人民幣購買力平價成立嗎？
——基于人民幣兌歐元的多樣本協整分析

邱冬陽，鄧 璇

（重慶理工大學 經濟金融學院，重慶400054）

一、問題提出

我國在2005 年7 月21 日對人民幣匯率形成機制進行改革，不再盯住單一美元，而是選擇“實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度”。在此之前，2002 年7 月，歐元正式成為歐盟唯一合法貨幣，一個全新的非主權國家貨幣產生并實際運行。顯然，匯率制度不斷改革完善的人民幣與新興的非主權國家貨幣歐元之間的匯率、匯率波動、背后的理論解釋以及其對中歐之間甚至全球經貿關系的影響都值得深入研究。購買力平價理論（Purchasing Power Parity，簡稱PPP）于1922年經瑞典經濟學家卡塞爾（Gassel）提出后就一直是匯率決定的經典理論，其在兩國匯率的長期變化波動中有顯著的解釋能力，并在不同發展階段和樣本區間通過不同計量方法得到反復實證檢驗。那么，PPP 在非主權國家貨幣與主權國家貨幣之間是否成立呢？從中歐經濟關系來看，我國和歐盟的經濟貿易往來日趨頻繁，根據海關總署統計，2019 年歐盟已經是我國第一大貿易伙伴，對歐盟進出口4.86 萬億元人民幣，增長8%，人民幣對歐元匯率成為影響中歐經貿往來的重要變量，人民幣兌歐元PPP 是否成立成了影響中歐貿易的底層理論。此外，隨著我國外匯儲備幣種多元化，歐元在我國外匯儲備中的份額增大，重要性更加突出，人民幣兌歐元購買力平價是否成立影響我國外匯儲備的流動性、收益性和安全性。加之，國際貨幣基金組織（IMF）在基于國際比較項目法（ICP）基礎上公布用貨幣購買力平價算法來衡量和比較國家之間的GDP，使得能否使用購買力平價折算GDP 成為實務界討論的焦點。理論或者實務上都需要論證人民幣兌歐元購買力平價是否成立，為此，筆者就以人民幣兌歐元購買力平價展開實證研究。

本文余下結構如下：第二部分是國內外購買力平價實證研究的文獻綜述；第三部分是實證設計；第四部分是全樣本和多階段樣本的人民幣兌歐元的實證檢驗；第五部分是PPP 成立的樣本期間的進一步解釋和比較實證；第六部分是根據實證結果得到的主要結論和啟示。

二、文獻回顧

（一）文獻綜述

從已有的購買力平價的研究來看，國內外學者在研究對象的選取、樣本期限的劃分、研究方法的選擇、對歐元區PPP的研究上存在較大差異，得出的研究結論因人而異。

在研究對象的選取上，國內外學者以單一主權國家貨幣PPP 研究為主，也有對多個國家的聯盟或組織的研究。在對單一主權國家的研究方面，大多數研究采用主權國家貨幣兌美元的匯率。有學者研究1997年1月至2005年7月人民幣兌美元匯率的協整檢驗支持PPP 的成立（邱冬陽[1]），但也有實證結果表明1986年1月到2010年5月期間人民幣兌美元的實際匯率的檢驗不支持購買力平價（Richard,etc[2]）。在對多個國家的研究方面，Richard,etc[2]的研究同時也表明人民幣與貿易加權一籃子貨幣的實際等值匯率的檢驗支持購買力平價，人民幣兌一籃子貨幣的匯率能夠減輕不同盯住美元時期貨幣制度轉換所帶來的購買力平價偏離。國外有學者對21個新興市場（基于摩根士丹利資本國際公司的分類標準）貨幣兌美元的購買力平價進行了研究，不管是對21 個新興市場直接研究還是劃分為更為同質化的新興亞洲、新興歐洲、新興拉丁美洲和新興非洲，實證結果均表明這21 個新興市場貨幣兌美元匯率的PPP 不成立，因此決策者不應使用PPP 來確定匯率（Onder[3]）。國內學者對7 個新興亞洲市場（中國香港、印度、印度尼西亞、韓國、馬來西亞、菲律賓和新加坡）兌美元匯率和人民幣兌OECD34 個成員國匯率的PPP 研究結果表明：PPP 理論并不能很好地解釋新興市場貨幣匯率和人民幣匯率的波動（王娟[4]、戴金平等[5]）。但也有實證表明1994 年人民幣匯率制度改革以來人民幣兌美元匯率和人民幣兌港幣匯率的走勢符合PPP 理論，人民幣兌德國馬克匯率和人民幣兌日元匯率不符合PPP理論（王志強等[6]）。

