信托受益權登記背景下的信托產品銷售決策變化及影響
——基于不同渠道偏好和成本的視角

朱 明，胡蘇紅

（1.中國浦東干部學院博士后科研工作站，上海201204；2.復旦大學理論經濟學博士后流動站，上海200433；3.深圳市紅塔資產管理有限公司，深圳518052）

一、引言

2019年7月，中國信托登記有限責任公司（以下簡稱“中國信登”）制定的《中國信托登記有限責任公司信托受益權賬戶管理細則》（以下簡稱《賬戶細則》）經由中國銀保監會批準施行。2019 年9 月，中國信登集中管理的全國信托受益權賬戶系統日前也正式上線。受這項政策實施的影響，以往信托公司與客戶之間通過信托產品建立聯系，現在服務聚焦從客戶到賬戶。《賬戶細則》分了四類賬戶：自然人賬戶、金融機構賬戶、金融產品賬戶和其他機構賬戶，囊括了信托產品受益人所有類型。與股票、基金等交易賬戶相比，信托受益人對受益權賬戶的產品配置和資產管理需求將更加個性化，聚焦資產配置和賬戶管理的服務信托將迎來新的發展契機。

融資成本關系到信托公司的生存發展及核心競爭能力，信托的主要資產業務方向是城投公司和百強地產，資產端的競爭非常激烈，較低的融資成本可以使信托公司在同業競爭中占優。而銷售成本是融資成本中的關鍵因素，銷售成本不同是各家信托公司融資成本存在差異性的主要原因。景開強（2012）[1]提出信托公司競爭優勢關鍵體現在成本競爭力上；付婷婷（2017）[2]基于多家信托公司的相關數據，分析諸如信托規模、公司股東性質、公司注冊地與信托公司成本收益的相關性。

本文將構建數學模型分析在信托受益權賬戶管理制度實施后，信托公司的銷售成本及銷售渠道將會產生何種變化，新政實施后對信托行業以及金融監管模式產生的影響。

二、模型構建與假設

本文建立一個信托公司依靠兩種銷售渠道進行銷售的模型，兩種銷售渠道分別是信托公司直銷和由第三方代銷①現實情況是，很多第三方財富公司借道公募基金代銷牌照幫信托公司代銷產品，或者銷售費用直接從融資方出，第三方代銷的情況目前仍然大量存在。的模式，銷售的信托產品相同，提供的服務水平存在差異。在關于雙渠道銷售方面，零售業有相當豐富的研究成果，考慮到信托業也存在相似的雙渠道銷售問題，本文將借鑒零售業研究相關模型進行分析。文中選取Huang（2009）[3]、Dan（2012）[4]的模型，本模型考慮兩類渠道因服務水平變化對定價決策的影響。

本文建立在以下假設情況下：決策者基于理性，中性的風險偏好，擁有完全的市場信息；將整個行業視為一家信托公司，擁有兩種銷售渠道；假設需求只受到渠道價格和服務水平的影響；本文中所有參數為正。對于這些假設的解釋在于：

（1）信托公司在實際中確實決策基于理性，對風險偏好也是呈現中性，同時信托公司有動力去收集足夠的市場信息來做決策；

（2）因為研究對象是信托行業，借鑒宏觀經濟研究中的代表性家庭概念，便于分析兩類銷售渠道占比的變化趨勢；

（3）文中的參數有價格彈性系數、服務彈性系數、需求對價格差異的轉移系數、需求對服務水平差異的轉移系數，依照常理可知價格與需求負相關，本文將這種關系寫作“-a”形式；而服務水平與需求正相關，可直接寫作“a”形式，由此可使得所有參數都為正。

相關函數基于Huang（2009）、Dan（2012）構建的線性需求函數，可以得到：

第三方代銷渠道需求：

收益：

直銷渠道需求：

收益：

其中D 表示渠道需求，p1表示第三方代銷渠道價格，p2表示直銷渠道價格，s1表示第三方代銷渠道服務水平，s2表示直銷渠道服務水平，Q 表示信托產品的市場總需求，θ 表示第三方代銷渠道的市場占比，總占比為1，直銷渠道的市場占比為1-θ，k1表示價格彈性系數，k2表示服務彈性系數，e1表示需求對價格差異的轉移系數，e2表示需求對服務水平差異的轉移系數。c0表示信托產品除服務以外的成本，c(s)表示直銷服務成本函數，c*(s)表示第三方代銷渠道的服務成本函數在新政策實施前信托公司需要支出額外費用以獲取客戶資源。這里的服務成本不僅僅是指已經發生交易出現的真實服務費用，它還包括未發生交易時信托公司想要獲得客戶而需要支出的費用。這些費用可用于提升公司形象、提高知名度、擴展客戶關系等方面。而第三方財富公司通過渠道掌握更多客戶資源，因此在服務成本開支上要小于信托公司直銷，所以成本函數滿足：

