醫(yī)藥和消費(fèi)股將享受稀缺式溢價(jià)

玄鐵

在疫情全球化速度和規(guī)模高度不確定背景下，內(nèi)需確定性增長(zhǎng)品種將享受稀缺式溢價(jià)，醫(yī)藥和消費(fèi)品種是主要風(fēng)口。如果全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)惡化超預(yù)期，屆時(shí)地產(chǎn)股和基建股也可能卷土重來。

A股難脫離美股走出獨(dú)立行情

我1996年年初入市，投資風(fēng)格主要是重組概念和主題投資，追逐市場(chǎng)主流機(jī)會(huì)，博取流動(dòng)性溢價(jià)，崇尚于成為“追風(fēng)人”（追逐風(fēng)口的人）。自從2015年股災(zāi)以后，股票資產(chǎn)占個(gè)人資產(chǎn)逐漸減少，持股策略以“長(zhǎng)期重倉+偶爾輕倉”為主，目前主要持有醫(yī)藥股。

2018和2019年投資策略主要是主題投資，整體倉位極輕。今年倉位有所增長(zhǎng)，截至目前，今年以來收益逾兩成。去年底對(duì)市場(chǎng)整體判斷是2020年春季有行情，收割要及時(shí)。年初持有醫(yī)藥股的理由是，A股多數(shù)行業(yè)龍頭市值已在世界前列，只有醫(yī)藥股整體落后。這一邏輯現(xiàn)在仍成立。因?yàn)檎摺把a(bǔ)短板”離不開做強(qiáng)醫(yī)藥行業(yè)。年后持倉變化是增持了血制品概念。

本輪美股熊市將遠(yuǎn)超以往，可能僅次于1929年大蕭條。美國擺脫大蕭條危機(jī)主要是靠外需增加，即“二戰(zhàn)”帶來大量出口紅利。今年2月20日，納指由11年長(zhǎng)牛市轉(zhuǎn)向熊市的急速下行中，疊加了百年一見的美國疫情。這使得大國經(jīng)濟(jì)“梗阻”和股市流動(dòng)性枯竭互為催化劑，引發(fā)全球主要股市頻繁熔斷。相比之下，滬深股市僅僅體現(xiàn)為箱體震蕩，龍頭指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指一度上漲27%。對(duì)比來看，1998和2008年歷史與今年相似，都是“A股先跌為上，美股跌A股漲”。2015年則是A股先跌+美股續(xù)漲的組合。這并非監(jiān)管層錯(cuò)判A股泡沫，而是低估美國各界吹脹美股泡沫的想象力。

當(dāng)下，仍不能輕言A股已與美股熊市擦肩而過，因?yàn)槊拦尚苁羞h(yuǎn)未終止。滬綜指抗跌性遠(yuǎn)強(qiáng)于美股，并不僅僅因?yàn)楣乐档停谟跈?quán)重股獲利盤較少。從歷史上看，自“二戰(zhàn)”以來，美股熊市平均下跌30.4%，持續(xù)13個(gè)月。本輪美股熊市跌得較急較深，但是調(diào)整時(shí)間并不充分。美聯(lián)儲(chǔ)救市只是暫緩了流動(dòng)性枯竭問題（這是美股一度反彈兩成，進(jìn)入技術(shù)性牛市的原因），并不能終止疫情對(duì)美國以至全球經(jīng)濟(jì)的梗阻現(xiàn)象。

全球經(jīng)濟(jì)超低速運(yùn)行將成常態(tài)

新冠疫情全球化有極高的不可預(yù)測(cè)性、非同步性、相互傳染性。現(xiàn)在有專家預(yù)測(cè)新冠疫情可能在秋季重現(xiàn)，甚至成為季節(jié)性流行病。這也預(yù)示著新冠疫情海嘯式?jīng)_擊經(jīng)濟(jì)，仍將是金融市場(chǎng)最大的不確定因素，持有高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)變得難以常規(guī)定價(jià)。從謹(jǐn)慎角度來看，疫情間歇式傳播幾率大，全球經(jīng)濟(jì)超低速運(yùn)行將成常態(tài)。

預(yù)測(cè)2021年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前提是，新冠疫情的全球化中斷和終止在今年出現(xiàn)，以及全球?yàn)?zāi)后重建有高度協(xié)同性。這是最樂觀的預(yù)測(cè)。實(shí)際上，各國應(yīng)對(duì)新冠疫情和經(jīng)濟(jì)梗阻的政策、資源和決心大不相同，疫情結(jié)束和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇很難同步，全球股市很難重演2009年以后的大牛市行情，以及全球經(jīng)濟(jì)的V形反轉(zhuǎn)。

因?yàn)椋?dāng)下即使在美國股市和疫情最困難時(shí)期，美國仍堅(jiān)持全面圍堵中國的外交政策。這預(yù)示著因疫梗阻的全球化經(jīng)濟(jì)，未來可能因?yàn)榭萍紤?zhàn)和貿(mào)易戰(zhàn)繼續(xù)深陷泥潭。可以說，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“比誰最不壞”或者“比誰最抗壓”的艱難時(shí)期。由經(jīng)濟(jì)衰退引發(fā)的大國沖突可能加劇，股市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平將繼續(xù)降低。由此推論，納指今年最大跌幅也不過是抹去了去年35%的漲幅，這僅僅體現(xiàn)了疫情沖擊的第一波恐慌，并未反映經(jīng)濟(jì)衰退的中長(zhǎng)期影響。戴維思雙殺目前只是估值殺，殺業(yè)績(jī)階段并未到來。

