制度理論和跳板理論下企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效研究
——基于企業(yè)所有權(quán)的調(diào)節(jié)作用

潘 旵，馬曉迪，沈 敏

（武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072）

一、引言

在全球一體化的發(fā)展浪潮中，并購(gòu)越來(lái)越成為企業(yè)謀求發(fā)展的重要手段之一。在內(nèi)外部資源與環(huán)境的雙重驅(qū)動(dòng)下，中國(guó)企業(yè)積極參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，在跨國(guó)并購(gòu)中后來(lái)居上，實(shí)現(xiàn)了對(duì)外直接投資的飛速發(fā)展，日漸成為全球市場(chǎng)中舉足輕重的投資主體。普華永道數(shù)據(jù)顯示，2016年，中國(guó)企業(yè)并購(gòu)總金額是2015年的3.5倍，同比增長(zhǎng)接近250%。①普華永道.2016年中國(guó)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)回顧與2017年展望[EB/OL].https://www.pwccn.com/zh/services/dealsm-and-a/publications/ma-press-briefing-jan2017.html.但這并不意味著中國(guó)企業(yè)國(guó)際化的道路一帆風(fēng)順，實(shí)際上，中國(guó)企業(yè)的海外擴(kuò)張仍處在一個(gè)不成熟的階段，存在許多現(xiàn)實(shí)困難。晨哨數(shù)據(jù)研究院數(shù)據(jù)顯示，盡管2017年境外交易總數(shù)是2014年、2015年兩年的總和，中資企業(yè)發(fā)起的跨國(guó)并購(gòu)總額卻同比下降了10.78%，交易數(shù)量也下滑了21.4%；《2018—2019中資海外并購(gòu)年報(bào)》顯示，2018年中資發(fā)起的海外并購(gòu)共計(jì)483宗，其中披露交易金額合計(jì)1376.02億美元。交易宗數(shù)同比下降13.90%，披露交易金額同比下降52.05%。①《2018—2019中資海外并購(gòu)年報(bào)》http://www.ccpit.org/Contents/Channel_4126/2019/0314/1139509/content_1139509.htm.顯然，近年來(lái)并購(gòu)市場(chǎng)的步調(diào)趨緩，面臨調(diào)整。

基于越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)通過(guò)尋求跨國(guó)并購(gòu)以完成“跨越式”發(fā)展，又同時(shí)在這一過(guò)程中遭遇困境的現(xiàn)實(shí)背景，本文嘗試探討以下幾個(gè)問(wèn)題：①?gòu)闹贫壤碚摵吞謇碚摰碾p理論視角出發(fā)，研究制度距離、知識(shí)距離和市場(chǎng)機(jī)會(huì)如何（正向還是負(fù)向）影響中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的長(zhǎng)遠(yuǎn)績(jī)效；②為厘清制度距離和知識(shí)距離兩者之間似乎“矛盾”的關(guān)系，將知識(shí)距離作為調(diào)節(jié)變量，研究知識(shí)距離如何調(diào)節(jié)制度距離與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系；③將上市公司實(shí)際控制權(quán)的國(guó)有控股比例作為調(diào)節(jié)變量，探究企業(yè)所有權(quán)如何調(diào)節(jié)制度因素和跳板因素與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系。為企業(yè)制定跨國(guó)并購(gòu)策略提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

（一）基于制度理論的跨國(guó)并購(gòu)研究。

Hoskisson et al.（2000）[1](p249-267)將制度理論作為研究新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)發(fā)展的三大理論之一，Peng et al.（2008）[2](p920-936)認(rèn)為它與資源基礎(chǔ)理論和產(chǎn)業(yè)理論一起構(gòu)成了企業(yè)戰(zhàn)略的“三腳架”，研究了制度因素在新興經(jīng)濟(jì)體中跨國(guó)并購(gòu)的戰(zhàn)略問(wèn)題。在跨國(guó)并購(gòu)中，東道國(guó)制度環(huán)境一直廣受關(guān)注。North（1990）[3](p142-144)將制度定義為“在社會(huì)中的博弈規(guī)則（Rule of Game），是人為設(shè)計(jì)的用以塑造人們的互動(dòng)關(guān)系的約束”。制度理論認(rèn)為，組織天然嵌入在一個(gè)大的制度環(huán)境中，制度環(huán)境直接影響企業(yè)的交易成本，進(jìn)而決定經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)和收益，因此企業(yè)的實(shí)踐、政策和結(jié)構(gòu)都需要服從制度環(huán)境的要求。制度分為正式和非正式制度。正式制度包括政治、經(jīng)濟(jì)、法律制度等，非正式制度包括慣例、規(guī)范、文化等。Kostova（1996）[4](p9-21)將國(guó)家視為制度環(huán)境，首先提出“制度距離”并將其定義為母國(guó)和東道國(guó)之間的制度環(huán)境差異。隨著理論的發(fā)展，學(xué)者們將制度距離的概念拓展到多個(gè)層面，全面考慮影響組織行為的制度因素，但總體仍以國(guó)別差異下的制度環(huán)境差異為基礎(chǔ)。制度距離分為正式制度距離和非正式制度距離。正式制度距離指國(guó)家間在法律、法規(guī)方面的差異；非正式制度距離則體現(xiàn)在國(guó)家間在價(jià)值觀、規(guī)范及信仰方面的差異。

