疫情之下，兩問中國經濟和企業壓力

近期，全球研究機構科法斯集團分析和預測了新冠肺炎疫情（以下簡稱“新冠疫情”）之下中國經濟中長期所遭受的壓力，以及供應鏈和企業受損情況。本文僅供讀者朋友參考。

一問：經濟壓力表現在何處？

背景?

新冠疫情之下，中國經濟增長面臨的壓力急劇增大。新冠疫情所造成的影響也會波及那些在中間產品和最終需求方面依賴中國的亞洲經濟體。為此，亞洲多個央行將被迫調整其2020年政策。

原因?

如今，中國無論是在全球國內生產總值（GDP）中的占比（2003年為4%，現在為17%），還是在全球消費中的占比（中國家庭消費的總規模從2003年占美國的13%，提升到2018年的近40%），都要比2003年更深地融入全球經濟體系。2020年1—2月，經濟活動因中國農歷春節假期而出現某種程度的中斷，在此期間，工廠基本停工。此外，勞動力短缺會繼續影響企業的運營。即使大城市想要回歸常態，也要等到工人全部回歸崗位，可能還需要數個星期。

據中國社會科學院估計，疫情可能給中國經濟帶來600億美元的損失。這意味著2020年第一季度中國GDP同比增速可能跌至4.5%。這仍是一種“樂觀”情形，因為其僅考慮了第一季度的損失，但如今形勢依舊膠著。中國要保證經濟增速在2020年剩余時間里穩定在6%上下，確保有力的政策支持十分重要。科法斯預計，2020年中國經濟將增長5.8%。

由于與美國的實際利差為負，中國貨幣政策的轉圜空間越來越小。一旦利差加大，很可能引發資本外逃。為此，中國人民銀行將不得不依賴定向措施，比如通過注入流動性提振經濟活力。窗口指導和新貸款優惠利率等定性修復手段也有助于刺激信用增長，在一定程度上支撐某些行業發展。

新冠疫情造成的破壞力也會波及其他亞洲經濟體。科法斯預計，這會成為相關國家和地區2020年經濟增長前景的下行壓力。由于與美國之間存在較高的實際利差，一些亞洲國家的央行可以實施進一步的寬松政策來應對經濟壓力。泰國央行在2020年2月6日首先將其基準利率調到了1%的歷史低位。 此后，韓國、印度尼西亞和菲律賓也紛紛跟進降息。此外，對上述經濟體而言，中國仍為它們最大的貿易伙伴，因此這些國家的一些行業勢必受到影響。

風險?

◎短期（3-6個月）?

第一波影響涉及旅游相關服務業。運輸、零售和服務行業的中國企業很大程度上依賴春節期間的銷售額，因此，預計它們在2020年將遭遇困境。與2003年相比，目前中國經濟更趨于服務導向，國內消費已占GDP的40%。此外，受中美貿易摩擦影響，國內消費一直在低位徘徊，短期內想要重新回升并不容易?？芍涫杖氲脑鲩L高于消費支出，意味著家庭對未來的憂慮增加，進而開始提高儲蓄。新冠疫情將會加速這一趨勢，給2020年的經濟增長施加壓力。

第二波影響源自供應鏈遭到破壞。由于部分產能中斷，加上可能仍需要數周時間才能恢復正常生產，因此全球供應鏈將會受到影響。嚴重依賴從中國進口中間產品的國家包括柬埔寨、越南、韓國、馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓和澳大利亞。此外，日本和韓國有很多半制成品企業主要出口至中國工廠，但現在有些工廠仍處于關閉狀態，預計日本和韓國的下游風險更大。行業方面，多數風險聚集于汽車行業及信息和通信技術（ICT）行業，尤其是電子產品部門，原因是一些電子元器件可能無法找到可替代中國供應商的廠家。

◎中長期

宏觀失衡加劇。中國通脹率提高將限制貨幣政策的可操作空間[2020年1月，消費者物價指數（CPI）同比增長5.4%，而2019年同期僅為1.7%]。與此同時，如果中國想要完成在2020年GDP相比2010年翻倍的硬指標，就需要相當大規模的政策應對。盡管中國人民銀行可能更傾向于采取定向措施，而非降息和提升貨幣總量，但這些措施仍可能導致人民幣面臨貶值壓力。中國的資本賬戶已不像前幾年那樣容易滲透，但如果人民幣兌美元匯率下探至7.2以上，仍可引能發資本外逃。為推動經濟增長不得不擴張更多額外信用，還會導致杠桿率已經很高的企業更難償還債務。結果是付款延遲的情況增多，主要受波及行業為運輸、零售、汽車和ICT。

其他風險。由于部分產能中斷，失業率可能有所提升。政策刺激是否足以緩和勞動力市場的沖擊，目前還不明確。不論如何，就目前而言，關鍵挑戰在于疫情控制。

二問：企業依賴產品庫存能撐多久？?

