保險資金參與“一帶一路”領域布局的背景、趨勢與優化策略

朱 虹

（1.中國再保險（集團）股份有限公司博士后科研工作站，北京100033；2.中國社會科學院金融研究所博士后流動站，北京100028）

一、引言

自2013 年“一帶一路”倡議首次提出至今已六年有余，隨著我國企業與沿線國家經貿合作逐漸深入，早期成果正在起效，“一帶一路”國際經濟合作走廊基礎設施建設深入推進，貿易產業鏈、供應鏈、服務鏈和價值鏈中長期架構正在形成。在面臨全球經濟總需求疲弱、貿易環境趨緊和我國面臨經濟結構性轉型的內外背景下，“一帶一路”正在成為我國產業優化升級和企業業務拓展的新平臺。

資金融通是“一帶一路”建設的關鍵動力，相關領域的資金需求和缺口是巨大的。從中資金融機構的業務布局來看，初期“一帶一路”沿線海外①本文中，“海外”指中華人民共和國國境以外的國家、地區。建設項目的融資業務通常以國際多邊金融機構、各國政策性金融機構和國有商業銀行為主導，投資渠道以銀行貸款等為主，而相關領域的項目建設、企業并購、資產管理等更需要包括保險資產管理機構在內的多元化參與主體。

理論討論層面，現有研究對金融機構參與“一帶一路”資金融通的關注領域，主要集中于兩方面：一方面聚焦于對“一帶一路”沿線金融發展程度的評估，如研究我國在“一帶一路”沿線對外直接投資受到東道國和周邊國家金融生態狀況的影響（楊柳和張友棠，2018）[1]；另一方面集中于金融機構在“一帶一路”海外沿線發展布局的戰略研究和區位評估，且主要集中在商業銀行領域（巴曙松和王志峰，2015；張海波等，2018）[2-3]。特定到保險領域，對“一帶一路”領域業務開展的討論主要集中于保險負債端風險保障的相關問題，如“一帶一路”背景下中小企業出口信用風險管理、保險海外承保能力建設、“一帶一路”倡議對沿線國家保險業的增長效應等（陳利馥等，2017；袁臨江，2018）[4-5]。鮮有文獻就保險機構，特別是從保險資金運用角度出發，對“一帶一路”的布局策略進行探討。即使少數研究進行了資產配置層面的模擬測算，但主要側重于對國內市場相關主題指數的研究（劉樹楓等，2019）[6]，而從廣義視角對保險資金參與“一帶一路”的布局策略加以分析的尚屬少數。

實踐層面，截至2019 年上半年，保險業總資產規模達到19.5 萬億元，成為除商業銀行以外最大規模的機構投資者。但是，局限于“一帶一路”沿線投資金額大、周期長、經濟與金融發展程度參差不齊、政策不確定性高等因素，具有低風險偏好特征的保險資金在與海外項目直接對接上存在困難，一定程度上影響了當前保險資金響應“一帶一路”倡議的深度和廣度。截至2018 年年末，保險資產管理行業境外①本文所指“境外”為關境概念。投資規模約占行業同期資金運用規模的4.6%，配置比例遠低于監管比例上限，且資金投向以港股、亞歐不動產等領域為主，直接參與“一帶一路”項目投資尚屬少數。

在我國宏觀經濟高質量發展過程中，參與“一帶一路”相關領域投資布局，對于保險資金而言，既符合服務實體經濟轉型升級的資金融通職能，也是保險資金運用領域多元化和業務布局國際化的現實需求。那么，保險資金布局“一帶一路”相關領域投資有何理論依據和現實需要？基于“一帶一路”倡議的發展邏輯與保險資金的風險偏好特征，如何優化保險資金在“一帶一路”領域的投資策略？本文從資金運用視角出發，分析保險資產管理機構參與“一帶一路”布局的優化策略和路徑，并提出相關政策建議。

二、保險資金運用特征與在“一帶一路”領域布局面臨的挑戰

（一）保險資金運用現狀及瓶頸

截至2019 年上半年，保險業總資產規模已達到19.5 萬億元，占金融行業總資產規模的6.3%，成為金融體系內除銀行業以外規模最大的主體。但是，保險資金在提供融資服務、發揮資本市場穩定器等重要作用不斷提升的同時，也逐漸暴露出投資品種較為集中、投資領域與宏觀經濟的長期發展方向匹配程度有待提高等問題。