在跨國(guó)并購(gòu)的研究中，正式制度層面的很多學(xué)者從制度距離的角度分析其對(duì)跨國(guó)并購(gòu)結(jié)果的影響，閻大穎（2011）[5](p75-97)通過(guò)分析制度理論和組織學(xué)習(xí)理論，發(fā)現(xiàn)跨國(guó)并購(gòu)成功的可能性與制度距離呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Williamson（1985）[6](p61-75)指出具有高質(zhì)量高水平的制度國(guó)家因?yàn)榻档土耸袌?chǎng)的不確定性，提供了井然有序的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，進(jìn)而有利于開(kāi)展跨國(guó)商務(wù)活動(dòng)。陳立敏（2014）[7](p112-125，160)的研究指出，企業(yè)的國(guó)際化與績(jī)效對(duì)制度具有依賴(lài)性。非正式制度層面文化差異也是一個(gè)重要的議題，目前的研究發(fā)現(xiàn)文化差異具有兩面性。John et al.（2000）[8](p539-557)研究發(fā)現(xiàn)在并購(gòu)雙方的文化差異大的情況下，并購(gòu)企業(yè)的績(jī)效反而越好。而B(niǎo)jorkman et al.（2007）[9](p658-672)研究發(fā)現(xiàn)雖然文化差異大的情況下，企業(yè)的社會(huì)融合及潛在知識(shí)吸收能力會(huì)下降，但是知識(shí)的互補(bǔ)能力得到了提升，Chakrabarti et al.（2009）[10](p216-236)也認(rèn)為如果能在兩者之間建立互補(bǔ)和能力轉(zhuǎn)移的良好互動(dòng)，將有利于并購(gòu)的績(jī)效。

通過(guò)以上分析可以發(fā)現(xiàn)，在跨國(guó)并購(gòu)制度因素的研究方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者多數(shù)從并購(gòu)方與被并購(gòu)方雙方制度距離的角度來(lái)探討對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)最終績(jī)效的影響。

（二）基于跳板理論的跨國(guó)并購(gòu)研究。

制度距離不僅僅帶來(lái)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)帶來(lái)相應(yīng)的學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)[11](p122-132)知識(shí)距離對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效也具有重要作用。知識(shí)差距的大小意味著后發(fā)者能在多大程度上獲得來(lái)自發(fā)達(dá)國(guó)家的各種知識(shí)，知識(shí)距離越大，企業(yè)獲得潛在知識(shí)的機(jī)會(huì)越大，并購(gòu)協(xié)同作用也就越大。同時(shí)，制度理論認(rèn)為制度距離會(huì)為企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，而知識(shí)距離卻可能正面作用于并購(gòu)，因此有必要引入跳板理論，探究新興經(jīng)濟(jì)體跨國(guó)并購(gòu)的真實(shí)情況。

