企業(yè)非效率投資成因分析

曾婷婷

【摘要】我國目前仍處于社會主義初級階段，市場制度尚未健全，在投資管理領(lǐng)域，投資不足或投資過度等非效率投資現(xiàn)象十分嚴重，經(jīng)濟資源沒有得到合理化配置。在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的關(guān)鍵時期，投資作為經(jīng)濟增長的重要驅(qū)動因素，分析非效率投資問題提所在，找好“病癥”，對資源優(yōu)化配置和經(jīng)濟發(fā)展具有重要意義。

【關(guān)鍵詞】非效率投資，資源配置

非效率投資主要表現(xiàn)為兩種形式：投資不足和投資過度。投資不足，使企業(yè)錯失良好的投資機會，不利于企業(yè)成長，投資過度，資源利用效率降低，使資本沉淀在生產(chǎn)能力過剩領(lǐng)域。本文將從企業(yè)內(nèi)部和企業(yè)外部兩大方面來解釋非效率投資的成因。

一、企業(yè)內(nèi)部

主體目標函數(shù)不同。資本的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離所形成的委托代理關(guān)系，是產(chǎn)生矛盾的根源。股東與經(jīng)理層雖然有一部分的共同追求，但具體目標是不同的。股東追求資本的保值增值，追求現(xiàn)金股利等現(xiàn)實性物質(zhì)利益，而經(jīng)理層除了追求工資、獎金等現(xiàn)實物質(zhì)之外，還追求社會地位、個人聲譽、高級職位和在職消費等，期望在其任職期內(nèi)能控制的“商業(yè)帝國”更大，二者的目標函數(shù)表示如下：

股東的目標函數(shù)=公司的價值+現(xiàn)金股利+未來成長潛力（1）

經(jīng)理層的目標函數(shù)=公司價值+工資獎勵+非貨幣性收益（2）

管理者特質(zhì)。從個人角度來看，不同的管理者所具備的能力、性格和心理特質(zhì)是不同的，這些會影響其決策判斷。心理特質(zhì)是人所表現(xiàn)出的有趣的心理特征，比如羊群效應、錨定效應、框架依賴、沉沒成本謬誤、處置效應等等，這些心理效應客觀存在，且于無形中影響著管理者的判斷，使其做出非理性決策。

公司治理結(jié)構(gòu)。做出決策的是人，約束決策者的是機制。體制機制是一種外部剛性約束，我國許多上市公司都缺乏完善的外部的監(jiān)督與約束機制，或者有但形存實無。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點將極大地影響企業(yè)的投資決策。股權(quán)越集中，大股東便有更強的動力對管理層進行監(jiān)管，減少股東與經(jīng)理層的代理問題，但同時也可能會通過手中的控制權(quán)攫取小股東所得不到的控制權(quán)收益。

董事會制度。董事會的構(gòu)成基本決定了公司權(quán)力分配，在公司決策中，董事會的規(guī)模、投票表決的方式、會議召開的次數(shù)等都會影響到?jīng)Q策的結(jié)果。尤其是執(zhí)行董事的占比，一般而言，占比越高，說明任意決策的能力越高，權(quán)力約束也就越小，投資效率就越低。相比之下，獨立董事則能從更加客觀、科學的角度去評價公司的決策。

內(nèi)部控制是合理分配決策權(quán)力和規(guī)范決策程序的制度保證。我國上市公司普遍有內(nèi)部控制制度，但都不盡完善或者是執(zhí)行力度不夠。職權(quán)分配、崗位設(shè)置不合理，出現(xiàn)職能交叉、越權(quán)操作等內(nèi)部問題。資金預算制度不健全，缺乏完整的資金運用計劃和盈余管理，投資決策與公司內(nèi)部自由現(xiàn)金流相關(guān)聯(lián)。

二、企業(yè)外部

國家政策對企業(yè)的發(fā)展有著重要作用，政策傾斜或打壓都將影響企業(yè)的投資選擇。政府的目標是多重的，比如增加就業(yè)、提高地方政府業(yè)績等，需要考慮到多種非市場因素，從經(jīng)濟角度看就不一定是最優(yōu)的。法律法規(guī)是用以規(guī)范市場主體的框架，也是保護主體權(quán)益的工具。我國上市公司中小股東的內(nèi)部約束機制難以發(fā)揮作用的一個重要原因就是仍缺乏對小股東權(quán)益保護的相關(guān)法律制度和程序規(guī)定。

我國相較于國外缺乏有效的經(jīng)理人市場，市場配置人力資源的作用沒有充分發(fā)揮。尤其是國企中行政性的人力資源配置，由政府決定企業(yè)的關(guān)鍵人事任免，他們在“空降到企業(yè)”以后，缺乏競爭機制約束。而非國營企業(yè)中的家族式公司中，經(jīng)理層通常也不是由市場選拔，而是家族內(nèi)部人直接接任，存在能力不足問題，決策也就存在非效率的可能性。

上市公司的信息披露制度存在許多問題與缺陷，信息披露不及時，信息披露質(zhì)量不高，這就使得公司管理層人員即使做出錯誤的決策讓公司遭受了損失，也可以通過報表粉飾來掩蓋錯誤，或者騙取投資者更多的投資額。公司的決策結(jié)果得不到資本市場廣大投資者的監(jiān)督與制約。同時，我國一、二級股票市場存在巨大價差，過度融資現(xiàn)象嚴重，公司實施的項目即使凈現(xiàn)值為負，也可能從高估證券中獲益。

聯(lián)系我國股票流通特點，股份制改革后上市公司股本結(jié)構(gòu)中，流通股比重非常低，非流通股過于集中，尤其是國有股占比較高，股票不能流通使資源不能合理有效的流動，控股者始終能把握住控制權(quán)。此外，在投資主體中，機構(gòu)投資者相對于普通單個投資者而言，對經(jīng)營者更有監(jiān)督的能力和意愿，但我國機構(gòu)投資者比重較小，作用發(fā)揮有限。

從產(chǎn)品競爭市場來看，“適者生存”的叢林法則會給經(jīng)營者帶來一種無形的壓力，激烈的產(chǎn)品競爭有利于經(jīng)營者時刻保持著風險意識，降低經(jīng)營者為謀求私利做出非效率的決策的可能性，從而降低股東與經(jīng)理層的代理成本，而且外部市場的檢驗比內(nèi)部董事會、監(jiān)事會的監(jiān)督更加有力。縱觀我國的上市企業(yè)，由于國有企業(yè)占據(jù)大部分，而國企又掌控著國家多半的重要產(chǎn)業(yè)，如電信、石油等等，這些具有市場壟斷性的行業(yè)，市場競爭不充分，國家又是多層級的管理，監(jiān)督難以到位，在股權(quán)分散的情況下，“內(nèi)部人控制”控制嚴重，經(jīng)理層需要承擔的風險較小，風險意識不強，容易造成過度投資。相比而言，私營企業(yè)由于產(chǎn)權(quán)私有，需要承受市場帶來的風險，經(jīng)營者做出非效率投資決策的可能性就相對較低。

信息不對稱是指人們獲得的信息是有差異的。如果管理層和現(xiàn)有股東利益一致時或者融資額很大時，管理層會選擇新股被高估時發(fā)行股票來籌集資金，但潛在的投資者認為股權(quán)融資傳遞的是公司經(jīng)營的負面消息，說明股價被高估了或者公司前景黯淡，出于自身利益的考慮他們會拋售股票造成股價下跌，結(jié)果使股票融資成本變高，公司可能就會放棄NPV為正的投資項目，造成投資不足

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