行為資產定價模型在科創板市場中的適用性研究

黃蕊

摘要：行為資產定價模型作為行為金融理論的核心，對資本資產定價模型進行了拓展和補充。本文介紹了CAPM模型、BAPM模型的理論和各項重要指標，并將模型在科創板市場上進行實證分析，證明了BAPM模型對股票收益率解釋能力更強，發現了DVI指數與股票收益率之間存在線性關系。

關鍵詞：資本資產定價模型;行為資產定價模型;噪聲交易者風險;科創板市場;

中圖分類號：F831文獻識別碼：A文章編號：

2096-3157（2020）03-0163-04

一、引言

現代金融理論誕生于美國經濟學家哈里·馬科維茨（Markowits）1952年發表的論文《投資組合選擇》。在這篇文章中，馬科維茨延用了效用最大化理論，并在此基礎上，將復雜的投資決策問題進行簡化，建立了均值—方差模型。隨后夏普（William Sharpe）等將其理論進行完善，建立了資本資產定價模型（CAPM）。然而隨著研究的深入，眾多的事實以及實證結果顯示，對于部分收益，資本資產定價模型無法給予合理的解釋。由此，1994年行為金融學家Shefrin和Statman，借鑒行為學、心理學等理論，建立了行為資產定價模型（BAPM）。行為資產定價模型中引入了噪聲交易者風險，該模型認為信息交易者和噪聲交易者共同決定證券的價格。由于投資者情緒變化不定，BAPM模型的難點在于構建有效的行為市場組合。2003年，澳大利亞經濟學家 Bikash Bora Ramiah和Sinclair Davidson提出動量指數（DVI），并由此構建了行為市場組合，為BAPM模型的實證研究提供了一種可行的方法。

動量指數以交易量作為構造組合的依據，以天作為周期反映投資者的情緒。這種構造方法雖嚴謹、可行，但計算過程復雜、龐大。所以，大部分學者選用成熟的指數來代替動量指數，對行為資產定價模型在各個市場的適用性及解釋能力進行實證。中國的科創板市場（STAR Market）于2019年7月22日，在中國上海證券交易所上市。目前科創板市場上市股票數量較少，可在科創板市場中構建準確的動量指數。因此，在科創板市場中探究行為資產定價模型的適用性具有十分重要的意義。

二、資本資產定價模型

1.基本假設

資本資產定價模型要在嚴格的假設下進行理論分析，其假設如下：

（1）均值—方差假設。其含義為，投資者在單期將一筆資金進行投資，要選擇最優的資產組合。即投資者的目標是在預期風險最小時獲得最高收益。

（2）“理性人”假設。又稱“經濟人”假設，或者說是投資者一致假設。其含義為，每位投資者都試圖以自己最小的代價去獲得最大的經濟利益，且對市場的預期收益率、標準差等判斷一致，即市場的有效邊界只有一個。

（3）強式有效市場假設。其含義為，在市場上，信息的產生、公布、處理和反映同時完成。每一位投資者，從公布的證券價格上可以免費且完整地獲得信息;每一位投資者在獲得信息之后又會做出同樣的決定，并將此決定付諸實現。

（4）市場無摩擦假設。其含義為，在市場中不存在各種交易費用和稅收。投資者在買賣時，不必考慮傭金和收益的稅收。

2.CAPM模型

馬科維茨和夏普將古典經濟學的思想模型化，界定了資本市場線。解決了市場組合中的單個資產和其他資產并非有效的問題，又進一步構建了證券市場線。對證券市場線求導，可得到市場組合的風險與期望收益率之間的關系，從而構建了傳統的資本資產定價模型。CAPM模型為：

E（R_i）=R_f+β^C_i[E（R_m）-R_f]

其中，E（Ri）為風險資產i的期望收益率;Rf為無風險利率;E（Rm）為有效資產組合的期望收益率;βCi為風險資產i對有效市場組合收益率的敏感系數，即是用來衡量風險資產系統風險的指數。當0<βCi<1時，該資產的收益率波動較小，其期望收益率低于市場水平;當βCi=1時，該資產的收益率波動與市場平均波動率相同，即期望收益率就是市場的平均收益率;當βCi>1時，該資產收益率波動較大，與此同時其期望收益率大于市場平均水平。

三、行為資產定價模型

1.噪聲交易者

1985年Kyle首次提出“噪聲交易者”的概念，其后出現了兩種對噪聲交易者的分類，其界定方式如圖1所示。

第一種分類是從信息的不對稱角度考慮。信息交易者為能夠獲得有效且完整信息的投資者;反之，即為噪聲交易者。第二種分類是在第一種分類的基礎上考慮了獲得信息的交易者是否正確決策的問題。其將獲得完整且有效信息，但做出錯誤決策的投資者歸類為噪聲交易者。而筆者認為《公司資本投資決策方法與應用》中提出的“只要結果造成證券價格偏離基本價值的交易者就稱為噪聲交易者”對于解釋市場并非完全有效更為清晰。

2.BAPM模型

投資者中存在噪聲交易者，并且其交易給市場增加了風險。BAPM模型對CAPM模型進行拓展，延用了CAPM模型的均值—方差模型。當市場由信息交易者主導時，CAPM模型的解釋能力更強;反之，BAPM模型具有更強的解釋能力。

