本文使用世界銀行（2015）調研數據中“企業通過法律手段處理與政府糾紛的信心Confidence”指標。該指標反映了該區域的法律環境，信心越大，說明企業所得到的產權保護水平越高，投資者保護程度越高。根據上文的分析，低水平的產權保護加劇了政府對于企業資源的掠奪，為了避免政府干預的影響，企業會降低透明度（Durnev，2009），投資者受保護程度則影響到投資者能否有效參與公司治理，進而影響企業透明度。通過將調查中每個城市上百家企業對于這項問題的回答取值進行平均，我們計算出這個城市在這項指標上的最終得分，這一方法同樣適用于之后的變量。

在腐敗程度的度量上，采用世界銀行（2015）的調研數據中“企業處理與政府相關事務的時間Gov_dealing”和“是否存在銀行的賄賂Bank_pay”兩個指標來衡量。其中，Gov_dealing是公司每月在處理政府相關事宜上所用的天數，包括申請行政審批、辦理相關手續等。Gov_dealing越大說明企業處理政府事務效率越低，提高了企業的交易成本，而且極易導致經濟活動中的尋租活動，企業會通過賄賂增加經濟中的交易費用。Bank_pay是企業是否需要通過賄賂來得到銀行貸款，Bank_pay越大說明這一地區金融腐敗程度越嚴重。變量的具體計算方法見表1。

在政府干預程度的度量上，從世界銀行（2015）的調研數據中選取“企業與政府的關系Gov_relation”“企業與政府糾紛的發生Gov_dispute”兩項指標。第一個變量Gov_relation 是企業CEO對于企業與政府之間關系的評價，Gov_relation越大說明企業與政府的關系越好，這意味著企業受政府的干預越少。第二個變量Gov_dispute說明了一個地區企業與地方政府發生糾紛的頻率，Gov_dispute越大說明企業與政府的溝通問題越多，企業發展受到了政府的過多干預。

（2）透明度的衡量——股票暴跌風險

Bushman et.al（2004）將公司的透明度定義為市場參與者對于公司特質信息的獲取程度。公司的特質信息是影響公司股票表現的重要因素，公司不透明加劇了內部人員與投資者的信息不對稱，由此導致內部人員與外部投資者承擔的風險不一致。當公司遭遇某些利空消息，內部人員出于保護自己職位和薪酬的考慮，有可能暫時抑制負面信息的披露。然而，內部人員對于負面信息的吸收是有限的，當這些負面信息積攢到一定程度，內部人員無法隱瞞時，負面信息就會在短期內集中釋放，投資者短時間內獲取大量的公司負面信息，就會使得股票價格發生暴跌。因此，股票價格的暴跌風險越大說明公司的透明度越低。我們使用每家公司股票一年中跌幅超過2%、3%、4%的交易天數所占的比例來衡量股票暴跌傾向。

（3）其他控制變量

其他控制變量包括公司財務類、分析師和外部審計類以及公司股權結構類控制變量。

表1 變量描述

3.回歸模型

本文使用公司的透明度指標作為被解釋變量，使用政府質量指標作為主要的解釋變量，模型中，我們還依照相關文獻加入了其他會影響公司透明度的控制變量，并加入行業的控制變量。具體模型如下：

其中，透明度指標用股價暴跌風險，Opacityi，t分別表示crash2，crash3，crash4這三個代表股價暴跌風險的指標。政府質量的指標則包括Confidence、Gov_dealing、Bank_pay、Gov_relation、Gov_dispute。

四、研究設計

1.描述性統計

表2 為本文相關變量的描述性統計。從表2 中發現，crash2-crash4的均值隨著我們設置的暴跌幅度增大而減小。但是相對于均值的下降，crash2-crash4的標準差并沒有發生明顯的下降，都在6%左右，這說明我國上市公司股價受系統性風險影響比較大，個股暴跌風險差異并不顯著。另外，政府質量各個指標的變化范圍與方差較大，這說明樣本所在各地區政府質量之間存在著顯著的差異。

