上市公司股權質押風險與防控措施探析

袁明

關鍵詞：股權質押 ?金融風險 ?綜合治理

一、上市公司股權質押概念

上市公司股權質押是上市公司股東將股票出質給券商或銀行等金融機構，融入所需的資金，在質押期結束后，償還融資，收回質押股票的行為。上市公司股權質押的形式主要有股權質押貸款、股權質押式回購、保證金融資和證券借貸。通過股權質押融資，股東能在短時間內以較低的成本獲得融資，在質押期間，保持對公司的控制權。

二、上市公司股權質押現狀?

股權質押公司比例高，規模大。截至2019年12月31日，市場質押股數為5806.29億股，占A 股總股本8.58%，市場質押市值為45816.8億元，占 A 股總市值的 7.12%。截至2019 年12 月27日，A 股有 3081家上市公司存在股權質押情況。其中，股權質押比例超過50%的上市公司有 91家，比例超過70%的有9家。股權質押已成為上市公司融資的重要方式。

大股東股權質押比例高，質押股權平倉風險高。 截至2019年12月31日，大股東質押股數為5935.53億股，大股東質押股數占總股本20.97%，大股東未平倉總市值為26185.01億元，疑似觸及平倉市值為20786.24億元。

民營上市公司采用股權質押方式融資較為主動，尤其是創業板和中小板股票更易被作為質押股權。 國有上市公司資產質地好、規模大、融資手段多樣化，易從銀行等金融機構獲得低成本融資，而民營上市公司規模相對較小，治理結構不甚完善，在行業、技術和資金上不占優勢，常面臨融資困境。銀行融資手續復雜，對財務指標要求高，股權質押成為民營上市公司青睞的融資手段。

質權人以券商和銀行為主，風險集中。股權質押分為場內質押和場外質押。場內質押在交易所內完成，融出方主要為券商，業務流程通過綜合業務平臺的交易系統完成，實現電子化操作，成交結果直接發送到中國證券登記結算有限公司，交易便捷，成本低、融資期限長。2018年修訂的《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法》對券商風控能力做出了嚴格規范，要求券商在場內質押業務中要建立以凈資本為核心的融資規模監控和調整機制，對融入方開展適當性評價并持續跟蹤監測，提高了股權質押業務運行成本。銀行成為上市公司股權質押的重要選擇。

三、上市公司股權質押風險分析

上市公司股權質押是股東的重要融資手段，能為生產經營提供流動性支持，也是股東對財產權益的合法處置。但大范圍、高比例、長期間的“無股不壓”，對于上市公司自身、金融體系和政府監管，都會帶來潛在風險。在近年滬深股指整體震蕩下挫，個股價格大幅波動的情況下，上述風險因素集中暴露。

上市公司控股權轉移的風險。信號傳遞理論認為，在信息不對稱情況下，投資者主要通過上市公司公告等公開披露的信息判斷公司的經營情況，估計股票的價值。與利潤宣告和股利發放向外界傳遞公司利好消息，增強投資者信心不同，股權質押這一融資行為向市場釋放出公司現金流緊張、資金短缺的信息。投資者會根據這些信號對股票做出價值判斷，如果對公司未來的經營效果缺乏信心，選擇兌現離場，則會導致股價下行。高比例股權質押被強平，將導致上市公司控股權非正常轉移。控股股東的變更，會影響公司管理層的穩定性，特別是對一些專業技術要求高的行業，新進控股股東和管理團隊可能缺乏行業經驗，會對公司持續穩定經營帶來負面影響。如果這種控股權非正常轉移現象頻發，將威脅實體經濟穩健運行。

上市公司股權質押是股東的重要融資手段，能為生產經營提供流動性支持，也是股東對財產權益的合法處置。但大范圍、高比例、長期間的“無股不壓”，對于上市公司自身、金融體系和政府監管，都會帶來潛在風險

大股東股權質押容易引發道德風險，產生第二類代理問題。股權集中度的提高使股東在公司的話語權增大，大股東主動參與到公司的日常經營，一定程度上防止了管理層對公司利益的侵占，緩解了第一類代理問題。但大股東，尤其是控股股東也會利用自身的控制權控制董事會和管理層，甚至直接干預公司的經營決策，實現自身利益最大化，產生第二類代理問題，即控股股東與中小股東間的代理問題?？毓晒蓶|進行股權質押不需要經過所有股東的一致同意，中小股東缺少發言權。控股股東通過大比例股權質押收回了對上市公司部分投資的同時，保留了對公司的控制權，實現了控制權和收益權的兩權分離，誘發“掏空”上市公司動機，損害中小股東的利益。已有研究表明，控股股東股權質押會弱化激勵效應，強化侵占效應，導致公司價值的降低，對上市公司及中小股東產生不利影響。

股權質押提高了系統性金融風險發生概率。股權質押權利人主要為券商和銀行，金融機構受監管規則限制，不能進行長期實業投資，需在一定期限內處置質押股權。如果質押期限臨近，股價持續低迷，融入方未能按約定追加擔保或購回質押股票，金融機構將不得不計提大額減值準備，嚴重侵蝕經營業績。截至2019年8月22日，A股已有12家券商發布中報，東方證券、山西證券、西部證券等多家券商因質押業務“踩雷”而計提資產減值準備，合計計提規模超13億元。上市公司股價持續下跌嚴重沖擊券商、銀行金融機構經營的穩定性，極易引發系統性金融風險。