Luo和 Tung（2007）[11](p122-132)認(rèn)為，新興市場(chǎng)的跨國(guó)公司將海外投資視為跳板，從而獲得戰(zhàn)略資源，彌補(bǔ)競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)，降低在國(guó)內(nèi)受到的制度和市場(chǎng)等限制。他們將企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)的目的總結(jié)為資產(chǎn)尋求和機(jī)會(huì)尋求兩種類(lèi)型。企業(yè)尋求的資產(chǎn)包括科學(xué)技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)、基礎(chǔ)設(shè)施、人力資本、品牌、消費(fèi)者、分發(fā)渠道、管理專(zhuān)家、自然資源等；機(jī)會(huì)包括先進(jìn)市場(chǎng)中的待開(kāi)發(fā)市場(chǎng)、跨越本國(guó)制度或市場(chǎng)限制、提升企業(yè)規(guī)模和聲譽(yù)、避開(kāi)發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的貿(mào)易壁壘、利用自身的低成本制造能力抓住機(jī)會(huì)等。跳板理論適用于中國(guó)、印度、巴西、俄羅斯、墨西哥等新興經(jīng)濟(jì)體，解釋了新興市場(chǎng)國(guó)家的“跳板行為”。

Popli和 Kumar（2010）[12](p481-498)為幫助企業(yè)更好地通過(guò)跳板行為獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)調(diào)跨國(guó)并購(gòu)中學(xué)習(xí)的重要性，指出企業(yè)的文化經(jīng)驗(yàn)是企業(yè)獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，應(yīng)正確應(yīng)對(duì)文化摩擦，并建議以邊緣文化距離（MCD）為指標(biāo)預(yù)測(cè)企業(yè)跨境交易完成的可能性。Elango和Pattnaik（2011）[13](p527-536)使用2000至 2006年間印度公司的175宗跨國(guó)并購(gòu)事件為樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)可以通過(guò)連續(xù)獲取并購(gòu)目標(biāo)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)值遞增的目標(biāo)，并且同時(shí)學(xué)習(xí)知識(shí)和建立能力，這種方式能夠?qū)L(fēng)險(xiǎn)降至最低，并優(yōu)化企業(yè)從收購(gòu)中學(xué)習(xí)的能力。Maksimov和Luo Y（2014）[14](p461)為擴(kuò)展跳板視角，通過(guò)對(duì)中國(guó)191家跨國(guó)公司總部的高管人員檔案和調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，指出跳板尤其受到戰(zhàn)略資產(chǎn)和機(jī)會(huì)的可用性的影響，建議新興市場(chǎng)跨國(guó)公司在其跳板行為的程度上高度異質(zhì)。Lu Y（2016）[15](p12979)等考察驗(yàn)證了跳板理論，使用一個(gè)大型的中國(guó)公司級(jí)數(shù)據(jù)集，研究2000年至2006年間208，078個(gè)公司年的觀測(cè)值，發(fā)現(xiàn)全球價(jià)值鏈（GVC）嵌入度與中國(guó)公司的生產(chǎn)率之間呈倒U型關(guān)系。此外，生產(chǎn)率的提高還取決于GVC嵌入性的性質(zhì)，中國(guó)本土公司，專(zhuān)注于價(jià)值鏈高端的公司，獨(dú)立制造商以及瞄準(zhǔn)發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的公司通過(guò)參與GVC獲得了更大的生產(chǎn)率提高。Rengarajan（2017）[16]等在“一帶一路”倡議和“中國(guó)制造2025”政策所體現(xiàn)的重大制度變遷之際，利用跳板視角將制度視角和國(guó)際化應(yīng)用于中國(guó)物流業(yè)，將機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型確定為具有巨大潛力的領(lǐng)域，并強(qiáng)調(diào)在這種特定背景下制定組織戰(zhàn)略對(duì)策的重要性。Kumar等（2019）[17]基于跳板理論，以8，163家印度上市公司在18年間的數(shù)據(jù)為樣本，研究企業(yè)的制度嵌入在年齡和與企業(yè)集團(tuán)關(guān)系方面對(duì)其積極國(guó)際化追求的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在自由化時(shí)代建立的年輕的公司以及非附屬的公司更有可能通過(guò)更快進(jìn)行首次跨境收購(gòu)（CBA）推行積極的國(guó)際化，在附屬公司中，年輕公司開(kāi)展首個(gè)CBA的速度相對(duì)較快；在集團(tuán)層面的資產(chǎn)和外國(guó)投資方面，集團(tuán)間的異質(zhì)性對(duì)企業(yè)年齡與積極國(guó)際化之間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。

盡管制度理論認(rèn)為國(guó)家環(huán)境差異形成制度距離從而造成并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，但這種距離也帶來(lái)了學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)，知識(shí)的可獲得性可能也是新興市場(chǎng)企業(yè)并購(gòu)的重要因素。因此，本文從跳板理論出發(fā)，提煉出基于資產(chǎn)尋求目的的知識(shí)距離變量和基于機(jī)會(huì)尋求目的市場(chǎng)機(jī)會(huì)變量。