圖1 保險資金細類資產配置比例（2018年）

在資產配置類別方面，保險資金在傳統資產類別較為集中，投資渠道有待拓展。與國際保險資產管理機構相比，我國保險資金運用領域主要集中在公開市場債券、股票、證券投資基金和信托投資等類別（見圖1）。而近年來隨著資管新規“打破剛兌”的趨勢逐漸明確，機構投資者在資產配置過程中回歸傳統渠道，在公開市場資產類別的交易聚集度上升，資產波動相關性提高，催生優質資產交易擁擠和風險共振，保險資金面臨投資收益率下降、風險分散能力下降的問題（見圖2），存在資產配置向創新資管產品和海外市場發掘的現實需要。

圖2 保險投資收益率與傳統資產（以A股為例）相關性提升

在資金投向領域方面，保險資金在投資領域的長期方向有待與宏觀經濟方向進一步結合。長期以來，保險資金是實體經濟融資的重要來源，資金投向多分布于房地產、鋼鐵、煤炭等傳統行業。在供給側結構性改革和堅持“房住不炒”的背景下，部分傳統行業正在經歷產能出清和行業格局重塑，保險資金的投資回報率面臨長期下降和不可持續的現狀。在這一背景下，保險資金需要尋找符合宏觀經濟轉型方向的投資新領域。盡管近年來保險資金投資渠道向商業地產、新型基礎設施項目等另類投資渠道有所拓展，一定程度上能夠起到分散風險、提升投資收益的作用，但相較于國際保險資產管理機構而言，投資區域仍集中于國內，投資領域有待向新經濟、產業升級轉型領域拓展。

（二）保險資金在“一帶一路”領域的參與現狀與挑戰

“一帶一路”具有期限長、區域分散等特征，理論上能夠為保險資金提供風險更為分散的投資機會。隨著實體經濟在“一帶一路”沿線合作逐漸深入，中資金融機構對“一帶一路”領域的投融資業務的關注度也逐漸提升。但從現狀來看，保險業對“一帶一路”業務開展總體低于銀行業，且業務開展主要集中在承保端，在資產配置層面的直接參與程度較低。

截至2018年年末，超過50家保險機構開展了境外投資業務，11 家保險資產管理機構擁有中國香港資產管理子平臺，境外投資規模約為1100 億美元，占行業同期資金運用規模的4.6%，但總體配置比例遠低于監管比例上限的15%；且資金投向仍以亞洲、歐洲商業不動產，中國香港公開市場投資（港股等）為主，直接參與“一帶一路”項目投資尚屬少數。

圖3 “一帶一路”國別風險分布

圖4 2018年保險資金委托外部管理調研情況

保險資金在“一帶一路”相關布局的參與度有限，主要基于兩方面原因。客觀層面，“一帶一路”沿線金融發展環境的差異性對保險資金選擇收益、風險相匹配的項目增加了難度。“一帶一路”沿線涉及國家數量多，地域范圍跨越廣，多為發展中國家，整體的經濟基礎較為薄弱，經濟穩定性差，部分國家償債能力較差；部分國家地緣政治復雜，政權更迭頻繁，部分依賴于政府財政收入為還款來源的基礎設施項目投資面臨較大的不確定性。圖3 對2018 年“一帶一路”沿線各國的整體風險進行測算可以看出，“一帶一路”國家風險整體分布位于中等風險及以上（如巴基斯坦、蒙古國、烏克蘭等），沿線低風險國家占比僅不到四分之一（如新加坡、捷克、阿聯酋等）①本文基于經濟風險、財政債務風險、銀行系統性風險、匯兌風險和政治風險五個方面建立風險評分體系并測算得出。，一定程度上造成了保險資金在“一帶一路”沿線篩選海外投資項目的難度。主觀層面，保險資產管理機構在全球范圍內的資產配置，尤其是對于“一帶一路”的相關投資的主動管理能力和創新能力有待提升。隨著保險機構承保端在全球設立分支機構，海外保費收入需要在全球范圍內進行配置投資。長期以來，在國內傳統投資領域能夠獲取穩定收益的環境下，中資保險資產管理機構集中于管理國內資產配置，對于全球范圍內的資產管理需求通常采用自主管理和委托管理相結合的方式進行，尋找基金公司、證券公司等單一資產管理能力較突出的機構進行合作（見圖4），自主業務創新仍有待提升。