本文是將整個信托行業視為一家公司，根據目前的市場數據可知直銷與第三方代銷所占份額約為3∶7，其中確實存在部分信托公司直銷渠道做得比第三方代銷更好，它們的成本更低。但對于整個行業而言，第三方財富公司擁有比直銷渠道更低的服務成本，原因就在于擁有大量高凈值客戶信息的基金經理集中在第三方財富公司，它們的交易成本更低。

接下來進行決策分析，通過最大化利潤可得：

一階偏導條件：

整理可以得：

由于這里是信托產品定價，與一般商品有區別。信托公司總融資成本是由銷售價格與信托公司報酬構成，而銷售價格（市場一般稱“打包價”）由銷售渠道費用和投資者收益組成。我國信托產品的投資者收益與債券回購利率、銀行同業拆借利率、消費價格指數以及人民幣匯率升貼水率之間存在顯著的相關性。國內價格水平和債券回購利率是引致投資者收益率波動的主要因素[5]。當投資者收益率處于一定水平不變的情況下，銷售渠道費用越高，信托公司報酬也就越低，反之銷售渠道費用越低，信托公司收益越高。

推論1：信托受益權登記制度實施后，直銷渠道的銷售價格將下降。

以往，信托公司在銷售產品時會支付大量的服務費用于開拓客源和客戶維護。但是信托受益權賬戶管理制度實施后，信托公司在掌握客戶信息方面開始與第三方公司間共享，從而差距縮小，從而成本函數改用c*(s)來進行計算。依照上面的均衡價格推導公式可以知直銷的價格將會下降，有：

因此，信托受益權登記制度實施后，相應的銷售成本也將出現減少，直銷渠道的最優定價減少。隨著信托受益權賬戶管理制度的實施，過去依靠信托產品聯系客戶與信托公司的情況將得到改變。信托公司可以根據不同委托人的意愿提供更精準的服務，而不再受第三方財富管理公司代銷的約束，可以較小的成本提升產品服務水平，從而獲得市場優勢。

推論2：信托受益權登記制度實施后，由第三方代銷渠道所占市場份額將減少，而信托公司直銷渠道所占份額將會增加。證明如下：

若信托產品市場總需求與兩種渠道需求間存在以下關系：

則在銷售成本最小化的情況下存在：

整理可得：

政策實施后直銷渠道的價格和需求分別為：

另一方面，有：

因此當滿足①另一方面，當即產品對于價格波動不敏感，這與金融產品不相符，因此本文不采用這種假設。：

收入與價格間呈現反向變化，直銷價格將下降，而需求將增大，且總的收入將會增加，信托公司直銷所占市場份額1-θ 將擴大，而第三方財富公司代銷渠道所占份額θ將會縮小。

基于以上推論，信托受益權登記制度產生的直接影響有兩個方面：（1）信托公司直銷渠道的發行成本將會下降；（2）信托公司在信托產品銷售中將更多采取直銷模式。根本原因是受益權登記后，原本由第三方財富公司掌握的包括委托人聯絡方式在內的客戶資料，轉移到了信托公司。信托公司可以自行聯絡委托人發行產品，不需要再支付給第三方財富公司高額的發行費用，發行成本獲得大幅下降。另一方面，由于信托公司能夠與委托人直接溝通，提供不同風格的信托產品供委托人選擇，相比第三方代銷渠道能夠更高效地提升服務水平，從而信托公司直銷將占據優勢，擴大市場占比。

三、信托新政實施對信托業產生的影響

（一）信托公司加速向財富管理轉型

幾乎每家信托公司都非常重視構建自身的直銷部門。2014 年原銀監會“99 號文”出臺后，曾出現過信托公司設立財富中心的階段性高潮，但直到2017年市場上大部分信托產品仍通過第三方渠道代銷，原因在于委托人的客戶資源仍掌握在個體化的理財經理手中，而信托公司自身的人力資源不足，信托公司內部激勵機制遠遠不如第三方財富管理公司，導致大量優質客戶資源通過理財經理集中在第三方財富管理公司。