在樣本期限的劃分上，國內外學者對樣本的處理可以分為兩類：一類是考慮了樣本期間匯率結構的突變；一類是沒有考慮結構突變，將樣本作為整體來研究。有學者研究了2000年1月至2008年2月人民幣匯率購買力平價問題，研究發現人民幣匯率在2005年7月和2006年12月均發生了結構突變，人民幣匯率制度改革和人民幣對美元破“8”均對人民幣匯率的生成過程產生了沖擊，未考慮結構突變的情況下PPP 不成立，而考慮了結構突變的實證結果為變結構協整方法支持購買力平價成立（項后軍等[7]）。除了考慮匯率制度的影響，也有研究將影響匯率的重要事件作為劃分樣本的依據，人民幣匯率制度改革、2008 年金融危機以及美國多次量化寬松政策等對匯率產生影響的事件均作為樣本分段組合的依據，研究結果表明從1997 年1 月到2014 年10月，人民幣兌美元匯率的長期PPP成立，但以重要事件作為節點劃分的短期樣本PPP成立情況正反參半（邱冬陽等[8]）。國外有研究將1970年1月至2006年5 月的人民幣匯率進行異常值檢驗，檢測出的異常值均可由人民幣匯率制度的轉變和中國匯率政策的變化所解釋，并認為PPP 并不是評估中國均衡匯率水平的良好參考，也不能成為衡量中國均衡匯率水平的可靠工具（Olivier, etc[9]）。沒有考慮匯率結構突變的研究大多選擇了較長的樣本，樣本期限均在二十年以上，長期樣本下的PPP 成立情況因樣本而異：1973 年至1999 年23 個OECD 國家的長期PPP 成立（徐劍剛等[10]）；1980 年至2003 年PPP 對人民幣兌美元匯率的解釋力較弱，但不能否定購買力平價在決定人民幣匯率時的基礎理論作用（趙登峰[11]）；1979 年至1999 年的樣本期間內，PPP 不適用于解釋人民幣匯率的實際變動（張曉樸[12]）。

在研究方法選擇上，以計量方法為主，其他方法為輔。隨著20世紀90年代計量方法的豐富發展，國內外研究購買力平價的計量方法主要包括：檢驗實際匯率的穩定性，檢驗名義匯率、本國物價指數和外國物價指數三者是否存在協整關系。對實際匯率的時間序列數據穩定性檢驗采取的方法有ADF 檢驗（胡援成[13]、范愛軍等[14]、劉陽[15]）、KPSS 檢驗（Adrian, etc[16]），對實際匯率面板數據的平穩性檢驗有LLC 檢驗、IPS 檢驗、ADF 檢驗和PP 檢驗（Adrian,etc[16]）。對購買力平價進行協整檢驗的研究大多采用Johansen 協整檢驗（吳信如[17]、郝立亞等[18]、范愛軍等[14]、劉陽[15]）和EG 協整檢驗（胡援成[13]；Adrian,etc[16]），并在協整關系成立的基礎上利用誤差修正模型（VECM）、脈沖響應和方差分解對PPP 展開進一步分析（吳信如[17]、項后軍等[7]）。不管是對實際匯率的平穩性檢驗還是對名義匯率和國內外物價三者進行協整檢驗，其研究都是基于匯率和相對價格之間是線性關系的角度，而在實際貿易中影響匯率變動的因素大多處于非線性的變化中。基于此種考慮，也有學者對PPP進行非線性調整，采取平滑轉移自回歸模型來刻畫名義匯率和國內外物價的關系，例如對數平滑轉換自回歸（LSTAR）模型（劉青[19]）和指數平滑轉移自回歸（ESTAR）模型（郝立亞等[18]）。

對歐元區PPP 研究上，現有研究鮮有人民幣兌歐元的購買力平價專門研究，少量研究主要集中于其他國家貨幣（非人民幣）兌歐元的匯率。有研究表明PPP 的非線性調整理論得到了1990 年至2010 年間歐元兌美元月度匯率門限協整框架中數據的支持（Juses,etc[20]），尤其在金融危機爆發后的樣本期間，PPP 理論被證明在東盟國家的貨幣和歐元匯率之間是有效的（Beko, etc[21]）。相反，也有學者的研究結論指出，利用相對購買力平價方法研究2005 年7 月至2009 年6 月期間人民幣對歐元匯率，其實際價值被低估了15.5%（Nair,etc[22]）。

（二）文獻述評

基于已有的文獻可知，國內外學者對購買力平價的實證研究主要集中于整體樣本的研究，大多數都選擇對實際匯率進行平穩性檢驗或對名義匯率和國內外物價進行協整檢驗這兩條路徑，部分學者考慮了匯率制度轉軌、金融危機等結構突變等因素對人民幣購買力平價是否成立帶來的沖擊，但這樣的文獻不多，視角不夠豐富。同時，國內外對購買力平價的研究主要基于主權國家之間的貨幣購買力平價，而且絕大多數研究都是以美元作為匯兌的基準貨幣。這雖然充分體現了美元作為世界主要貨幣的研究價值，但隨著非主權貨幣歐元的誕生并實際運行十多年，卻鮮有對非主權區貨幣購買力平價研究的文獻，尤其是少有人民幣兌歐元購買力平價研究的文獻。歐元區作為區域經濟體的代表，區別于其他主權國家，它所具備的各項經濟特征受內部成員國經濟差異化的影響。在中國成為世界第二大經濟體、人民幣國際化進程加快、中歐經貿往來日趨頻繁情況下，需要理論回答并實證檢驗人民幣兌歐元購買力平價是否成立。

基于以上考慮，在人民幣兌美元購買力平價進行了協整檢驗方法的基礎上，本文以人民幣兌歐元購買力平價為視角，展開人民幣與非主權貨幣之間購買力平價的研究。這也是本文的最大的創新點和貢獻。此外，與以往大多數研究不同的是，本文實證將對樣本期間的時間節點進行細分，選取對歐元、人民幣以及人民幣兌歐元都有影響的標志性結構變換的時間節點，深入研究在不同時期人民幣兌歐元PPP的成立情況。