（三）理論分析與基本假設(shè)。

1.制度距離與跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效。

以彭羅斯（1959）[18](p240-241)為代表的資源基礎(chǔ)理論和以波特（1980）[19]為代表的產(chǎn)業(yè)組織理論無(wú)法完全解釋企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策。資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為企業(yè)資源的異質(zhì)性決定了企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效，將制度上的約束或支持作為市場(chǎng)環(huán)境的必然假設(shè)條件，顯然忽視了制度環(huán)境的作用。而產(chǎn)業(yè)組織理論將產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)視為企業(yè)在市場(chǎng)中表現(xiàn)迥異的重要約束條件，仍沒(méi)有談到市場(chǎng)結(jié)構(gòu)形成的重要影響因素——制度。Peng[20](p251-267)在2002年正式提出制度理論，并和資源基礎(chǔ)理論、產(chǎn)業(yè)組織理論結(jié)合提出企業(yè)戰(zhàn)略的“三腳架”。制度理論在跨國(guó)并購(gòu)的研究中扮演著不可或缺的角色，是國(guó)內(nèi)外對(duì)跨國(guó)并購(gòu)成敗、績(jī)效進(jìn)行研究的重要理論之一。制度距離是根據(jù)制度理論提煉的重要研究指標(biāo)之一，李強(qiáng)等（2015）[21](p65-82)實(shí)證發(fā)現(xiàn)與跨國(guó)并購(gòu)的目標(biāo)東道國(guó)的制度距離越小，并購(gòu)績(jī)效越顯著。潘旵等（2016）[22](p10-26)通過(guò)對(duì)上市公司最新跨國(guó)并購(gòu)案例的研究發(fā)現(xiàn)，制度距離越小，并購(gòu)公告越能給上市公司帶來(lái)正的累計(jì)異常收益率。Bhaumik et al.（2018）[23]通過(guò)對(duì)中歐和東歐銀行業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，由于私人信息的驗(yàn)證成本隨著制度距離的增加而增加，因此負(fù)面關(guān)系的強(qiáng)度隨著國(guó)內(nèi)與東道國(guó)之間的制度距離的增大而增加。

制度理論認(rèn)為，不同制度環(huán)境差異明顯，制度距離大，存在較大的不確定性，增加了跨國(guó)企業(yè)正確解讀東道國(guó)政策的難度，增加了交易成本，在程序上存在諸多盲點(diǎn)，從而削弱了并購(gòu)所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益。另外，由于制度距離的存在，使得企業(yè)在并購(gòu)后存在兩種規(guī)范，并不一定能起到1+1大于2的作用。不確定性和難以獲得協(xié)同效應(yīng)降低了并購(gòu)所帶來(lái)的績(jī)效優(yōu)勢(shì)。因此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：中國(guó)跨國(guó)企業(yè)與東道國(guó)制度距離越小，企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效越好。

