我國FOF基金投資前景分析

喬雨 劉偉國

內容摘要 基金常常作為資產配置中的一部分，如何選擇適當的基金對于資產配置的表現會有很大的影響。自從2016年揭開FOF基金的大幕以來，各方投資機構就開始了緊急地布置各自的FOF基金產品。盡管FOF基金增長勢頭強勁，但和大盤相比較，表現卻不盡人意。作為新興的基金產品，國內對于FOF基金的研究一直停留在理論階段。在這樣的背景下，如何從眾多的基金中選取FOF基金的子基金以及資金分配比例一直存在許多爭議。文章借助SCM模型選取FOF基金的子基金，并確定對應的資金分配比例。利用Carhart四因子模型對擬合FOF基金的績效進行分析，得出FOF基金可以獲得超越市場平均收益水平的結論。

關鍵詞 FOF基金 基金累計凈值 SCM模型 Carhart四因子模型

1 研究背景及文獻回顧

自2016年6月17日，中國證監會對《公開募集證券投資基金運作指引第2號—基金中基金指引》公開征求意見開始，在我國金融市場上就揭開了公募FOF基金的序幕。FOF基金也逐步成為資產配置的重要考察對象。截止到2019年底，我國基金共有6398支，其中封閉式基金有812支，開放式基金有5586支。如何在信息不完備、方法數據未能及時更新等眾多問題的影響下，選擇合適的基金進行資產配置，成為困擾眾多金融市場投資者的一個難題，而FOF基金的出現，為解決這一難題提供了可行的渠道[1～4]。

國內研究方面：學者程剛和張孝巖根據Carhart四因子模型，對我國混合型開放式基金的投資績效進行實證分析，發現在添加動量因素之后，在對基金績效進行衡量時具有較強的解釋力，因此，認為四因子模型在衡量我國基金績效時具有一定的適用性;學者丁鵬認為隨著信息的不斷傳遞，投資者根據相應的信息，選擇投資或撤出某一策略從而導致不同類型策略收益率的資金容量的變化，但無論怎樣變化，風險度不變是其核心，而且考察一個實際的資產配置，完整的分析體系應當包括收益率、風險度和資金容量。

國外研究方面：1970年，夏普·威廉在《資產配置：管理風格和績效測量》中寫道：人們普遍認為，資產配置的最終結果在很大程度上直接表現為投資者投資組合回報的差異，一旦確定了一套資產類別，就必須確定投資者整個投資組合的每個組成部分對其回報變動的風險敞口，可以匯總此類信息，以確定投資或整體有效資產組合。1990年，布萊克認為對于投資組合回報的變化，資產配置是主要的問題所在，但是市場時機似乎并沒有那么重要，低迷的宏觀經濟環境明顯與高風險資產種類的低收益率相聯系[5～8]。

2 樣本選擇和實證設計

2.1 FOF子基金選取

在構建FOF基金時，采用基金月累計凈值增長率作為基金的月收益率。為了研究FOF基金在熊市和牛市的表現情況，樣本時間選擇從2015年5月29日到2019年12月31日，數據來源主要來源于晨星基金網、國泰安數據庫以及瑞思統計數據庫，初步選取子基金：光大保德信國企改革主題股票（X1）、華夏上證50ETF聯接A（X2）、匯添富成長多因子量化策略股票（X3）、匯添富中證主要消費ETF聯接（X4）、嘉實逆向策略股票（X5）、嘉實先進制造股票（X6）、嘉實新消費股票（X7）、前海開源主題精選股票（X8）。

2.2 確定FOF基金子基金的權重

由于選取的基金均為股票型基金，各個策略之間的相關系數均為正數，不必剔除其中某個策略，利用Eviews確定的策略池的絕對相關系數矩陣結果如表1所示[9，10]。

根據權重，確定的各個策略的權重如下：

（X1，X2，X3，X4，X5，X6，X7，X8）=（9.44%，16.75%，10.45%，

13.91%，10.35%，9.57%，11.61%，17.92%）。

3 基于Carhart四因子模型的績效分析

3.1 確定Carhart四因子模型各因素

Carhart四因子模型公式表示為：Rp-Rf=αp+βMKTMKT+βSMBSMB+βHMLHML+βMOMMOM+ε，在這個模型中重點關注的是αp，αp代表基金的超額收益率，若αp>0則表明基金的表現優于市場平均水平。Carhart四因子模型中各因素數據主要來源于是申萬風格指數收益率。考慮到選擇的基金類別均為股票型基金，市場組合的平均收益率參照滬深300指數月收益率，無風險利率則參照一年定期存款利率，而其他數據來源于申萬風格指數中的大、小盤股指數月收益率，高、低市凈率指數月收益率，績優、虧損股指數月收益率。以2015年5月29日至2016年4月29日為例，如表2所示[11～13]。

3.2 確定回歸系數

利用軟件Eviews，對于各個系數進行多元回歸，回歸結果如表3所示。

根據多元回歸結果可知，αp=0.0072，αp>0，因為αp正負表示基金整體是否可以取得超越市場基準的超額收益，所以可以得出基金整體的投資表現要優于市場平均水平的結論，這說明與市場平均水平相比，擬合的FOF基金整體的收益率水平要明顯更好一些。

4 結論

實證分析的主要目的在于驗證使用SCM模型確定的權重是否有效以及擬合FOF基金的收益率能否超越市場水平。通過分析得出了以下結論：

（1）對于擬合FOF基金的實證檢驗，得出擬合FOF基金αp>0的結果，這說明其超越了市場平均收益水平，也就是說都取得了超額收益。這意味著在進行投資時，FOF基金是一種比較好的選擇，可以帶來良好的投資回報[14]。

（2）資產配置的出發點都是尋求將資金賦予在表現情況良好的資產上，以此獲得超額收益，投資經理設計FOF基金的過程中，除了需要考慮這一點之外，還需要考慮整個FOF基金的收益情況。SCM模型以各個策略相關系數為出發點，剔除與整體策略呈負相關的策略，確定資金的分配比例，總的來說，SCM模型也為資產管理提供了相應的視角。

（3）隨著我國對基金限制逐漸減少，基金品種勢必會增加、規模也會隨之擴大，不論是對基金經理還是個人投資者而言，想要達到分散風險、獲取超額收益的目的，僅僅依靠單支或幾支基金很難達到理想效果。以此確定的FOF基金與主要指數基金相比，確實體現出較高收益水平和較穩定的業績波動。隨著我國老齡人口數量不斷增加，養老模式下的FOF基金也逐漸浮出水面，從而為FOF基金自身的規模增長擴展了空間。

（第一作者系煙臺大學文經學院? 講師）

（本文由山東省人文社會科學項目“新舊動能轉換背景下區塊鏈金融對山東省實體經濟的影響及風險研究”（19ZCJJ04）支持）

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