三、研究設計

（一）模型設定

根據卡塞爾（Cassel）提出的購買力平價理論及后續的豐富與拓展，PPP 有兩種形式，即絕對購買力平價和相對購買力平價。絕對購買力平價理論認為一國貨幣的價值及對它的需求是由單位貨幣在國內所能買到的商品和勞務的量決定的，即由它的購買力決定的，因此兩國貨幣之間的匯率可以表示為兩國貨幣的購買力之比。因此，用E 表示本幣名義匯率，Pd表示本國商品的價格水平，Pf表示外國商品的價格水平，絕對購買力平價的一般形式是：

公式（1）兩邊同時取自然對數，再求微分，得到匯率變化率與兩國價格指數變化率的關系，也就是相對購買力平價的表達式：

令e=dE/E，即匯率的變化率，令pd=dPd/Pd，pf=dPf/Pf，分別表示國內和國外的價格水平變化率。α為常數項，ε 為隨機誤差項，由此得到公式（3），即相對購買力平價的計量表達式。

當假定中國和歐元區的相對價格變化對人民幣匯率有相同的影響時，加入購買力平價與均衡匯率變量的調節系數，由公式（3）可推出公式（4），β 是正參數；當假定中國和歐元區的相對價格變化對人民幣匯率影響不同時，β1和β2是大小不同的正參數，由此可得公式（5）。當β1=β2=β=1 時，公式（5）退化為公式（3），因此公式（3）是公式（5）的特例，公式（5）是相對購買力平價最一般化的計量表達式。公式（3）與傳統的購買力平價理論有所差異，其假定條件一是國內外價格指數對稱，二是國內外的相對價格與匯率變動成比例，因此在假定條件下，其并沒有脫離傳統的購買力平價理論，依然是一種較為嚴格的購買力平價表達形式。公式（4）實際上是在檢驗名義匯率和兩國價格指數之差是否存在長期穩定的線性關系，也叫作購買力平價的兩變量表現形式，其假定條件是國內外價格指數必須對稱，但放寬了國內外相對價格與匯率變動成比例這一條件，相比于傳統的購買力平價理論已放松假定，與經濟實際更相符合。公式（5）是檢驗名義匯率和國內外價格指數三個變量之間是否存在穩定的線性關系，其假設條件最為寬松，它既不要求國內外價格指數對稱，也不要求國內外相對價格與匯率變動成比例。傳統購買力平價理論認為購買力平價不管在長期還是短期都能發揮作用，并且認為實際匯率是一個不變的常數，但實際上實際匯率是會變動的。實證過程并不是要檢驗實際匯率不變，而是檢驗實際匯率是否在長期狀態下趨于一個穩定值，這個穩定值就是匯率的長期均衡值。購買力平價是一個長期的概念，而且后兩個表達式反映了實際匯率在變化這一客觀事實，因此后面的實證檢驗過程均采用公式（5）的模型。

（二）樣本選擇

1．全樣本選擇

根據研究目的，本文是人民幣兌歐元PPP 實證研究，樣本的時間起點自然就應該是歐元正式啟用時間點，考慮到1999 年1 月1 日歐盟中使用歐元的國家實行統一的貨幣政策，到2002年7月，歐元成為歐元區唯一合法貨幣，因此選擇的樣本起始點為2002 年7 月，即從歐元成為歐元區唯一官方貨幣時算起。在樣本結束時點選擇上，理論上是越長越好，考慮到歐洲央行宣布將從2018 年10 月份開始削減購債規模，并于2018 年底退出量化寬松政策，加之本文從2019 年著手研究，因此選擇的樣本結束點為2018 年12 月。這樣 就得到從2002 年7 月到2018 年12 月的樣本量為198 個月全部樣本，在PPP 研究中樣本量是較大的，完全符合PPP 檢驗的長期區間的要求。

2．多樣本劃分

與以往單一樣本不同的是，本文在整體全樣本確定的基礎上，選取對歐元、人民幣以及人民幣兌歐元都有影響的標志性結構變換的時間節點，以重要時間節點對全樣本進行分段與組合，構成多樣本，并對全樣本和子樣本均進行協整檢驗，以探討重要事件是否影響人民幣兌歐元購買力平價成立。時間節點劃分的依據是對人民幣兌歐元匯率產生直接影響的重要事件，既包括歐元區的重要事件，也包括國內的匯率政策。具體的劃分包括：

2005 年7 月21 日，我國實行匯率制度改革，從原來的人民幣單一盯住美元的匯率制度改革為實行“以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度”，人民幣匯率的結構在這個突變點前后產生明顯變化（項后軍等[7]），因此把2005年7月作為第一個重要時間節點。

匯率制度改革以后，在參考一籃子貨幣匯率制度期間，美國爆發了次貸危機并引發了全球的金融危機，歐元區也不可避免地受到波及而發生了歐洲主權債務危機，歐元區國家和中國的貿易以及人民幣兌歐元匯率也受到很大的影響，因此金融危機的爆發到結束分別作為重要的時間節點。需要指出的是，為了應對金融危機對人民幣匯率的沖擊，我國的匯率制度從2008年6月又調整為盯住美元的匯率制度，直到2010 年6 月19 日，中國人民銀行決定進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性。所以這一區間可看成金融危機持續期間。金融危機作為一個特殊而重要的樣本區間，對人民幣兌歐元的購買力平價產生的影響不容小覷。

