科創板跟投是與非

羅培新 李晉

證監會主席易會滿在中國上市公司協會2019年年會上表示，保薦承銷、審計評估等中介機構要歸位盡責，切實發揮好資本市場“看門人”作用;證監會2020年系統工作會議提出，推動行業機構高質量發展。保薦制度在我國已17年，承擔保薦職能的券商不僅要“推薦”企業上市，更要“保證”其質量，但欺詐發行案例仍屢屢發生，保薦機構無法審慎盡責，成為眾所周知的事實。其中部分保薦機構只負責將企業精美包裝之后“推薦”上市，賺得保薦承銷費就結束了使命，后續這些上市公司的盈虧、優劣不再與其相關，更毋論廣大中小投資者的利益保障了。因此，部分保薦機構背上了“花瓶”“幫兇”的罵名。科創板跟投制度，為上述問題的解決帶來新契機，同時仍存是非之爭。

借鑒韓國有所差異

創新是科創板的核心理念之一，未盈利企業能上市、雙重股權結構……為扭轉保薦機構只“薦”不“保”，科創板在發行承銷環節引入了保薦機構相關子公司跟投的新制度，希冀通過市場化的“資本約束”方式，將投資者利益與保薦機構捆綁，敦促其更好地履行好看門人職責。

跟投制度起源于韓國KOSDAQ市場，是為解決IPO定價過高而導致的破發問題，另一方面想激發市場主體活力，提振IPO市場信心。制度已在韓國平穩運行六年、效果初步顯現，作為其獨特的創新機制，跟投在全球資本市場的實踐并不充分。科創板吸納借鑒，足以體現監管部門貫徹創新理念的決心。《上海證券交易所科創板股票發行與承銷業務指引》設專章就跟投主體、資金和鎖定期等進行了規定。中韓的跟投制度內容核心如下：

其一，跟投主體限定為保薦機構相關子公司，進行2%-5%的跟投。對于極個別因特殊原因無法以另類投資子公司進行跟投的保薦機構，上交所進行了包容性規定，即允許其通過監管機構所認可的其他方式跟投。總之，KOSDAQ有豁免，科創板則無一例外。保薦機構是法定的戰略投資者，需要背負因前期定價不公允，而后期股價破發、下跌致使整體項目收益為零或負的風險。由此，跟投一定程度上消除了保薦機構的短期套利沖動，他們必須對發行人的核心競爭力、技術先進性等做全面評估，從而確保股票定價相對合理。

其二，與韓國的分類標準不同，跟投比例根據發行規模設置了四個梯度，并規定單個項目的跟投金額上限。從“一刀切”進步為“一刀一刀切”的差異化設計，較好地平衡了資本約束力和保薦機構承受力之間的矛盾：一方面能避免跟投金額太少達不到約束的效果，另一方面減輕了跟投大型項目時的資金壓力，避免挫傷其積極性。最重要的是鎖定期，據悉“24個月”是比對衡量了一般戰略投資者（12個月限售期）和對發行人承擔最高責任的實際控制人（36個月限售期）之后確定的：鎖定期的長短和義務的輕重呈線性正相關關系。如果沒有該限制，保薦機構就不能算戰略投資者，其依然可以在定價環節高估定價，賺足溢價紅利后全身而退，只有“資本”沒有“約束”。

跟投作為一項新制度，能夠促進保薦機構的歸位盡責，真正提高所保薦公司的質量，IPO定價也能市場化、合理化。此外，制度倒逼券商不斷提升研究定價、資金實力等自身綜合能力，進一步做大做強。對投資者而言，保薦機構跟投制度，無異于廚師上菜前的試吃。菜品的生熟幾分、口味優劣，食客們可能會被其光鮮的外表迷惑;但如果由制作的廚師先行試吃，食客們便能據其反饋，按自己的喜好進行取舍，吃得也更加放心。

利益沖突待檢驗和解決

跟投新規在初期收獲了諸多好評，各大券商一度掀起了加快融資、設立跟投子公司的熱潮，但評估一項新制度需全面考量。第一個考量點是科創板初期的政策紅利。在投資者對于市場普遍看好、行情比較火爆的情況下，保薦機構的跟投勢必是風險小、收益大的業務，很可能成為保薦機構新的利潤增長點。尤其是初期上市的優質科創企業較多，股票質量較好，相比普通投資者要搖號、中簽才能拿到一點股票，這樣的保障性獲利恐怕會引起不公平的爭議。

此外，跟投制度下，科創板申報企業將會更加看重券商的資本實力，券商間的競爭重心也會側重于此。大型券商因具備較強的資金實力、定價能力及價值判斷能力，往往會占據先機，獲得更多的收益;中小券商跟投資金壓力不小。隨著科創板的運行，大型券商能夠更多進行低價競爭，越做越大。券商本身并非專業投資機構，其作為合格的發行上市中介機構依憑的是聲譽資本，跟投強調資金比拼，難免有些失當。

跟投制度面臨的最大質疑，是保薦機構可能會陷入“自我代理”的利益沖突。保薦機構承擔著定價、承銷的賣方職責，同時作為戰略投資者的買方，存在通過交易賺取差價的動機。這樣，保薦機構可能在定價環節故意壓低優質公司估值，在減持時獲得巨大的增值收益。韓國的實踐表明，跟投機制下的定價的確是一種“合理低估”的IPO價格。另外一種可能的情況是，擁有一定的市場份額支配地位的券商，會通過抬高項目的保薦承銷費率，將跟投風險轉嫁給擬上市公司。要破除此種“自我代理”的利益沖突問題，確需更大的智慧。

最后，對比兩國的跟投制度，一個明顯的不同在減持。韓國，絕大多數券商都會在規定期滿后賣出跟投的股份。為避免對市場造成沖擊，制度在減持環節作出在一定時間段內分批賣出股份的設計。我國，第一批25家科創企業2019年7月上市，離解禁還有1年多，“適用中國證監會和上海證券交易所關于股份減持的有關規定”是否不夠精細，是否還需要針對性更強制度安排，頗費思量。

凡事利弊俱存。以資本信用強化保薦機構的市場聲譽，在當下未必不是一種良善的選擇。如何根據市場流變，通過更為精細的制度安排抑制種種惡念，是科創板未來的一道制度命題。