股權質押易誘發上市公司違法違規風險。上市公司與投資者之間存在廣泛的信息不對稱。公司內部人，尤其是大股東相對于投資者具有較大信息優勢，掌握公司生產經營的全面信息。股權質押的融資額、預警線和平倉線均與公司股價息息相關，在質押股價跌幅過大情況下，為了避免被質權人強制平倉，上市公司可能通過財務造假、關聯交易和虛構并購重組等行為粉飾財務報表，“制造出”公司良好的經營業績，使投資者不能判斷出公司的真實經營狀況，實現誘導投資者買入交易，維持公司股價的目的。調查表明，質押股權的大股東在面臨追加擔保的資金壓力時，極易通過市場操縱、資金占用和虛假信息披露等違法違規手段侵害上市公司和投資者利益。

四、上市公司股權質押風險防控措施

上市公司股權質押一旦處置不當將帶來市場流動性風險加劇、上市公司控制權轉移、公司治理等系列問題，甚至引發嚴重的系統性金融風險。防控股權質押風險，必須從加強公司治理、強化信息披露、完善紓困機制、嚴厲打擊違法違規行為等方面著手，形成綜合治理的合力。

完善上市公司治理，限制高比例股權質押的大股東行使表決權。大股東在上市公司中地位特殊，其股權質押獲得融資的同時，并不喪失控制權。兩權分離為大股東侵占上市公司和中小股東利益提供了機會。對單一股東股權質押比例超過所持股份50%的，應限制其行使表決權等股東權利，抑制大股東高比例股權質押沖動，防范潛在的道德風險。

強化股權質押信息披露?！渡鲜泄拘畔⑴豆芾磙k法》僅要求上市公司披露持股5%以上股東的股權質押情況，未對披露內容做出具體規定。2019年10月上海證券交易所《關于修訂上市公司股份質押（凍結、解質、解凍）臨時公告格式指引》要求上市公司公開披露股權質押的數量、質權期限和融資用途等信息，但對投資者最為關注的質押率、抵押率、預警線和平倉線等指標沒有規定。目前上市公司公告對股權質押資金用途僅做概括性披露，對于生產經營的資金具體用于哪些項目等詳細信息鮮有涉及。股權質押信息披露內容不能完全反映大股東股權質押的整體狀況，無法使投資者形成理性市場預期，如果股價大幅波動，將導致投資者心理恐慌，不利于市場穩定。監管制度應明確對大股東信息披露及時性和完整性的責任，要求大股東在股票價格觸及預警線或平倉線時，立即通知上市公司進行公告。公告應對預警線、平倉線、追加擔保和質押風險等重要信息進行充分披露，并定期公告公司生產經營情況、財務狀況以及質押股權的涉訴情況等。

完善紓困基金的運行和退出機制。為化解股權質押引發的金融風險，支持上市公司穩健經營，2018年底至2019年，各省紛紛成立紓困基金，為市場注入資金，緩解上市公司流動性困局。紓困基金應遵循市場化運作原則，嚴格篩選救助對象，持續跟蹤上市公司后續現金流量和股權質押融資的使用情況，評估質押股權后續平倉的可能性，判斷質押對公司生產經營、財務狀況和控制權的影響，持續監控紓困效果，對紓困措施進行動態調整。同時，紓困基金應主動參與公司治理，要求大股東控制質押比例，為股價下跌的突發情況提供充分的回旋余地。紓困基金作為戰略投資者，投資年限一般為3至5年，在2023年前后將迎來基金的集中退出期，基金本身應提前做好規劃，防范集中退出可能導致的股市非理性波動。

整合數據，發揮監管合力。目前中國證券登記結算有限公司的數據庫只能取得場內質押的數據，對于場外質押情況無法掌握，監管層無法全面掌握市場股權質押的整體情況，研判出質人的風險狀況。中國證券登記結算有限公司應與銀保監會建立全口徑的上市公司股權質押數據庫，共享信息。數據庫系統應能及時更新質押融資資金規模、質押期限、質押率和資金流向等關鍵信息，為監管層全方位動態掌握上市公司股權質押狀況，對風險預研預判提供決策依據。

加大股權質押期間違法違規行為的懲罰力度。監管層應對股權質押進行持續監督，按照股權質押比率、股價與預警線的偏離度等指標，對上市公司進行分類監管。尤其要加強對上市公司信息披露行為的監督，對利用控制權操縱利潤、“粉飾”業績，在紓困期間清倉式減持等違規行為從嚴查處，管控股權質押行為帶來的衍生風險。

五、結束語?

上市公司股權質押融資需求旺盛，股權質押在緩解上市公司融資難、服務實體經濟方面發揮著重要作用。在市場波動較大情況下，股權質押導致的風險事件頻生。上市公司完善內部治理，監管層形成監管合力，紓困基金合理引導，對股權質押風險采取綜合治理措施，才能從根本上破解股權質押風險困局。

參考文獻

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