隨著我國人民幣匯率形成機制改革的推進，2014 年9 月29 日，中國外匯交易中心宣布在銀行間外匯市場可以實施人民幣對歐元直接交易。這一政策的出臺，有利于直接形成人民幣兌歐元的名義匯率，增強了人民幣—歐元外匯市場的流動性，降低了中歐雙方的匯兌成本。中歐在雙邊貿易與投資中會更多使用對方貨幣，這對人民幣兌歐元的購買力平價產生了重要影響，因此人民幣對歐元直接交易將作為另外一個時間節點。

自金融危機和歐洲債務危機以來，歐元區面臨的經濟形勢不容樂觀，歐洲央行密切關注著歐元區經濟的外部風險，并實施了三次“寬松”政策，前兩次“寬松”政策均為常規的貨幣政策。2014年6月歐洲央行將主要再融資利率下調至有效下限和實施實名存款名義負利率，同年9 月，歐洲央行大力購買資產支持債券和擔保債券。但以上兩次寬松政策的實施效果均不佳，寬松力度均不足以穩定物價。于是2015 年1 月歐洲央行出臺了規模約1.1 萬億歐元的量化寬松非常規貨幣政策，歐元的貶值直接影響到我國對歐的進出口，進而影響到人民幣兌歐元的購買力平價。歐洲央行的量化寬松政策持續期也將作為子樣本的一個研究時段。具體的時間節點圖見圖1。

圖1 人民幣兌歐元名義匯率及主要時間節點標志圖（2002年7月—2018年12月）

表1 全樣本和子樣本區間劃分一覽表

根據影響PPP 的因素確定細分時間節點后，再進行時間節點的分段與組合，最后形成樣本區間，一共分為11 個，含有長度不一的10 個子樣本，具體見表1。

（三）指標與數據

依據公式（5），實證檢驗涉及三個指標：人民幣兌歐元的名義匯率、中國的價格水平、歐元區的價格水平。人民幣兌歐元的名義匯率是直接可獲得的指標，而價格水平指標的選取上，PPP 實證研究中有選取消費者價格指數CPI，也有選取生產者價格指數PPI。本文選擇CPI，區別于筆者之前研究選取的價格指標PPI，主要的理由有：一是因為實證模型選擇的是購買力平價模型中最一般化的表達形式，模型要求的自變量僅有國內相對價格和國外相對價格二者；二是CPI 更適用于歐元的PPP 研究，歐元不是一個主權國家貨幣，而是一個非主權國家的區域性經濟體的貨幣，歐元區成員國間商品的流通環節比單一的主權國家更復雜，如果采用PPI 作為衡量一般價格水平的指標，其側重刻畫的是生產領域的價格水平及變動，流通領域帶來的最終價格差異在歐元匯率變動中就體現得不夠全面，因此采用CPI 作為歐元區的價格指標更符合實際；三是從數據獲得的角度來講，CPI 是最為普遍使用的價格指標，可得性非常強，各個國家幾乎都會公布CPI的月度數據，同時采用CPI 也為與其他學者的研究結果做比較提供了便利。

需要指出的是，歐盟作為一個非主權國家，沒有與主權國家完全對應的CPI 指數。但是，為了反映歐盟物價總體水平的變化，歐洲央行為了消除成員國物價水平存在差異帶來的影響，在歐元區各成員國編制CPI 的基礎上，對所有已采用歐元的成員國的價格指數進行加權平均，形成消費者物價調和指數(Harmonized Index of Consumer Prices，HICP)，權數是成員國家庭最終貨幣消費支出。編制歐盟HICP后就可以方便歐盟與全球其他國家普遍使用的CPI進行對比，衡量歐元區整體物價水平和通貨膨脹程度。因此HICP反映的是歐元區整體物價水平。

圖2 人民幣兌歐元名義匯率、中國和歐元區的CPI走勢圖

實證數據均為月度數據，人民幣兌歐元名義匯率均采用每月月中即15日的數據，15日遇節假日順延。匯率數據來源于國家外匯管理局，中國的CPI數據來源于國家統計局，歐元區的HICP數據來源于歐盟統計局。根據模型要求，為了提高穩健性，本文將對原始數據取自然對數，分別為：LnEXt（人民幣兌歐元的名義匯率）、LnCCPIt（中國的消費者物價指數）、LnEHICPt（歐元區的消費者物價調和指數），并運用專業計量軟件Eviews8.0。人民幣兌歐元名義匯率、中國和歐元區的CPI變動趨勢見圖2。

四、實證檢驗

本文首先對全樣本下的198 個月度數據進行協整檢驗，研究人民幣兌歐元PPP長期是否成立，再分別對子樣本進行協整檢驗，研究各個節點事件對人民幣PPP 是否具有影響。實證過程依次為ADF 單位根檢驗，協整滯后階數檢驗，Johansen 協整關系檢驗，協整方程系數檢驗。

（一）全樣本協整檢驗

1．ADF單位根檢驗

檢驗結果見表2。在1%顯著水平下LnCCPIt服從I(1)過程，其一階差分ΔLnCCPIt服從I(0)過程；在1%顯著水平下，LnEHICPt服從I(1)過程，其一階差分ΔLnEHICPt服從I(0)過程；在1%顯著水平下，LnEXt服從I(1)過程，其一階差分ΔLnEXt服從I(0)過程。以上結果表明，人民幣兌歐元匯率，中國CPI以及歐元區HICP適用于協整分析。