BAPM模型考慮到了噪聲交易者，在構建模型時需要去除了噪聲交易者所來的風險，則其市場組合為行為市場組合。BAPM模型為：

E（R_i）=R_f+β^B_i[E（R^B_m）-R_f]

其中，E（Ri）、Rf與資本資產定價模型中的含義相同;E（RBm）為市場的行為組合;βBi為風險資產i對行為市場組合收益率的敏感系數;由于投資者情緒難定，噪聲交易者易有認知性錯誤，所以構建有效的行為組合是一個難點。Ramiah和Davidson針對這一難點，提出動量指數（DVI）的構想是：在統計期內，以天為周期、交易量為衡量指標，對證券進行篩選。交易量大于平均交易的證券被認為是更受投資者喜愛的，存在噪聲交易者的可能性更大，應該加入到行為市場組合中。DVI的計算公式為：

DVIi=∑Si，t×Pi，t∑Si，0×Pi，0×I0

其中，Si，t、Si，0分別為按交易量入選的股票i在t時期和0時期流通在外的股數;Pi，t、Pi，0分別為按交易量入選的股票i在t時期和0 時期的價格;I0為調整因數。因為交易量為確定性指標，沒有考慮流通因素，所以后來的學者提出，用換手率指標來替代交易量。本文將采用換手率指標進行實證分析。

BAPM模型考慮了噪聲交易者帶來的風險，且在模型測算時去除了這種風險。因此，由BAPM模型確定的行為βB將小于由CAPM模型確定的傳統βC，即βB<βC。噪聲交易者風險被定義為傳統β與行為β之間的差異，如圖1所示。其表達式如下：

NTR=β^C-β^B

四、實證研究及結果分析

1.科創板市場介紹

2018年11月5日習近平總書記在中國國際進口博覽會的開幕式上首次提出科創板市場。科創板市場是采用注冊制，獨立于主板市場的新設板塊。該板塊上市的企業領域為新一代信息技術、新材料、高端設備、新能源等。它們的發展雖尚未成熟，但發展潛力大。2019年7月22日，科創板市場在上海證券交易所正式上市，大量的投資者進入該市場。其中不乏噪聲交易者，他們會給科創板市場帶來噪聲交易者風險。因此，在科創板市場中進行行為資產定價模型的適用性研究具有現實意義。

2.數據的選取

本文選取首批上市的25只股票，2019年7月22日～2019年11月22日的數據為代表，研究BAPM模型在科創板市場的適用性。第i只股票的日收益率為：

Ri=（Pi，t-Pi，t-1）Pi，t

其中，Pi，t為第i只股票在t日的收盤價。傳統的市場組合，由全部的25只股票組成。傳統的市場收益率為25只股票的日平均收益率。行為市場組合，由換手率高于日平均換手率天數大于實際交易天數一半的股票組成。行為市場收益率為行為市場組合股票的日平均收益率。

3.結果分析

本文所使用的數據，包括股票的日收盤價、日換手率、流通在外的股數等，均來自通達信交易軟件。無風險利率選擇中國貨幣網公布的2019年11月22日3個月國債發行利率。數據處理軟件為Eviews 8.0和Excle。

（1）NTR值

在上文我們論述了NTR值為噪聲交易者風險。若市場中存在噪聲交易者，那么行為β值小于傳統β值，NTR值為正。對數據進行計算處理，結果如表1所示。表中NTR均為正值，表明在科創板市場中，噪聲交易者是廣泛存在的。噪聲交易者的存在，增加了交易的風險。

接下來探究NTR值與股票收益率之間的關系。本文選用了其中3日、25只股票的截面數據，對股票收益率和NTR值進行回歸分析，如表2所示。分析結果表明，基本上可以認為股票收益率與NTR值是負相關的。這說明，噪聲交易者的存在，無法使投資者獲得正常的收益。NTR值越大，噪聲交易者帶來的風險越大，股票的收益率越小。

（2）β對收益率的解釋能力

為了比較傳統β和行為β對股票收益率的解釋能力，本文以2019年10月15日股票收益率作為被解釋變量，β值作為解釋標量，進行回歸分析，如表3所示。結果表明，行為β對于股票收益率的解釋能力都優于傳統β，也就是說在科創板市場中，BAPM模型的適用性更強。

（3）DVI指數與收益率之間的關系

通過換手率構建了市場行為組合，同時可以計算出DVI指數，文本對計算出的DVI指數和股票收益率分別進行了ADF檢驗，排除了偽回歸的可能。然后，以股票收益率作為被解釋變量，DVI指數為解釋變量，進行回歸分析，如表4所示。結果表明，DVI指數與股票收益率呈明顯的線性關系，且為正相關。DVI指數越大，股票收益率越高。

五、結論

本文針對科創板市場剛剛上市、上市股票數量少DVI指數的計算具有可操作性等特點，對BAPM模型在科創板的適用性進行了研究。研究結果表明，科創板市場存在噪聲交易者，其所帶來的噪聲交易者風險與股票收益率負相關;同時，BAPM模型確定的行為β對股票收益率的解釋能力更好;最后，發現通過換手率指標，構建的DVI指數與股票收益率之間存在線性關系，且為正相關。科創板市場是習近平總書記結合中國國情提出的全新板塊，希望此研究能為其他學者研究科創板市場提供思路。

參考文獻：

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作者簡介：

黃蕊，沈陽工業大學碩士研究生;研究方向：金融市場。