背景?

實際上，目前中國暫時在國際貿易中被隔阻，導致了全球價值鏈遭受重大破壞。ICT行業的電子產品類、紡織服裝行業和汽車行業是全球供應鏈中最依賴中國的幾個行業，所受影響較大。與此同時，電子產品企業相比上述另兩個行業庫存更多，其在中國的庫存約相當于2個月的銷售量（見圖1）。最主要的原因是，這些企業與美國最高市值的可盈利公司有業務聯系，且產品類型相比藥品更容易儲存。

圖1：不同行業上市公司庫存銷售比（以月計）

全球ICT行業高度集中在美國和中國的領頭企業中，并且大部分工廠設在亞洲。上述企業中的兩大巨頭——蘋果和阿里巴巴，不久前均宣布2020年第一季度的財務業績將受累于新冠疫情溢出效應的負面影響。汽車行業價值鏈在結構上趨向國際化，不同工廠之間的合作使得整個生產系統互聯互通。因此，汽車零部件在最終組裝成整車前輾轉多地十分正常。中國已成為全球最大的汽車生產樞紐和消費國。根據世界貿易組織2018年的數據，在紡織服裝行業，中國占據了約32%的市場份額。此外，中國在半制成品的供應方面也占據優勢。

在這種情況下，科法斯預計，新冠疫情對部分行業短期內（3—6個月）有嚴重的負面影響，強弱程度則根據各行業狀況有所不同。

原因?

（1）由于中國在全球經濟和相關價值鏈中所起到的中心作用，全球所有行業預計都會受到影響。中國約占全球GDP的17%，中國消費者已成為支撐全世界諸多行業活力的中流砥柱。例如，根據2019年麥肯錫的報告，中國消費者約占該年度全球奢侈品消費的36%。所以，像蘋果公司這樣的ICT企業，不僅銷售依賴中國市場，產品制造也一樣離不開中國。

在這一背景下，中國企業的庫存水平對于彌補當前生產中斷造成的產能缺口至關重要。面臨最大風險的電子產品企業可能在一定程度上依賴中國的庫存。從這個角度來看，汽車行業盡管也受到新冠疫情溢出效應的影響，但總體上處于產能過剩狀態，其面臨的風險相對較小。而紡織服裝上市公司面臨的風險更大，中國企業的庫存不足以支撐15天。

（2）全球價值鏈遭到破壞。根據科法斯的分析，ICT行業電子產品部門、紡織服裝業及汽車行業是全球范圍內價值鏈受到影響最大的行業。事實上，這些行業的價值鏈在亞洲地區受到的沖擊最為嚴重，對中國的半制成品依賴程度最高的5個國家均來自亞洲（從中國進口的半制成品占比：柬埔寨為36%，馬來西亞為21%）。不過，全球其他國家也會被殃及，其中美國20%的進口半制成品來自中國，秘魯為18%，俄羅斯為17%。這些行業的價值鏈之所以受沖擊更大，主要歸因于其行業特點。

風險?

（1）行業受影響的程度取決于中國國內，以及世界其他國家和中國之間運輸限制的持續時間。考慮到世界各地上市公司的庫存和中國2020年1—2月原本就因春節假期導致生產活動較少（2月生產時間僅“半個月”）的情況，全球范圍內從事電子產品業務的上市公司最遲在2020年3月底或4月初就將很難依靠其庫存開展業務。小型企業和經銷商也會面臨重大風險。至于紡織服裝業，上市公司由于庫存有限，2020年3月中旬其經營情況可能陷入困境。這符合該行業的“快時尚戰略”的企業管理方式。

（2）對于汽車業和運輸業等已經陷于困境的行業，新冠疫情的爆發無疑是雪上加霜，它們在全球經濟趨緩的大環境下所受影響尤其明顯。此外，用來衡量干散貨運價的波羅的海干散貨指數（BDI）自2020年年初以來大幅下降（2020年1月1日—2月12日跌幅為61%），說明需求有所下滑。

（3）從長遠來看，民營企業將逐漸認清一個“現實”：由于中國經濟和相關供應鏈面臨壓力，世界其他地區的價值鏈組織和產業政策可能有所轉向?？紤]到自2018年以來貿易保護主義甚囂塵上的局勢，這種轉向將起到推波助瀾的作用。

（本文僅代表機構觀點）