表2 ADF單位根檢驗

2．協整滯后階數確定

表3 協整滯后階數確定

檢驗結果見表3。在5%的顯著水平下，SC 和HQ 兩個準則顯示協整的最佳滯后階數為1 階，LR、FPE 和AIC 三個準則顯示協整的最佳滯后階數為2階，因此確定最佳滯后階數為2階。

3．Johansen協整關系檢驗

檢驗結果見表4。在5%的顯著水平下，原假設r=0 的跡統計量33.8170 ＞29.7971，r ≤1 的跡統計量16.5202 ＞15.4971，應該拒絕沒有協整關系和協整關系為1 個的假設，接受r ≤2；最大特征值統計量17.2978 ＜21.1316，接受r=0的原假設。綜上，LnEXt、LnCCPIt和LnEHICPt存在一階協整關系。

表4 Johansen協整關系檢驗

通過Johansen 協整檢驗可以得到協整方程，括號內為標準誤，方程的似然比為1950.790。

雖 然LnEXt、LnCCPIt和LnEHICPt存 在 協 整 關系，系數符號也滿足購買力平價模型的要求，但LnEHICPt的系數未通過顯著性檢驗，因此，在非約束Johansen 檢驗下，2002 年7 月至2018 年12 月期間人民幣兌歐元購買力平價不成立。得到的初步結論是樣本區間內人民幣兌歐元的長期PPP 不成立，但全樣本期間各種節點事件對人民幣PPP的成立也會產生影響。因此本文還將繼續探討節點事件下人民幣PPP 成立的問題，對人民幣PPP 成立問題進行全面的實證研究。

（二）多樣本協整檢驗

研究設計中對2002年8月—2018年12月的198期全樣本按照2005年人民幣匯率制度改革、2008年金融危機、人民幣對歐元直接交易和歐洲央行多次采取量化寬松政策等對人民幣兌歐元匯率產生重要影響的事件進行分段與組合來比較分析，形成了10個長度不等樣本分析區間。按照全樣本的實證過程，對所有10 個樣本期間進行協整關系檢驗，主要包括數據穩定性的ADF 檢驗、滿足穩定性后的協整滯后階數判定、給定滯后階數的協整關系個數檢驗、協整方程的標準化系數檢驗。檢驗的主要結果見表5（資料數據和詳細檢驗結果備索）。

從表5的協整檢驗結論可以得出：

第一，10個樣本期間，有4個沒有協整關系，6個存在協整關系。在沒有協整關系中，有3 個區間（序號1，9，10）是以歐元成為歐元區唯一合法貨幣的2002 年7 月為起點的區間，這說明歐元運行初期階段是導致人民幣兌歐元匯率沒有協整穩定關系的原因。而6 個存在協整關系的區間都是在我國人民幣匯率形成制度改革的2005 年7 月之后，這說明人民幣匯率制度的改革演化也是導致人民幣兌歐元PPP的主要因素。

表5 十個階段子樣本的人民幣兌歐元PPP協整檢驗結果

第二，在6 個存在協整關系樣本中，4 個的協整方程不成立。4 個不存在協整方程的樣本區間，樣本區間3 個是因為得出參數符號與理論相悖，而樣本區間4、5、7 則是其參數沒有通過5%顯著水平的t檢驗。不存在協整關系的樣本有一個共同的特征就是樣本量比較小，再次證實短期PPP 難以成立的經典結論。

第三，10 個樣本中有2 個通過協整檢驗同時存在顯著的協整方程，分別是人民幣匯率制度改革到歐洲量化寬松政策結束（2005 年8 月—2018 年12月），2008 年金融危機爆發到歐洲量化寬松政策結束（2008 年6 月—2018 年12 月）。這兩個階段一個特征是樣本量足夠大，另一個特征就是分別存在影響人民幣兌歐元購買力平價的標志性事件，人民幣匯率形成制度從單一盯住美元改革為參考一籃子貨幣，2008年美國次貸危機引發的全球性金融危機。

（三）協整檢驗結果分析

根據購買力平價理論、研究設計以及全樣本、不同樣本區間的協整檢驗結果，對人民幣兌歐元購買力平價分析如下。

第一，歐元初期運行不平穩是影響人民幣兌歐元購買力平價成立與否的關鍵。實證分析結果顯示，從2002 年7月—2018 年12月的全樣本檢驗不成立，而剔除歐元運行初期的三年期間（2002年7月—2005 年7 月）得到的子樣本2（2005 年8 月—2018 年12 月）的協整檢驗則是購買力平價成立，即全樣本切除歐元初期運行后的人民幣兌歐元購買力平價成立。而子樣本檢驗中，凡是含有歐元運行初期的檢驗結果都不存在協整關系，更談不上協整方程成立。這從時間維度直觀說明了歐元初期對購買力平價的影響。背后的經濟原因可能有兩點。一是歐元成為歐元區唯一合法貨幣的初期，全世界對一個全新的非主權國家貨幣的出現都秉持觀望的態度，美國、日本、巴西以及英國等歐盟內部成員國都對歐元持有不同意見，導致歐元兌美元、兌日元、兌人民幣等主要貨幣在初期都出現了單邊而非波動性的升值趨勢，歐元兌人民幣匯率從2002 年7 月的8.1654 升值到2005 年8 月的10.1036，升值率為23.74%。同期，歐元兌美元、兌日元也分別升值23.44%、16.62%，顯然，在短短的三年時間內，歐盟的物價水平，歐元購買力沒有這樣顯著的變化。這與Juses,etc（2010）在歐元兌美元購買力平價研究中的思路和結論類似。二是歐元區HICP 指數的編制和發布存在與歐元同樣的初期不穩定現象，歐盟內部成員國之間的權重一致性，權重與成員國經濟水平匹配程度，歐盟內部產品和服務的無障礙流通程度和流通成本，對HICP的價格信號作用的接受程度等都影響HICP 指標數值的變化。實際的HICP 數據顯示其在同期同樣存在單邊上漲而非波動的趨勢，這進一步對人民幣兌歐元購買力平價帶來影響。