2.知識(shí)距離與跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效。

跳板理論認(rèn)為，企業(yè)為了克服在全球化舞臺(tái)上的后來(lái)者劣勢(shì)，會(huì)通過(guò)一系列冒險(xiǎn)、有雄心的手段，主動(dòng)向成熟的跨國(guó)公司獲取或者購(gòu)買(mǎi)核心資產(chǎn)來(lái)彌補(bǔ)他們的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)。Yadong Luo和Rosalie L.Tung（2018）[24](p1-24)重新總結(jié)了跳板理論，并和其他解釋企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的理論進(jìn)行了比較，認(rèn)為不僅是新興市場(chǎng)國(guó)家，歐洲跨國(guó)公司為了擺脫落后的位置，減少?lài)?guó)內(nèi)體制的障礙，通過(guò)國(guó)際擴(kuò)張作為跳板獲取戰(zhàn)略資源，并通過(guò)一系列積極的措施，如跨國(guó)并購(gòu)，彌補(bǔ)自身弱點(diǎn)。跳板理論闡述了跳板行為的獨(dú)特特征、動(dòng)機(jī)、策略、培養(yǎng)或制約因素以及風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。與資源基礎(chǔ)理論和動(dòng)態(tài)能力理論討論是什么以及如何構(gòu)建持續(xù)的獨(dú)特能力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不同，跳板理論專(zhuān)注于全球擴(kuò)張的入門(mén)階段，解釋是什么促使企業(yè)以激進(jìn)和冒險(xiǎn)的方式走向全球，顯然知識(shí)的尋求是企業(yè)的重要目的之一。跳板理論意識(shí)到組織學(xué)習(xí)在全球化中的重要性，國(guó)際擴(kuò)張可以被視為一個(gè)可供選擇的窗口，使企業(yè)通過(guò)并購(gòu)獲得更多關(guān)于國(guó)際特別是東道國(guó)的擴(kuò)張和競(jìng)爭(zhēng)的隱性知識(shí)。所以，在跨國(guó)并購(gòu)時(shí)，國(guó)家的知識(shí)存量會(huì)影響企業(yè)的績(jī)效水平。知識(shí)距離的大小影響企業(yè)獲得潛在知識(shí)的可能性，進(jìn)而影響并購(gòu)后的績(jī)效。賈鏡渝和李文（2016）[11](p122-132)的研究指出，知識(shí)距離的存在有助于提高中國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)成功率，并且受到企業(yè)戰(zhàn)略目的的調(diào)節(jié)；對(duì)技術(shù)尋求目的的調(diào)節(jié)作用的研究表明，當(dāng)跨國(guó)并購(gòu)的主要目的是獲得技術(shù)時(shí)，兩國(guó)的知識(shí)距離所帶來(lái)的績(jī)效影響會(huì)降低。

跨國(guó)并購(gòu)作為企業(yè)快速提升能力的跳板，越來(lái)越被中國(guó)企業(yè)作為創(chuàng)新的助推器，企業(yè)試圖通過(guò)并購(gòu)獲得先進(jìn)的技術(shù)和管理理念。知識(shí)距離的存在為企業(yè)提供了學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)，有利于幫助企業(yè)獲得跳板效應(yīng)。Guler et al.（2010）[25](p185-205)認(rèn)為國(guó)家間的績(jī)效水平也取決于對(duì)知識(shí)創(chuàng)造、技術(shù)和創(chuàng)新的投入。Ramasamy et al.（2012）[26](p17-25)研究中國(guó)企業(yè)的對(duì)外投資區(qū)位，發(fā)現(xiàn)大部分中國(guó)企業(yè)選擇投資發(fā)達(dá)國(guó)家，可見(jiàn)中國(guó)企業(yè)的投資訴求。Makino et al.（2002）[27](p403-421)的研究也表明戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求型企業(yè)熱衷于投資知識(shí)豐富的發(fā)達(dá)國(guó)家。反之，兩國(guó)的知識(shí)距離越小，意味著兩國(guó)處于相似的技術(shù)水平發(fā)展階段，無(wú)法獲取跨越式的技術(shù)知識(shí)、管理知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)知識(shí)等。因此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)2：中國(guó)跨國(guó)企業(yè)與東道國(guó)知識(shí)距離越大，企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效越好。

3.知識(shí)距離對(duì)制度距離與跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的調(diào)節(jié)作用。

回顧過(guò)去的文獻(xiàn)，多數(shù)學(xué)者從制度理論出發(fā)，使用制度距離作為解釋變量，大多得出制度距離對(duì)企業(yè)績(jī)效造成負(fù)面影響的結(jié)論。但是跳板理論提出了截然不同的觀點(diǎn)，該理論認(rèn)為國(guó)際化是新興市場(chǎng)國(guó)家提升能力的跳板，是發(fā)展中國(guó)家企業(yè)獲取戰(zhàn)略資源，擺脫落后位置，實(shí)現(xiàn)飛躍的重要途徑，因此能較好地解釋中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)因。Deng（2009）[28](p74-84)從制度理論出發(fā)，研究三家中國(guó)領(lǐng)先的企業(yè)：TCL、京東方和聯(lián)想，提出中國(guó)并購(gòu)背后的資源驅(qū)動(dòng)動(dòng)機(jī)模型，一定程度上證明了跳板理論。將兩個(gè)理論進(jìn)行對(duì)比，制度理論更強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，在意的是“成本”，由于制度差異，給企業(yè)帶來(lái)較大的不確定性以及風(fēng)險(xiǎn)，需要企業(yè)付出成本來(lái)控制這種風(fēng)險(xiǎn)。跳板理論則強(qiáng)調(diào)學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)，著眼于“收益”，知識(shí)距離越大的國(guó)家存在更多值得引進(jìn)的先進(jìn)技術(shù)，往往能夠給企業(yè)帶來(lái)超越付出成本的收益。所以，這兩個(gè)理論看似矛盾，實(shí)則體現(xiàn)了企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的兩個(gè)方面?？?jī)效的實(shí)現(xiàn)源于所獲收益和付出成本之差。因此，為實(shí)現(xiàn)良好績(jī)效，企業(yè)在進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)時(shí)，成本和營(yíng)收兩個(gè)方面都需要納入考慮。