三、保險資金參與“一帶一路”主題投資的優化策略

在傳統資產類別難以長期獲得穩定超額收益的背景下，“一帶一路”重新成為保險資金運用的重點。考慮到保險資金具有低風險偏好的本質特征，這意味著保險資產管理機構在“一帶一路”主題投資過程中采取全面覆蓋的戰略并不現實，可在戰略規劃、區域選擇、參與方式等方面著手，制定適合保險資產管理機構初期參與主題投資的精細化策略。

（一）以“內外閉環式”戰略規劃，挖掘保險資金對“一帶一路”的廣義布局機會

從全景視角來看，保險資金探索“一帶一路”領域的布局機會，首先需要對“領域”加以界定，這需要結合“一帶一路”的自身發展長期趨勢和特征進行把握，從“一帶一路”宏觀經濟發展趨勢出發，以打造“一帶一路”內外閉環的布局思路，挖掘保險資金對“一帶一路”的投資機會。

我國自2013 年以來提出“一帶一路”倡議之后，從基礎設施建設、金融貿易等方面著重推動與“一帶一路”沿線各地區加強聯動，既通過新產業鏈的建設不斷優化產業結構，防止經濟潛在增長飽和，又通過出口結構的分化和降低對主要發達經濟體的依賴度，降低貿易摩擦對國內出口的潛在沖擊。成熟產業外遷、為新經濟騰挪空間也是20 世紀80 年代日本、德國等應對產能飽和、貿易摩擦的發展路徑。

但是，我國在推動“一帶一路”建設過程中更注重內外發展的均衡和閉環性。當前我國產業結構和技術水平相對于世界前沿差距較大，產業競爭力和海外經營能力尚處于初期探索階段，新經濟也不足完全替代傳統投資支柱。因此，對于我國而言，“一帶一路”發展過程中并非集中于“雁陣式”產業外遷，而是注重打造內外聯動、產融聯動的“閉環”。

因此，在“一帶一路”海內外閉環的打造中，衍生出包括基礎設施建設和產業鏈轉移等在內的一系列融資、并購、資產管理需求，有待于保險資產管理機構匹配對接。保險資金長期以來在基礎設施建設投資方面具有項目管理的優勢，2019 年保險資產管理機構以債權投資計劃形式投向國內各類基礎設施工程建設規模達到3358 億元，占保險資產管理總發行規模的72.4%。可以看到，保險資產管理機構在重大項目投資方面具有項目評審和風險管理等優勢。在探索初期可以憑借此優勢：一方面，參與國內“一帶一路”重點區域的交通運輸、港口、油氣管道、新型通信等重點項目和自貿區、產業園等園區建設是保險資金運用的重要方向；另一方面，對于與“一帶一路”重點建設項目相關度高，在地域位置、產業鏈結構、項目布局等能夠形成內外閉環的國內區域（見表1），保險資金也可以以債權、股權投資計劃等方式加強資金導流。總體上，通過采取“內外互動”的分步式投資形式（見表2），逐步過渡，穩健推進“一帶一路”投資領域拓寬。

表1 “一帶一路”國內沿線支點地區建議

表2 基于不同起點和策略，部分保險機構在“一帶一路”國內外沿線進行項目投資和業務布局

（二）以“由點及面”的選擇策略，選擇符合保險資金風險偏好的初期布局支點區域

“核心—邊緣”理論認為，無論是全球、洲際或者國家，從空間角度均可劃分為空間系統。其中，核心區作為空間的支點，在區域內通過雙邊交流與合作，其行為決策對空間范圍內的外圍區域具有溢出效應，對全局起到支撐或關鍵作用。“一帶一路”也可以理解成為一個空間系統。加之“一帶一路”空間系統內各主體的經濟、政治、金融特征差異性大，這一特點決定了在參與“一帶一路”過程中，選擇支點對于業務的開展和輻射更為關鍵。