第二，人民幣匯率形成制度改革是影響人民幣兌歐元購買力平價成立與否的制度因素。影響人民幣兌歐元購買力平價的因素中除歐元方的因素外，還有我國人民幣的因素，在多樣本實證中，選擇了人民幣匯率形成制度改革的2005年7月和人民幣對歐元直接交易的2014年10月兩個關鍵時間節點，前者是制度性因素，后者是市場交易性因素。實證檢驗結果表明，以2014 年10 月為起始時間節點的樣本5、樣本6 都沒有通過顯著協整檢驗，PPP 是不成立的，而以2005 年7 月為開始時間節點的中長期樣本2通過協整方程檢驗，PPP 是成立的。這從一個角度說明購買力平價理論受匯率制度性變革而非交易性因素的影響。的確，2005 年7 月這個時點雖然與歐元運行初期前三年的時間節點重合，更是我國人民幣匯率形成制度從單一的盯住美元改革為實行“以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度”的分水嶺。而歐元從單一盯住美元匯率制度期間的與人民幣沒有直接關系，演變成為參考一籃子貨幣匯率制度中的一籃子貨幣之一，并且是權重不小的一種，產生了直接的關聯。從制度上建立起的直接聯系的人民幣兌歐元匯率逐漸回歸到購買力平價理論框架內。這與邱冬陽等[1,8]研究人民幣對美元的結論也是基本一致。

第三，2008 年金融危機是影響人民幣兌歐元購買力平價的重要節點事件。2008 年美國次貸危機引發的全球性金融危機對各個經濟體都有全面的影響，歐盟、中國也不例外，顯然會對人民幣兌歐元匯率、中歐經貿往來都產生影響，進而對購買力平價產生沖擊。從多樣本的協整檢驗結果看，包含2008 年金融危機持續期、金融危機結束期的樣本期間的協整分析都沒有通過檢驗，只有樣本8，即2008年金融危機爆發到歐洲量化寬松政策結束（2008 年6 月—2018 年12 月）證實PPP 成立，這說明金融危機只是一個重要節點事件。這個在人民幣兌美元購買力平價、美元的均衡匯率等主題研究中反復被證明過，也與Beko,etc[21]的研究結論類似，在包含金融危機的樣本期間兌歐元匯率的購買力平價成立。此外，我國為了應對金融危機對人民幣匯率產生的沖擊，匯率制度從2008 年6 月又調整為盯住美元的匯率制度，直到2010 年6 月19 日，這放大了人民幣匯率在此期間的偏離。歐洲央行為了應對金融危機，對內采取量化寬松的貨幣政策措施演化為歐洲債務危機，引發歐盟一系列經濟、金融、貿易問題，導致歐元匯率的波動性明顯擴大，進而影響PPP。

五、進一步分析

（一）與同期人民幣兌美元比較分析

由于歐元是非主權國家貨幣，在貨幣金融史上是第一次出現，創始人卡塞爾（Cassel）提出購買力平價理論時沒有非主權國家貨幣出現，因此，存在人民幣兌歐元購買力平價的研究結論是否具有一般性的質疑。為此，有必要對比分析人民幣兌歐元與人民幣兌主權國家貨幣的購買力平價問題。顯然，主權國家貨幣首選美元。本部分就展開人民幣兌歐元、人民幣兌美元購買力平價的比較分析。

表6 人民幣兌美元與人民幣兌歐元PPP檢驗結果比較表

具體而言，就是按照本文的研究設計，采用同樣的三變量購買力平價模型，選取人民幣兌美元名義匯率、中國CPI、美國CPI指標并收集實證所需數據，完成對人民幣兌美元購買力平價的穩定性、協整檢驗。在樣本區間的選擇上，由于人民幣兌歐元購買力平價在人民幣匯率制度改革到樣本結束點（2005年7月—2018年12月）、在金融危機爆發到樣本結束點（2008 年6 月—2018 年12 月）這兩個時間段成立，其余的樣本期間不成立，因此只比較這兩個成立的樣本區間。為了避免重復，協整檢驗過程在文中不表述出來，但數據資料備索，最后得到的結果見表6。