可見(jiàn)，以往的研究著眼于制度理論，僅看到企業(yè)并購(gòu)的“成本”，還有另一種“收益”的角度值得探究，而跳板理論正提供了這樣一個(gè)視角。前文對(duì)制度距離和知識(shí)距離對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響作出假設(shè)，現(xiàn)在將兩個(gè)理論結(jié)合起來(lái)，探究它們之間的關(guān)系。協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，跨國(guó)并購(gòu)存在潛在的協(xié)同效應(yīng)，但實(shí)現(xiàn)這種效應(yīng)需要一定的前提，知識(shí)距離意味著學(xué)習(xí)的機(jī)會(huì)，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)管理先進(jìn)、技術(shù)創(chuàng)新的目標(biāo)，在一定程度上給予了實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的可能性。Waeyenberg和Hens（2012）[29](p1692-1699)通過(guò)對(duì)飛利浦案例的研究發(fā)現(xiàn)組織結(jié)構(gòu)在建立新能力時(shí)可激發(fā)知識(shí)共享，來(lái)改善企業(yè)的金字塔基礎(chǔ)國(guó)際化戰(zhàn)略。在兩國(guó)之間的制度距離較大時(shí)，如果兩國(guó)之間的知識(shí)距離也比較有差距的話(huà)，由于知識(shí)距離帶來(lái)的潛在收益可能會(huì)弱化制度距離的存在而埋藏的潛在損失。Hilmersson和Jansson（2012）[30](p96-110)的研究分析表明，進(jìn)入公司的社會(huì)知識(shí)對(duì)離本國(guó)制度距離較遠(yuǎn)的市場(chǎng)具有不確定性降低效應(yīng)。因此，提出假設(shè)：

假設(shè)3：知識(shí)距離正向調(diào)節(jié)東道國(guó)制度距離和企業(yè)并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系。

4.市場(chǎng)機(jī)會(huì)與跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效。

跳板理論承認(rèn)兩種優(yōu)勢(shì)，分別是通過(guò)獲取戰(zhàn)略資產(chǎn)和能力，尋求市場(chǎng)和補(bǔ)償缺陷。基于此，本文提煉出變量：市場(chǎng)機(jī)會(huì)。市場(chǎng)機(jī)會(huì)亦稱(chēng)潛在的市場(chǎng)，是市場(chǎng)上存在的尚未被滿(mǎn)足的需求，市場(chǎng)機(jī)會(huì)代表東道國(guó)將來(lái)的市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力，市場(chǎng)機(jī)會(huì)越多，企業(yè)捕捉到最有利于自身發(fā)展的機(jī)會(huì)因素的可能性越高。跳板不僅是一種行為，還是一種獨(dú)特的能力，它是特定的，涉及商業(yè)智能、獲取能力的組合技能。在跳板操作中，企業(yè)將越來(lái)越多地參與內(nèi)部化和業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)，并以母國(guó)為基礎(chǔ)平臺(tái)，與其在全球分散的業(yè)務(wù)相結(jié)合，尋求海外市場(chǎng)機(jī)會(huì)和全球規(guī)模經(jīng)濟(jì)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)方面，很多研究表明無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)，在被并購(gòu)方的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好時(shí)，并購(gòu)方會(huì)取得更好的績(jī)效水平（Francis等，2008[31](p1522-1540)；Gubbi等，2010[32](p397-418)；Nicholson 和Salaber，2013[33](p963-980)）。本文研究跳板理論視角下的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，市場(chǎng)機(jī)會(huì)可能來(lái)自政府，比如政府需要從國(guó)外引進(jìn)新技術(shù)，謀求國(guó)家的發(fā)展，也可能來(lái)自東道國(guó)消費(fèi)者，消費(fèi)者需要這種產(chǎn)品或服務(wù)。市場(chǎng)機(jī)會(huì)在短期內(nèi)無(wú)法顯現(xiàn)，因?yàn)閷ふ覚C(jī)會(huì)還有潛力的挖掘都需要一個(gè)過(guò)程，影響企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效。因此，提出假設(shè)：