就國內(nèi)經(jīng)濟(jì)而言，中國將以做大做強(qiáng)內(nèi)需市場(chǎng)為優(yōu)先目標(biāo)。有智囊開始建議今年全年不設(shè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，這非常符合全球政治經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀。傳統(tǒng)的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的傳導(dǎo)通道可以預(yù)測(cè)，疫情導(dǎo)致的全球化危機(jī)很難預(yù)測(cè)。如果在疫情貫穿全年和全球的背景下，中國強(qiáng)行保增長(zhǎng)，不僅會(huì)引發(fā)“大水漫灌”式債務(wù)泛濫，還會(huì)造成高投入低效率的長(zhǎng)期隱患。最關(guān)鍵的是，如果沒有出口拉動(dòng)，擴(kuò)大產(chǎn)量產(chǎn)能只會(huì)增大庫存危機(jī)。

2007年中國經(jīng)濟(jì)增速為14.23%，是全球樓市、股市和大宗商品共振式上漲下的資產(chǎn)過熱泡沫所致。這也是2008年至2009年中國加入全球救市救經(jīng)濟(jì)的主因。但是，2019年中國金融和經(jīng)濟(jì)均是在去杠桿周期的后期，正好與美國的繁榮周期錯(cuò)開，相當(dāng)于提前泄洪并增高了防洪堤。同時(shí)，中國率先結(jié)束疫情的本土性大面積傳播，國內(nèi)生產(chǎn)逐漸恢復(fù)正常。這也意味著中國經(jīng)濟(jì)的比較競(jìng)爭(zhēng)力再上臺(tái)階，風(fēng)險(xiǎn)洼地效應(yīng)彰顯。

近期的政治局會(huì)議被市場(chǎng)解讀為對(duì)今年經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向定調(diào)，個(gè)人理解為——如果沒有出現(xiàn)大面積失業(yè)潮，中國經(jīng)濟(jì)會(huì)以穩(wěn)為主。國際貿(mào)易因?yàn)橐咔闆_擊出現(xiàn)高度不確定性，中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將以擴(kuò)大消費(fèi)市場(chǎng)為首選。基建投資很大程度上是政府負(fù)債拉動(dòng)。在全球經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)衰退周期可能出現(xiàn)的背景下，擴(kuò)大投資以拉動(dòng)出口的難度極高風(fēng)險(xiǎn)極大。由此推論，政府負(fù)債投資更應(yīng)該以扶持就業(yè)拉動(dòng)效率更高的服務(wù)業(yè)復(fù)蘇為主，消費(fèi)股因此最受益。

內(nèi)需確定性增長(zhǎng)品種將享受稀缺式溢價(jià)

全球經(jīng)濟(jì)衰退已是定局，A股避險(xiǎn)意識(shí)劇升，前期因流動(dòng)性泛濫催生的科技股牛市已告一段落。年初火爆的科創(chuàng)板牛股多數(shù)打回原形就是明證。在全流通和注冊(cè)制的長(zhǎng)期利空打壓下，A股政策市推動(dòng)動(dòng)能趨弱（這也是本輪熊市中IPO不暫停的主因），更多表現(xiàn)為資金脈沖式推動(dòng)行情。深市單日成交額已由2月25日的9022億元峰值，縮水至3月31日的3375億元，市場(chǎng)將重新回歸抱團(tuán)取暖的“漂亮50”為主導(dǎo)的格局。

投資機(jī)會(huì)方面，因?yàn)楸据喨蚧咔闆_擊鏈條是：全球疫情爆發(fā)導(dǎo)致“鎖城”、“鎖國”→股市、樓市、大宗商品等資產(chǎn)價(jià)格縮水→居民失業(yè)→企業(yè)破產(chǎn)→財(cái)政赤字惡化→銀行壞賬大增→經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退。僅僅是“鎖城式”經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期本身，就會(huì)導(dǎo)致各國政府在對(duì)抗疫情危機(jī)時(shí)縮手縮腳，從而放任疫情全球蔓延。在疫情全球化速度和規(guī)模高度的不確定背景下，內(nèi)需確定性增長(zhǎng)品種將享受稀缺式溢價(jià)。醫(yī)藥和消費(fèi)品種是主要風(fēng)口。如果全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)惡化超預(yù)期，國家可能重新啟動(dòng)地產(chǎn)拉動(dòng)式增長(zhǎng)模式，屆時(shí)地產(chǎn)股和基建股可能卷土重來。

從資產(chǎn)配置角度來看，“現(xiàn)金為王”策略主要表現(xiàn)在流動(dòng)性枯竭時(shí)期最為受寵，主因是資產(chǎn)定價(jià)失錨，規(guī)避系統(tǒng)性拋售風(fēng)險(xiǎn)為首選。在經(jīng)濟(jì)下行期間，“現(xiàn)金為王”則是應(yīng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表式衰退周期的被動(dòng)選擇。風(fēng)險(xiǎn)厭惡式投資者以國債為首選，其次是高股息權(quán)重股如大盤銀行股。

A股和港股的相對(duì)低估值板塊主要是金融權(quán)重股。從絕對(duì)市值比較來看，醫(yī)藥和消費(fèi)股仍有政策扶持和市值增長(zhǎng)空間，二者占A股總市值比例遠(yuǎn)低于歐美同類比。在本土機(jī)構(gòu)配置方面，債權(quán)類產(chǎn)品受歡迎程度遠(yuǎn)大于股權(quán)類，這說明A股多數(shù)股票股息率偏低。在資產(chǎn)負(fù)債表式衰退可能全球化的主流預(yù)期下，國際資本將是現(xiàn)金為王，對(duì)A股的配置需求可能被夸大了。