企業非效率投資成因分析

曾婷婷

【摘要】我國目前仍處于社會主義初級階段，市場制度尚未健全，在投資管理領域，投資不足或投資過度等非效率投資現象十分嚴重，經濟資源沒有得到合理化配置。在我國經濟轉軌的關鍵時期，投資作為經濟增長的重要驅動因素，分析非效率投資問題提所在，找好“病癥”，對資源優化配置和經濟發展具有重要意義。

【關鍵詞】非效率投資，資源配置

非效率投資主要表現為兩種形式：投資不足和投資過度。投資不足，使企業錯失良好的投資機會，不利于企業成長，投資過度，資源利用效率降低，使資本沉淀在生產能力過剩領域。本文將從企業內部和企業外部兩大方面來解釋非效率投資的成因。

一、企業內部

主體目標函數不同。資本的所有權與經營權相分離所形成的委托代理關系，是產生矛盾的根源。股東與經理層雖然有一部分的共同追求，但具體目標是不同的。股東追求資本的保值增值，追求現金股利等現實性物質利益，而經理層除了追求工資、獎金等現實物質之外，還追求社會地位、個人聲譽、高級職位和在職消費等，期望在其任職期內能控制的“商業帝國”更大，二者的目標函數表示如下：

股東的目標函數=公司的價值+現金股利+未來成長潛力（1）

經理層的目標函數=公司價值+工資獎勵+非貨幣性收益（2）

管理者特質。從個人角度來看，不同的管理者所具備的能力、性格和心理特質是不同的，這些會影響其決策判斷。心理特質是人所表現出的有趣的心理特征，比如羊群效應、錨定效應、框架依賴、沉沒成本謬誤、處置效應等等，這些心理效應客觀存在，且于無形中影響著管理者的判斷，使其做出非理性決策。

公司治理結構。做出決策的是人，約束決策者的是機制。體制機制是一種外部剛性約束，我國許多上市公司都缺乏完善的外部的監督與約束機制，或者有但形存實無。股權結構是公司治理的基礎，股權結構的特點將極大地影響企業的投資決策。股權越集中，大股東便有更強的動力對管理層進行監管，減少股東與經理層的代理問題，但同時也可能會通過手中的控制權攫取小股東所得不到的控制權收益。

董事會制度。董事會的構成基本決定了公司權力分配，在公司決策中，董事會的規模、投票表決的方式、會議召開的次數等都會影響到決策的結果。尤其是執行董事的占比，一般而言，占比越高，說明任意決策的能力越高，權力約束也就越小，投資效率就越低。相比之下，獨立董事則能從更加客觀、科學的角度去評價公司的決策。

內部控制是合理分配決策權力和規范決策程序的制度保證。我國上市公司普遍有內部控制制度，但都不盡完善或者是執行力度不夠。職權分配、崗位設置不合理，出現職能交叉、越權操作等內部問題。資金預算制度不健全，缺乏完整的資金運用計劃和盈余管理，投資決策與公司內部自由現金流相關聯。

二、企業外部

國家政策對企業的發展有著重要作用，政策傾斜或打壓都將影響企業的投資選擇。政府的目標是多重的，比如增加就業、提高地方政府業績等，需要考慮到多種非市場因素，從經濟角度看就不一定是最優的。法律法規是用以規范市場主體的框架，也是保護主體權益的工具。我國上市公司中小股東的內部約束機制難以發揮作用的一個重要原因就是仍缺乏對小股東權益保護的相關法律制度和程序規定。

我國相較于國外缺乏有效的經理人市場，市場配置人力資源的作用沒有充分發揮。尤其是國企中行政性的人力資源配置，由政府決定企業的關鍵人事任免，他們在“空降到企業”以后，缺乏競爭機制約束。而非國營企業中的家族式公司中，經理層通常也不是由市場選拔，而是家族內部人直接接任，存在能力不足問題，決策也就存在非效率的可能性。

上市公司的信息披露制度存在許多問題與缺陷，信息披露不及時，信息披露質量不高，這就使得公司管理層人員即使做出錯誤的決策讓公司遭受了損失，也可以通過報表粉飾來掩蓋錯誤，或者騙取投資者更多的投資額。公司的決策結果得不到資本市場廣大投資者的監督與制約。同時，我國一、二級股票市場存在巨大價差，過度融資現象嚴重，公司實施的項目即使凈現值為負，也可能從高估證券中獲益。

聯系我國股票流通特點，股份制改革后上市公司股本結構中，流通股比重非常低，非流通股過于集中，尤其是國有股占比較高，股票不能流通使資源不能合理有效的流動，控股者始終能把握住控制權。此外，在投資主體中，機構投資者相對于普通單個投資者而言，對經營者更有監督的能力和意愿，但我國機構投資者比重較小，作用發揮有限。

從產品競爭市場來看，“適者生存”的叢林法則會給經營者帶來一種無形的壓力，激烈的產品競爭有利于經營者時刻保持著風險意識，降低經營者為謀求私利做出非效率的決策的可能性，從而降低股東與經理層的代理成本，而且外部市場的檢驗比內部董事會、監事會的監督更加有力?？v觀我國的上市企業，由于國有企業占據大部分，而國企又掌控著國家多半的重要產業，如電信、石油等等，這些具有市場壟斷性的行業，市場競爭不充分，國家又是多層級的管理，監督難以到位，在股權分散的情況下，“內部人控制”控制嚴重，經理層需要承擔的風險較小，風險意識不強，容易造成過度投資。相比而言，私營企業由于產權私有，需要承受市場帶來的風險，經營者做出非效率投資決策的可能性就相對較低。

信息不對稱是指人們獲得的信息是有差異的。如果管理層和現有股東利益一致時或者融資額很大時，管理層會選擇新股被高估時發行股票來籌集資金，但潛在的投資者認為股權融資傳遞的是公司經營的負面消息，說明股價被高估了或者公司前景黯淡，出于自身利益的考慮他們會拋售股票造成股價下跌，結果使股票融資成本變高，公司可能就會放棄NPV為正的投資項目，造成投資不足

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