表2 主要變量的描述性統計

表3 不透明指標對confidence的回歸

其余變量的描述性統計見表2。

2.實證結果

為了檢驗本文的假設1，我們將Confidence加入方程來考察法律環境對于公司信息透明度的影響，回歸結果如表3 所示。從表3 中我們發現confidence的系數均為負，且t 值很高。這說明法律環境越好，企業受到的法律保護越充分，企業股票發生暴跌的可能性就越小，因此法律保護的增強會有助于公司透明度的提高。這一結果與Ball et al（2000）、Durnev（2009）、唐松等（2011）關于法律環境、產權保護和透明度的論述一致?？偟膩砜?，實證結果印證了本文提出的假設1。

為了檢驗本文提出的第二個假設，我們將Gov_dealing、Bank_pay依次加入回歸方程，結果如表4、表5所示。從表4我們發現Gov_dealing的系數均為正，但是第一列沒通過顯著性檢驗。表5 中Bank_pay 與公司透明度指標顯著正相關。綜合表4與表5 我們發現腐敗會影響企業的信息透明度，腐敗程度越高，公司融入股票市場的特有信息越少，即公司的透明度越低。與前文的論述一致，隨著中央對腐敗問題重視程度的提高，從企業管理者的角度來說，如果存在腐敗行為，一方面負面信息的泄漏，嚴重的話會導致企業和官員雙方都要承擔刑事責任，進而損害其名譽；另一方面對于官員以及國企管理者來講，腐敗行為的泄漏會影響到其政治前途。由此，腐敗嚴重的地區企業會減少負面信息的披露，實證結果印證了前文提出的假設2。

表4 不透明指標對gov_dealing的回歸

表5 不透明指標對bank_pay的回歸

表6 不透明指標對gov_relation的回歸

表7 不透明指標對gov_dispute的回歸

為了檢驗本文的假設3，我們將Gov_relation、Gov_dispute加入方程來考察政府干預對于公司信息透明度的影響，回歸結果如表6、表7 所示。從表6 中我們發現Gov_relation 的系數均為負，且顯著性水平都在10%以上，這說明公司和政府關系越好，受到的政府干預越少，公司透明度越高。表7 中Gov_dispute與透明度指標顯著正相關，公司與政府之間分歧越多，受到政府的掠奪性干預越多，那么公司信息越不透明。

正如前文總結過的那樣，政府干預會降低企業的信息透明度。政府干預的存在增加了企業信息披露的政治成本，這些政治成本包括了直接加稅以剝奪企業利潤，通過加強監管以增加企業的負擔，政府對企業經濟活動干預的威脅（Watts and Zimmerman，1986）。在中國，政府干預下企業的透明披露還面臨著一些特殊的政治成本，首先，政府干預與中央精神違背，所以官員為了得到中央政府對于自身工作的肯定，會選擇隱瞞政府干預行為；其次，不論是保護性干預還是掠奪性干預都妨礙了自由競爭，會遭到民眾和競爭企業的反對，這樣官員為了維護自己的聲譽，會選擇壓制企業信息的透明披露；最后，政府干預還會間接影響資本市場的信息中介，如分析師或咨詢機構的研究報告，從而降低信息透明度?？偟膩砜矗瑢嵶C結果印證了本文提出的假設3。

3.穩健性檢驗

本文主要使用股價暴跌風險來衡量公司的信息透明度，這一指標的原理在于從信息使用者的交易行為來反映信息使用者獲取信息的情況。根據Bushman et al.（2004）的研究，信息透明度是指市場參與者對于公司信息的獲得程度，而市場參與者是否能夠完全獲取公司的信息，他認為可以從三個方面全面考察：一是公司是否能夠透明地披露；二是資本市場上的信息中介，如分析師、機構投資者能否很好地解讀這些信息；三是新聞媒體對于信息的傳播作用。這樣，我們在穩健性檢驗中加入分析師跟蹤指標來觀察政府質量對于透明度的影響是否會發生變化。