從表6可以看出以下兩點。

第一，人民幣兌歐元購買力平價在2005年7月—2018年12月期間具有一般性。協整檢驗結果表明，把非主權貨幣歐元更換為主權貨幣美元，結論是購買力平價都成立。從對比實證結果可以推知：首先，雖然在歐元區19 個國家成員國之間流通的貨幣均為歐元，客觀上存在成員國家之間的物價水平和購買力各不相同的實際情況，但這并不影響歐元作為一個統一的合法的區域性貨幣的某些屬性，實證結論是人民幣兌歐元與人民幣兌美元的購買力平價特征符合經典的購買力平價理論，也就是說購買力平價理論在非主權國家貨幣匯率決定中仍然有適用性；其次，從一個側面表明歐元區在經歷近二十年的發展后，在政治同盟化的同時經濟也在朝著一體化進程邁進，成員國之間的經濟同質化程度在不斷提高，尤其是歐元匯率作為歐盟一體化運行的金融標志，有著貨幣金融價格的信號作用，其長期遵循購買力平價理論對歐盟對外經貿往來有著指導作用。從這個意義上說，人民幣兌歐元購買力平價研究既擴大了購買力平價理論的適用范圍，又為歐元發揮類似主權國家貨幣更平穩長期運行提供了支撐。

第二，2008 年金融危機對人民幣兌歐元、人民幣兌美元購買力平價影響有差異。多樣本協整檢驗的結論是2008 年金融危機是匯率市場的重要節點事件，但從2005 年8月—2018 年12月樣本區間的人民幣兌歐元與人民幣兌美元購買力平價的比較研究中，人民幣兌美元購買力平價是不成立的。這不能否定人民幣兌歐元購買力平價具有一般性的結論，而是要進一步分析背后的原因。筆者認為，首先，中美、中歐受金融危機的影響不同，美國作為單一主權國家，又是金融危機的產生國，受到的影響是最直接的。歐元區是間接影響，不管是從心理預期傳導、資本本身的互動傳導還是通過貿易收支傳導，歐元區在面對這場金融危機時都存在些許緩沖。同時，歐元區作為區域經濟體，內部成員國受金融危機影響程度不同，成員國之間可以通過經濟政策互助來緩解危機帶來的經濟沖擊，內部正負效應可以相互抵消，所以歐元區整體反映出的受影響程度比美國要樂觀，因此二者的購買力平價成立情況不同。其次，根據巴拉薩—薩繆爾森效應的假說，一國可貿易部門勞動生產率相對不可貿易勞動生產率的提高程度大于貿易國時，本幣將升值。美國勞工部和中國統計年鑒的數據顯示，美國在2008—2010 年的勞動生產率提升程度要小于中國，表現為這一時期的人民幣兌美元名義匯率升值，從而導致人民幣兌美元匯率與購買力平價理論不符。而從2014年10月開始，人民幣開始對歐元直接交易，這意味著中歐雙邊貿易可以直接用貿易國貨幣結算，更多高質量的商品參與了貿易并使用人民幣結算，人民幣兌歐元匯率與購買力平價的偏差逐漸縮小，因此在這一區間內人民幣兌歐元的PPP成立。

（二）脈沖響應和方差分解

為了比較中歐名義匯率本身和中歐物價指數對匯率的影響程度，進而分析三者在實際指導中歐貿易中的重要程度，在協整方程成立的基礎上進一步進行脈沖響應和方差分解。

圖3 給出了兩個區間的脈沖響應函數曲線，橫軸代表滯后階數，縱軸代表匯率對沖擊2 結論的響應程度，均列出48 個月。兩個區間的人民幣兌歐元匯率的收斂情況沒有太大差異，在人民幣匯率制度改革到歐洲央行量化寬松政策結束（2005 年8 月—2018 年12 月）區間內，人民幣兌歐元匯率在30 個月趨于收斂，金融危機爆發到歐洲量化寬松政策結束（2008 年6 月—2018 年12 月）區間人民幣兌歐元匯率在25 個月趨于收斂。中國CPI 和歐元區HICP 的響應方向均為負，但歐元區HICP對匯率的沖擊比中國CPI 對匯率的沖擊要大。整體上看，不管是匯率本身還是中歐的價格指數，對匯率變動的沖擊都是短期的，人民幣對歐元的長期購買力平價依然成立。

圖3 2005年8月—2018年12月和2008年6月—2018年12月的人民幣匯率脈沖響應圖

圖4 給出了兩個區間的方差分解結果，橫軸代表滯后階數，縱軸表示對匯率變動的貢獻率。首先，不管是人民幣匯率制度改革到歐洲央行量化寬松政策結束還是金融危機爆發到歐洲央行量化枯松政策結束，兩個區間決定匯率變動的主要因素依次是匯率本身、歐元區HICP、中國CPI，隨著期限延長，匯率本身的影響程度在下降，歐元區HICP 的影響在上升，中國CPI的影響基本保持不變，這再次印證了中歐、中美對比分析得出歐元區內部一體化進程加快在購買力平價理論上體現的觀點。其次，歐元區HICP 對匯率變動的貢獻程度要大于中國CPI，一個很大的原因是歐洲央行分別在2014 年6 月、2014 年9 月和2015 年1 月實施了三次量化寬松政策，直到2018 年底才退出量化寬松政策。這一階段歐洲央行對歐元的直接調控影響了人民幣兌歐元的匯率，進而影響到整個過程匯率的變動；另一方面歐元區HICP 是反映歐元區整體物價水平的指標，成員國物價水平不一致使得歐元區整體物價的波動要比作為單一主權國家的中國的物價波動更大，這一特征與圖2 中歐的物價變動趨勢相吻合。因此方差分解中呈現出歐元區HICP 貢獻程度要大于中國CPI 的特征。同時這一特征也與脈沖響應函數中反映出的短期內匯率對歐元區HICP 的響應程度要大于中國CPI的特征相吻合。