對于風險承受能力較低的保險資金而言，“一帶一路”海外沿線金融發展環境的差異性對保險資金在選擇能夠符合收益—風險比的項目時增加了難度，保險資產管理機構可以以“由點及面”的選擇策略，選擇符合保險資金風險偏好的初期布局支點區域。以沿線地區的區位特征對保險資產管理業務是否有吸引力、資本市場流動性是否充足、經濟政治環境是否穩定等作為支點地區的選擇標準，制定“一帶一路”沿線地區金融生態指標評價體系，并篩選出最符合保險資金收益目標和風險偏好的支點地區。以支點地區作為第一順序進行布局，將資源向支點集中，并憑借支點地區向周邊地區的輻射能力，推動“一帶一路”業務路徑進一步暢通。

建立基于保險資金運用特性的、可量化的“一帶一路”海外支點評價體系較為重要。在海外區域的資金運用方面，考慮到保險資金風險偏好相對較低，在樣本國家的篩選上，首先根據“一帶一路”風險分布情況，排除風險等級較高和極高的沿線國家樣本。其次，選擇對外直接投資開展較為充分的國家，對外直接投資流量越充分，代表中國對東道國當地的投資合作關系較為緊密，具有相對成熟的合作模式及較高的投資效率。再次，綜合“一帶一路”沿線各國經濟發展水平、國別風險、產業優勢、金融市場開放程度、保險深度等維度，構造各國金融環境評價指數（見圖5、6 橫軸）。最后，依據保險資金參與貿易與項目建設、參與當地金融市場業務的不同導向，篩選不同的業務支點國家。

從各國金融環境評價體系結果可以看到，其一，對于在金融產品設計方面具有優勢的保險資產管理機構，可以側重于在“一帶一路”金融市場環境較好的支點進行布局（見圖5），新加坡作為全球金融中心，其資本市場深度及金融市場環境均遠高于其他“一帶一路”沿線國家。此外，韓國、阿聯酋、俄羅斯、波蘭金融市場環境較好，但資本市場深度有限，可以在“一帶一路”沿線區域板塊中做次優支點，投資品類可考慮主權債等相關穩定、低風險品種投資。

圖5 保險資金參與“一帶一路”海外沿線國家評價（金融市場業務導向）

圖6 保險資金參與“一帶一路”海外沿線國家評價（產業項目導向）

其二，對于在項目投資和并購方面具有成熟經驗的保險資產管理機構，可以側重于在“一帶一路”貿易與基礎設施建設方面環境評分較高的支點進行探索，東南亞地區（新加坡、印度尼西亞）和東北亞地區（韓國、俄羅斯）評分較高，且在近五年中國與其貿易往來（進出口金額）方面較為穩定，一定程度上代表其與中國已經形成了區域貿易一體化環境，有利于企業的區域價值鏈的長期轉移趨勢，從而在投資方向上能夠為保險資金投資提供長期性導向。

（三）以“間接為主、直接為輔”的參與策略，與實體企業、金融機構共建“走出去”供應鏈

現有符合監管的資金運用渠道上，保險資金投資海外項目可采用間接投資和直接投資兩種方式。通常而言，直接投資的收益更大，但面對海外風險多樣化特征，項目本身可能受到的負面沖擊較大。在對當地經濟和法律環境尚未完全穿透了解的情況下，參與方式上，保險資金可通過“間接合作為主，直接參與為輔”的方式逐漸推進，與國內實體經濟中在“一帶一路”前期建設積累了成熟經驗的建筑工程類、貿易類企業，以及在投融資模式更為靈活的商業銀行、金融租賃等金融機構，共建“走出去”供應鏈，既便于實現分散風險、提高收益的短期目標，同時通過信息共享，也有利于保險機構搭建風險管理的信息平臺，長期向直接參與項目投資轉變。