本文借鑒Flannery et al.（2004）、方軍雄（2007）、白曉宇（2009）和潘越等（2011）的研究，使用分析師盈利預測準確度作為公司透明度的度量。指標的計算方法如下：

我們定義分析師人數（Analyst）是一年之中對某一上市公司發布了投資評級和盈利預測的證券分析師人數①考慮到部分分析師存在同名的現象，我們使用姓名和所在券商作為分析師身份的區別標準。。

對于分析師盈利預測準確度的計算，首先計算分析師對公司i在第t年的每股收益預測的誤差絕對值（即每股收益的預測值與實際值的絕對差），再除以分析師人數算出誤差均值，最后除以該會計年度年初的股票價格進行標準化，見公式：

我們定義的F_error越大，表示公司的信息越不透明?；貧w顯示與前文一致，本文研究結果具有穩健性。

五、結論與啟示

本文以2009-2017 年間A 股上市公司為樣本，實證研究了地方政府對于企業信息透明度的影響。結果表明政府干預與腐敗行為的減少，降低了股票的暴跌風險與分析師預測誤差，從而增加了融入股票的公司特質信息。本文擴展了有關企業信息透明度影響因素的研究，從政府對于企業財務行為的影響入手，證實了政府作為制度環境的重要組成部分會對企業信息透明度產生顯著的影響。

本文的理論意義在于從政府對企業透明度的影響這一視角為學術界對于政府作用的爭論提供了實證參考。關于政府在市場中的作用，西方經濟學家先后提出過守夜人、幫助之手和掠奪之手三種觀點。經過40 年的改革開放，政府掌握的資源已經很豐厚，用“看得見的手”去促進經濟發展方式的轉變，本也無可厚非。但政府在承擔了經濟發展責任的同時，過多的干預也扭曲了企業的行為，影響了企業信息的透明度，從而降低了資源配置的效率。

同時本文也有著重要的現實意義。資本市場上，信息不對稱會造成逆向選擇，降低資本配置效率（Verdi，2006；Wurgler，2000），因此世界各國都將透明的信息看作資本市場健康發展的基石，通過各種手段規范、監管上市公司的信息披露。嚴厲的監管給上市公司帶來的是高昂的違法成本，迫使上市公司履行真實、全面披露信息的義務。即便如此，上市公司披露違規、盈余管理、財務造假的事件仍然時有發生，可見信息是否能夠更加透明，不僅取決于監管者的監管與打擊力度，更重要的因素在于上市公司全面披露信息后是否能得到足夠的激勵。如果披露透明信息不能給企業帶來好處，企業便沒有動力提高信息透明度。很多文獻都將資本成本的降低看作透明信息帶來的直接好處（Durnev，2009；Healy and Palepi，2001），因為透明的信息可以提高股票的流動性，同時降低內部交易從而降低投資者的風險溢價。

在改善資本市場信息環境方面，監管者出臺很多政策規范上市公司的信息披露行為，但效果并不佳。問題的根源在于上市公司自身缺乏主動的披露意愿。而地方政府正是公司消極披露的重要因素。中國區域的差異性造成的地方政府質量的差異，是企業行為差異的一個重要原因。由于政府干預和腐敗行為的存在，透明度的提高給企業帶來的政治成本大于透明披露的好處。因此，提高信息透明度，可能需要通過推進政治體制改革來實現，藉由完善政治環境和控制腐敗來降低企業透明披露的政治成本。具體包括以下幾點：一是將地方政府的工作重心放在提高公共服務的質量，保持政府的非干預性，引入更全面的官員考核機制降低政府官員干預企業的動機；二是進一步推動市場化改革，限制政府的權力，降低政府在資源配置中的作用，從而減少尋租的機會，提高政府效率；三是推動股權結構多元化，降低國有股份的權重，削弱政府對于企業的干預能力。