假設(shè)4：東道國(guó)市場(chǎng)機(jī)會(huì)越大，企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效越好。

5.企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)與跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效。

國(guó)家制度對(duì)企業(yè)的發(fā)展影響深遠(yuǎn)。在世界500強(qiáng)榜單中的中國(guó)企業(yè)很多是央企、國(guó)企，如：中國(guó)石化、中國(guó)電力等等，企業(yè)所有權(quán)的性質(zhì)在某一程度上影響了企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的難度。潘紅波等（2008）[34](p41-52)做了比較細(xì)致的研究，得出并購(gòu)對(duì)績(jī)效既有正面的影響也有負(fù)面的影響，負(fù)面作用體現(xiàn)在政府的強(qiáng)制性，如政府會(huì)出于社會(huì)責(zé)任的需要，“命令”企業(yè)解決當(dāng)?shù)夭糠质I(yè)率的問(wèn)題，從而造成企業(yè)的額外負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致低績(jī)效水平。而對(duì)于跨國(guó)并購(gòu)，企業(yè)又背負(fù)上屬于別個(gè)國(guó)家的標(biāo)簽，當(dāng)企業(yè)有較高程度的政府控股下，東道國(guó)可能會(huì)有所顧慮，從而采取一些措施以保護(hù)本國(guó)企業(yè)利益，這對(duì)于身處異國(guó)他鄉(xiāng)的中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，極有可能帶來(lái)業(yè)績(jī)的下滑。陳澤等（2012）[35](p195-208)也得出了民營(yíng)企業(yè)績(jī)效優(yōu)于國(guó)有企業(yè)績(jī)效的實(shí)證結(jié)果。根據(jù)前人的研究，可見(jiàn)企業(yè)實(shí)際控制人的國(guó)有控股比例對(duì)企業(yè)并購(gòu)后績(jī)效可能存在負(fù)面影響。因此，提出假設(shè)：

假設(shè)5:跨國(guó)企業(yè)實(shí)際控制人的國(guó)有控股比例與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

假設(shè)6：跨國(guó)企業(yè)實(shí)際控制人的國(guó)有控股比例負(fù)向調(diào)節(jié)東道國(guó)制度距離和企業(yè)并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系。

假設(shè)7：跨國(guó)企業(yè)實(shí)際控制人的國(guó)有控股比例負(fù)向調(diào)節(jié)東道國(guó)知識(shí)距離和企業(yè)并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系。

假設(shè)8：跨國(guó)企業(yè)實(shí)際控制人的國(guó)有控股比例負(fù)向調(diào)節(jié)東道國(guó)市場(chǎng)機(jī)會(huì)和企業(yè)并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系。

基本假設(shè)邏輯圖如圖1所示。

圖1 基本假設(shè)邏輯圖

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本篩選與數(shù)據(jù)來(lái)源。

本文選取在上海證券交易所和深圳證券交易所A股上市的310家企業(yè)，將它們?cè)?009至2015年發(fā)生的310起跨國(guó)并購(gòu)事件作為研究樣本，運(yùn)用STATA進(jìn)行實(shí)證分析。綜合使用CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)以保證研究樣本的完整性?？鐕?guó)并購(gòu)事件根據(jù)如下原則進(jìn)行篩選：①聚焦于中國(guó)上市公司的跨國(guó)并購(gòu)，剔除被并購(gòu)目標(biāo)注冊(cè)地在香港、臺(tái)灣和澳門(mén)的樣本；②剔除屬于關(guān)聯(lián)交易的樣本；③剔除交易規(guī)模低于1000萬(wàn)元人民幣的樣本；④剔除收購(gòu)股份低于10%的樣本；⑤剔除各項(xiàng)指標(biāo)存在缺失的樣本。