圖4 2005年8月—2018年12月和2008年6月—2018年12月的人民幣匯率方差分解結果

六、結論及政策建議

本文選取對2002 年7 月到2018 年12 月的人民幣兌歐元名義匯率，中國CPI 和歐元區HICP 數據，并以人民幣匯率形成制度改革、2008 年國際金融危機、人民幣兌歐元直接交易等重要事件的時間節點對樣本進行分段結合形成多樣本，運用協整方法對人民幣兌歐元進行多樣本協整檢驗，并與人民幣兌美元購買力平價進行比較分析，得出以下結論。

第一，人民幣匯率形成制度改革及歐元平穩運行后的人民幣兌歐元購買力平價成立。實證檢驗結果是包含人民幣匯率形成制度改革的全樣本區間（2002 年7 月—2018 年12 月）人民幣兌歐元的PPP不成立，而匯改前同時也是歐元初期運行不平穩的（2002 年7 月—2005 年7 月）PPP 不成立，匯改后（2005年8月—2018年12月）PPP成立。這說明人民幣匯率形成制度從單一盯住美元改革為參考一籃子貨幣是整體樣本的一個制度性的結構突變點，彰顯了匯率形成制度改革對人民幣匯率市場，包括人民幣兌非主權國家貨幣歐元市場產生了深刻影響，我國匯率形成制度改革順應了匯率市場的發展趨勢，匯改后人民幣匯率的運行方式更加富有彈性。同時，歐元初期運行不平穩，出現單邊升值的市場化的漸變特性同樣影響人民幣兌歐元的匯率決定。

第二，從人民幣兌歐元角度看，非主權國家貨幣歐元同樣適用經典的購買力平價理論。多樣本協整檢驗、比較分析表明人民幣匯率形成制度改革后人民幣兌美元和人民幣兌歐元的購買力平價均成立，說明購買力平價理論在一定程度上能夠解釋人民幣兌非主權國家、區域性貨幣的匯率，結論具有一般性。當然，這有賴于歐元經濟體的一體化程度。歐元區HICP來源于各個成員國的加權平均，如果成員國的物價水平差距過大，在一定程度上會影響歐元區整體的物價波動，進而影響購買力平價的有效性。從這個意義上說，人民幣兌歐元購買力平價研究既擴大了購買力平價理論的適用范圍，又為歐元發揮類似主權國家貨幣更平穩長期運行提供了支撐。

第三，2008 年金融危機是影響匯率市場的重要節點事件，長期看不影響人民幣兌歐元購買力平價成立。在多樣本區間的PPP 協整檢驗多數不成立，包含金融危機的樣本區間（2008 年6 月—2018 年12月）成立，金融危機在中歐、中美購買力平價比較分析中也存在顯著差異，有力地說明了金融危機是匯率市場的重要節點事件，而在金融危機期間，我國匯率制度的臨時性調整為盯住美元，歐元區成員國之間應對政策的緩沖效應進一步強化了金融危機節點作用。但如果將金融危機放在長期樣本區間內考量，其影響是有限的，金融危機只是長樣本區間的一個波動點，并不影響整體PPP的成立情況，一個很好的證明便是：匯改后到歐洲量化寬松政策結束（2005年8 月—2018 年12 月）包含金融危機持續期人民幣兌歐元PPP成立。

第四，中歐匯率、歐元區HICP、中國CPI 依次是沖擊人民幣兌歐元購買力平價偏離的主要因素。在人民幣匯率形成制度改革到樣本結束的樣本期間內（2005 年8 月—2018 年12 月），人民幣兌歐元購買力平價成立，基于協整方程的脈沖響應和方差分解表明，對PPP 偏離的沖擊影響最大的首先是中歐匯率本身，其次依次是歐元區HICP、中國CPI。這說明人民幣兌歐元PPP更易受到歐元方一體化等經濟政策變化的影響，相較于中國CPI，樣本期間歐元區實施的量化寬松政策在一定程度上對人民幣兌歐元匯率產生了更大的影響。當然，中歐匯率政策微調、CPI波動都需要納入因素統籌考慮。

基于以上研究結論，提出以下幾點建議。

一是遵循購買力平價理論來指導人民幣兌歐元匯率長期決定及其波動。在人民幣兌歐元匯率出現異常波動、中歐國際比較項目（ICP）、中歐GDP 比較、中國外匯儲備吸收歐元等多樣化幣種等研究方面，要堅信購買力平價理論在非主權國家貨幣歐元與人民幣之間是成立的、是可信的，可以服務于中歐經貿往來，促進中國與歐盟在長周期內的產品貿易、投資、金融、知識產權等全面的發展。

二是推進人民幣在歐元區國際化。人民幣兌歐元購買力平價成立說明人民幣在參與對歐貿易時發揮了穩定的匯兌職能，同時中國不斷改善內部金融環境、不斷放開對外資本項目、歐元納入外匯儲備比例逐漸提高、歐元區一體化進程加快等都為人民幣在歐元區國際化奠定了堅實基礎，穩步提升人民幣在歐元區的普遍接受程度，是人民幣全面邁向國際化的穩妥一步。

三是進一步完善人民幣匯率形成制度改革。通過人民幣匯率制度改革，保障人民幣兌主權國家貨幣、非主權國家貨幣都遵循基本匯率決定理論，與我國全球最大的進出口額的地位匹配，進而提高人民幣匯率市場化水平和彈性。