受益權登記制度這一新政實施后，信托公司在財富管理模式建立上會大幅提速。一方面，信托公司會依托受益權賬戶登記這一抓手，大量盤活委托人客戶資源。因為大部分委托人已經習慣于通過購買信托的方式來理財，所以在產品到期后他們還會選擇信托公司另外的產品來續約，所以受益權賬戶登記形成了一個龐大的客戶黏性。另一方面，大量第三方財富公司因為失去了客戶優勢，可能會攜客戶資源來加盟信托公司，成為信托公司內部的理財中心，從而使信托公司的財富管理在規模上能夠迅速增長。

財富管理業務是從資金端出發，通過創新思維定制高凈值人群的理財需求。信托公司的財富管理業務要想發展壯大，離不開信托公司高管層的積極實踐。財富管理業務在財產所有權歸屬、財產登記、稅收籌劃、風險隔離、持股企業上市等方面，仍需要監管層的頂層設計。

（二）信托行業經營服務方式發生改變

信托受益權登記政策的實施，還將給信托行業帶來經營、服務方式的改變。

首先是焦點從產品到客戶的轉移。一旦登記制度啟用，基于賬戶管理的信托公司將把焦點從產品轉移到客戶。在目前國內的信托展業環境下，信托公司將進一步回歸信托本源，信托業轉型回歸到滿足委托人意愿和受益人利益最大化，從產品生產商變為信托服務供應商。

其次，是封閉信托到開放信托的轉變。信托產品的設計將更具差異化，信托公司將以更開放的心態與同業合作、以全市場配置產品的視角滿足客戶的多樣化需求，開展統一賬戶體系下的銀信、信保、政信創新合作模式，謀求資源整合與合作共贏。信托產品將進行標準化管理，圍繞信托受益權的流轉、質押以及權利融通的創新工具將會迎來新的市場機遇。

再次，是主動管理能力的增強。信托公司將從債權思維向資產管理思維轉變，采取更加積極的態度管控項目，從項目前期決策入手，注重項目的盡調和交易結構的設計，加強項目的后期管理。在復雜的集合信托業務中發揮主導性作用，形成真正的資產管理能力。

（三）信托產品的銷售市場將更加規范

隨著信托受益權登記這一新制度的實行，客戶在開戶后可以像購買證券那樣購買信托產品，并且可以通過變更相關賬戶實現轉讓，原本制約該行業發展的募資困難和成本高昂問題獲得解決。以往，信托公司只能通過柜頭交易開展業務，通過第三方理財公司的銷售成本高昂。很多第三方財富公司憑借掌握的客戶資源，反過來制約信托公司。僅完成銷售信托產品的第三方財富公司在單個產品上的報酬反而大于承擔主動管理職能和相應風險的信托公司。但有了受益權賬戶體系后，客戶成為公共資源，從原本把握在個體化的理財經理手中轉移到信托登記公司。第三方財富公司在信托產品銷售中總體起到了比較積極的作用，但因缺乏行業自律監管機制，在信托產品的銷售中也存在著誤導投資者、突破監管底線等諸多問題。雖然金融監管部門從法律法規的層面對第三方財富公司進行了有力的規制，但在具體信托項目中，第三方財富公司仍可以通過多種途徑獲取高額傭金。在信托受益權登記后，投資者客戶信息不對稱現象已被打破，信托公司最終會獲得有效的、真實的客戶信息資源，第三方財富公司的淡出將成為趨勢，從而使得信托產品的銷售市場更加規范。

（四）信托公司產生新的業務機會

客戶在通過委托信托公司開立受益權賬戶，代理購買、出讓市場上信托產品的同時，信托公司可作為受益權賬戶的代理機構為客戶提供服務并獲取傭金，包括代理開戶、撮合交易、研究服務等。目前，由于合格投資者等條件的限制，信托產品轉讓效率較低，配置信托產品一般以持有到期為主。信托公司可作為信托受益權做市商進行撮合交易，或通過設立信托產品投資于信托受益權流轉等方式提高交易效率，提升信托產品配置功能。信托產品質押融資業務中，信托產品受益人可以將信托受益權質押并獲得融資；或者在回購交易中，信托產品的受益人作為正回購方，以信托受益權為標的，資金提供者作為逆回購方，回購交易過戶登記由中信登負責。質押融資業務的推出，將大大豐富信托產品的流動性，增加信托產品的流動性價值。

