人民幣進入升值新周期，還是波動新常態？

管濤

今年6月初以來，人民幣（兌美元）匯率止跌回升，到10月16日，中間價累計升值了約6%。而早在9月初，人民幣才升值4%左右時，就有人拋出了人民幣進入匯率（升值）新周期之說。這在市場引起一片嘩然。然而，現在大家更多爭論的是人民幣會升值還是會貶值，而忽視了一個更加基礎性的問題，即什么才叫“匯率周期”？而這才是討論問題的起點。

不是每一波升貶值都能夠被稱之為“匯率周期”，相信大家對此不會有大的分歧，只是對于“匯率周期”的概念可能會見仁見智。經濟連續兩個季度負增長為經濟衰退，股市漲跌20%以上是技術性牛市或熊市，匯率貶值超過20%就是貨幣危機。改革開放以來，人民幣匯率經歷先跌后漲再跌3個大的升貶值周期，分別是：1981年1月至1993年12月（匯率并軌前夕），是貶值大周期，持續156個月，累計下跌了82%；1994年1月（匯率并軌）至2014年1月，轉入升值大周期，持續145個月左右，升值44%；自2014年2月至2020年5月則是本輪貶值周期，持續了64個月左右，貶值16%。

其實，2017年初至2018年3月底，人民幣匯率也有過一波持續15個月、累計10%的升值。但沒人將其稱為人民幣升值周期，一個原因是這波累積升幅較??；另一個原因是后期匯率繼續走弱，繼去年8月初破7之后，到今年5月底更是跌至7.20附近，創下了2008年3月以來的新低。再一個原因是，這波升值與市場外匯供求無關，而主要反映了中間價報價機制中美元指數走弱和逆周期因子調節的作用。

顯然，今年6月初至今為時4個多月、累計上漲6%的這波升值，就更談不上升值周期了。一方面，境內人民幣匯率年內的高點比2018年3月底的高點還低了6%以上；另一方面，鑒于內外部不確定性不穩定性因素較多，不排除后期人民幣匯率仍有可能跌破7，甚至可能會有年內的新低。如果出現后一種情況，則本輪人民幣貶值周期還可能進一步延長。

這并非是中國的特例。如前所述，由于外匯市場經常處于多重均衡狀態，目前的美元走弱和日元走強，究竟是老周期下的波段調整，還是新周期的緩慢啟動，事前只能是猜測。而任何猜測，都只是可能性而非必然性。

2014年之前的人民幣匯率升貶值大周期，持續時間動輒就是十數年，主要是因為當時人民幣匯率缺乏彈性，人為拉長了每個周期。如1994年初匯率并軌以來，1998至2000年亞洲金融危機期間和2008年底2009年初全球金融海嘯初期，人民幣匯率均遭遇貶值壓力。但當時中國政府堅持人民幣不貶值或主動收窄人民幣匯率波幅，故市場匯率并未顯性反映貶值的壓力。

然而，2015年“8·11”匯改，尤其是去年破7之后，人民幣匯率市場化程度提高、靈活性增加，在均衡合理水平上呈現人民幣匯率升貶值交替出現、有漲有跌的雙向波動。在此背景下，要判斷匯率周期的話，應該是升貶值持續的時間較長且累積的幅度較大。

借鑒前述美元和日元匯率周期的經驗，并參考貨幣危機的定義，這波人民幣匯率從前期低點反彈20%以上（即升破5.8或至少應該升破匯率并軌以來的高點6.0），似乎才能夠被稱之為升值新周期。否則，就只是在多空交織因素作用下，人民幣匯率漲多了會跌、跌多了會漲的寬幅震蕩行情罷了。而從境內外機構的預測看，迄今為止，罕有關于人民幣近期會升破6.0的激進預測。到今年底，大部分預測值落在6.6到6.7，明年底為6.5到6.6，較今年5月底的低點將反彈7%～10%。

如果未來一兩年人民幣匯率累計漲幅不到10%，就實在不值當市場興師動眾。這與其說是升值新周期，還不如當作波動新常態。