表3 海外項目建設供應鏈中各主體職能（示意）

以“一帶一路”海外基礎設施項目建設為例，從前期工程規劃、項目投融資，至中期設備采購、施工，到后期項目驗收及收益結算全程，國內工程企業、保險機構及融資租賃機構可通過合約設計，在不同環節發揮各自的優勢角色（見表3）。其一，項目建設和招標環節，由建筑工程企業發揮工程規劃和項目管理優勢。近年來我國建筑央企在海外承接了一系列大壩、港口、核電站、高鐵建設工程，中國企業在國際承包商中總營業額比重達到24.4%，在“一帶一路”相關基礎設施建設項目的競標和運營方面經驗更為成熟，為委托方提供項目全周期整體解決方案，在項目前期籌劃階段即介入參與設計規劃，獲得項目合同后協助委托方完成融資，并參與項目整體管理過程。其二，在資金融通環節，保險機構、商業銀行、金融租賃機構等發揮資金融通作用。“一帶一路”海外項目規模大、期限長，保險資金在期限和體量上能夠匹配項目融資需求；金融租賃機構解決項目設備采購和建設施工所需資金；商業銀行在“一帶一路”國家當地分支機構布局充分，項目信息資源廣泛，可以參與貸款、風險管理與結算環節。其三，在風險管理環節，保險機構可以發揮承保和資產管理雙重作用。通過提供政治風險保障、海外人員人身安全保障、海外并購保障等保險產品，化解項目自身運營風險；通過提供利率互換、匯率互換產品，對項目產生收益后由于當地貨幣和金融市場波動造成的匯率風險和利率風險進行對沖，提升項目總體安全性和盈利性。

（四）以“投保聯動”的協同策略，通過保險保障需求帶動資產管理需求

從保險機構長期戰略規劃來看，資金運用與保險承保業務密不可分，具有協同效應。因此，對于部分短期內暫不符合保險投資風險偏好的項目與區域，在政治風險可控的前提下，可以通過承保端發展風險管理業務，并帶動資金端共同參與業務布局，形成良好協同和集聚效應，將保險資金布局“一帶一路”沿線的風險和成本進一步降低。

表4 中資保險機構境外分支機構布局概況

相對于資金運用方面，保險機構的境外承保機構與服務網絡布局相對更早、業務開展更充分。截至2019 年年末，9 家中資保險公司在境外共設有27家保險分支機構（見表4），區域選擇集中于中國香港、中國澳門、新加坡、倫敦等全球金融中心進行先期布局。除設立分支機構外，部分保險和再保險集團通過簽署合作備忘錄、提供保障產品等形式，對“一帶一路”建設過程中人身安全、財產保障、政治風險等進行承保，承保網絡布局相對完善。在已規劃項目的基礎上，預計未來十年內，“一帶一路”項目仍有270 億美元的商業保費收入空間，在國際化層面夯實了良好基礎上，資產管理平臺也可以重點拓展“走出去”企業的參股機會，并借助承保端境外分支機構，發展“承保風險管理—對外發展投資和資產管理業務”的協同閉環。

四、小結

本文認為，在實踐初期，保險資金可以從四個方向優化參與“一帶一路”海外項目策略。其一，結合“一帶一路”相關產業鏈“內外閉環式”的長期發展趨勢，保險資金可以形成由內向外、階梯式戰略布局，挖掘內外聯動的廣義布局機會。既需要探索海外“一帶一路”沿線國家地區的機會，更要關注對接的國內重點區域投資機會，支持國內“一帶一路”重點區域的交通設施、港口運輸、油氣管道、新型通信設施、自由貿易區等重點項目。其二，結合“一帶一路”沿線國家地區經濟金融環境差異性大的基本特征，保險資金可以依據不同業務發展導向（如金融市場業務、項目投資等）建立量化金融評價體系，由點及面，將資源向支點集中，并憑借支點地區向周邊地區的輻射能力，推動“一帶一路”業務路徑進一步打通。其三，保險資金可通過“間接合作為主，直接參與為輔”的方式逐漸推進，與在“一帶一路”前期建設積累成熟經驗的實體企業、金融機構共建“走出去”供應鏈，在項目的不同環節發揮作用。其四，發揮資金運用與承保業務的協同作用，通過承保端發展風險管理業務，并帶動資金端共同參與業務布局，將保險資金布局“一帶一路”沿線的風險和成本進一步降低。

政策建議方面，在宏觀環境和保險機構全球化戰略的要求下，跨境投資成為保險資金的重要布局方向之一。但由于跨境法律監管、東道國經濟發展程度差異較大、金融市場發展程度不同，也對風險承受程度較低的保險資產管理機構參與跨境投資造成了一定困難。“一帶一路”建設的推進并非坦途，當前單一金融機構無法單獨承擔相應的投資風險和業務風險，是阻礙金融機構參與意愿的最關鍵因素。因此，從行業發展和監管層面，需要打造完整的市場化風險分散保障體系，需要政策保障推動、企業的風險保障需求、保險端對保障產品的提供和保險資金端對項目的融資支持，需要政策在建立風險管理命運共同體方面加以引導支持。