四、信托新政實施對金融監管模式的影響

（一）監管視角的豐富

隨著信托受益權賬戶管理的完善，小到能反映信托受益人信息的個人資料，大到能反映信托行業發展的公司規模、經營狀況數據，都將通過登記平臺獲得監管。新政中規定受益人和其代理人有權申請查詢賬戶信息，監管機構或其他有權機關在法定職責范圍內可查詢賬戶信息。這一方面有利于信托監管機構及時了解掌握行業的情況，有力監督信托公司合規兌付產品，切實保護投資者利益；另一方面，信托投資者和受益人也能夠及時、完整了解信托利益享有和分配狀況，有利于提升對信托產品的收益與風險的理性認知水平，通過賬戶信托查詢與信息維護，與信托公司建立并形成良好的溝通機制，科學合理地維護自身合法權益。

從信托受益人的角度，信托受益權賬戶的統一規范管理能夠集中反映我國富裕家庭通過信托方式積累的社會財富，反映各類實業通過信托方式獲取的投融資效果，反映金融機構通過信托方式開展同業合作的創新成果，進而體現信托制度在家庭金融、產業金融、同業金融領域的特色與優勢，也有利于信托監管機構依托受益權賬戶，更有效地運用監管科技指導信托公司回歸信托本源，服務實體經濟和人民美好生活。

（二）監管手段的優化

受益權登記這一制度，瞄準已經明確的金融市場上的問題，制定精準的金融監管政策，以市場實際需求為導向把握好節奏，精準化著力，在局部形成相當的監管力度，高效解決金融領域問題，將對經濟的負面影響降到最低，這體現了金融精準監管的精神。金融精準監管可以使金融監管政策像藥物瞄準特定的病變部位一樣，在目標部位蓄積或釋放有效成分，在目標局部形成相對較高的濃度，從而在提高監管效應的同時抑制副作用，減少對經濟穩定增長的傷害。收益權登記可以使金融監管手段進一步優化，更為精準。

（三）逆周期調節的加強

在緩解經濟下行的壓力中，需要引導資金低成本、高效率地流向實體企業，降低對實體經濟運行的影響。信托公司作為傳統的非銀行金融機構，信托資金的重要投放方向之一為政府基礎設施類融資，帶有天然的逆周期屬性，在以往的經濟下行過程中均起到了良好的對沖作用。受益權登記后，將提升信息的透明度，大幅降低銷售成本，并帶動銷售費用大幅下降，從而緩慢有序地降低了信托類融資項目的融資成本，大幅增加了金融信貸資源的定向供給，既達到溫和去杠桿的目的，又切實實現了逆周期調節。

五、結論與政策啟示

信托受益權登記這一新政的實施，要求信托公司做好準備，以客戶為服務對象，以賬戶為服務內容，圍繞自然人的全生命周期合理安排財富規劃和資產配置，大力發展家庭金融；圍繞非金融企業的發展產業鏈提供金融整合服務，深化發展產業金融；圍繞金融企業的多元化資產配置平臺提供差異化金融服務，創新發展同業合作。鑒于賬戶比客戶主體更具有確定性和連貫性，也就更需要系統性的全流程服務，因此需要信托公司通過系統建設和數據治理能力，積極運用金融科技提升服務能力。

目前，信托產品登記平臺初具雛形，信托受益權賬戶管理制度落地，為信托產品估值核算、交易流轉提供了重要的基礎。但信托受益權賬戶管理細則落地僅僅是各項制度建設的開始，登記平臺現有的業務仍主要局限于信托產品的信息登記。除登記體系和賬戶體系外，相關部門須參照債券托管、證券投資等相關業務，構建登記托管機制，建立信托受益權的交易、融資等多元化市場基礎體系及管理制度和規則。通過規范的市場化運作，吸引各類市場主體積極參與，打造公開透明、規范活躍的一、二級交易市場。

而整個信托業融資成本的下降，通過信托公司這個發力點，將數量型和質量型金融供給結合起來，不僅能夠解決總量的問題，還能改善結構性問題，是逆周期調控之舉，是金融供給側結構性改革“補短板”之舉，是當下金融改革的一個發力結合點，也對整個信托行業的發展具有重要的意義。