（二）變量設(shè)計(jì)與測(cè)量。

1.被解釋變量：

企業(yè)績(jī)效。財(cái)務(wù)績(jī)效包含如CAR、CAAR、股價(jià)水平等在內(nèi)的市場(chǎng)表現(xiàn)指標(biāo)，但市場(chǎng)表現(xiàn)受社會(huì)心理等因素影響，存在較大的不確定性和短期效應(yīng)性。會(huì)計(jì)績(jī)效指標(biāo)則主要反映企業(yè)的盈利能力。Ingham和Kran(1991)[36]認(rèn)為雖然會(huì)計(jì)指標(biāo)存在被操縱的可能性，但財(cái)報(bào)審計(jì)的嚴(yán)格性使得其較為客觀有效。其中，資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）和銷(xiāo)售回報(bào)率（ROS）最為常用。但Meeks，G和Meeks，J.G（1980）[37](p335-344)的研究指出，ROS對(duì)估計(jì)偏差最不敏感，因此在并購(gòu)后談判力及杠桿率變化引起的偏差較小，所以推薦使用ROA指標(biāo)。本文借鑒Cai和Sevilir（2009）[38](p327-349)等的做法，使用跨國(guó)并購(gòu)后資產(chǎn)回報(bào)率的變化值來(lái)衡量并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效，具體操作為：企業(yè)并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效為并購(gòu)后第二年總資產(chǎn)收益率與前一年總資產(chǎn)收益率的差值，即ΔROA。另外，使用凈資產(chǎn)收益率ΔROE做穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.解釋變量：

制度距離。本文參考Hur et al.（2011）[39]、Kolstad和Wiig（2009）[40](p26-34)等學(xué)者的研究，采用Worldwide Governance Indicators（WGI）指標(biāo)，該指標(biāo)由世界銀行發(fā)布。WGI涵蓋六大治理子指標(biāo)，包括法制環(huán)境、政治穩(wěn)定性、政府管制效率、監(jiān)管質(zhì)量、腐敗控制、民主議政程度，是比較全面的衡量指標(biāo)，各項(xiàng)子指標(biāo)分?jǐn)?shù)越高則制度質(zhì)量越好。制度距離通過(guò)東道國(guó)與中國(guó)的世界治理指標(biāo)差的絕對(duì)值來(lái)衡量。

知識(shí)距離。本文參考Berry et al.（2010）[41](p1460-1480)的研究，從專(zhuān)利和發(fā)表的科學(xué)文獻(xiàn)數(shù)量?jī)蓚€(gè)角度出發(fā)，構(gòu)建不同國(guó)家之間知識(shí)以及創(chuàng)新能力方面的差異，因取值相差較大，作取對(duì)數(shù)處理。

市場(chǎng)機(jī)會(huì)。Aminian和Pfister（2005）[42]指出，一國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率反映了市場(chǎng)機(jī)會(huì)的動(dòng)態(tài)變化，代表投資和市場(chǎng)的潛在需求，從側(cè)面反映市場(chǎng)機(jī)會(huì)。因此，本文采用實(shí)際GDP年增長(zhǎng)率為市場(chǎng)機(jī)會(huì)指標(biāo)賦值。文中采用的實(shí)際GDP年增長(zhǎng)率在世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫(kù)中名義GDP的基礎(chǔ)上計(jì)算得到。

3.調(diào)節(jié)變量：

企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)。如果企業(yè)實(shí)際控制人為政府（包括中央政府和地方政府），則用實(shí)際控制人的控股比例來(lái)表示企業(yè)所有權(quán)的國(guó)有比例程度。如果實(shí)際控制人為自然人，則記SOE=0，表示企業(yè)所有權(quán)非國(guó)有。

4.控制變量：

企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)影響因素可以概括為企業(yè)層面，交易層面和外部環(huán)境層面三個(gè)方面，本文選取以下變量作為控制變量：①跨國(guó)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，采用國(guó)內(nèi)外學(xué)者常用的賦值方法，將企業(yè)在此次跨國(guó)并購(gòu)前發(fā)生過(guò)跨國(guó)并購(gòu)且成功的記為1，否則記為0（包括發(fā)生過(guò)跨國(guó)并購(gòu)但最終結(jié)果失敗的）；②并購(gòu)方企業(yè)規(guī)模，使用并購(gòu)公告前一個(gè)季度的財(cái)務(wù)報(bào)表披露的公司凈資產(chǎn)總值的對(duì)數(shù)作為企業(yè)層面的控制變量；③并購(gòu)交易規(guī)模，使用跨國(guó)并購(gòu)交易金額總值的對(duì)數(shù)作為并購(gòu)交易層面的控制變量；④收購(gòu)比例，使用交易完成后收購(gòu)方將持有的被收購(gòu)方股份的百分?jǐn)?shù)作為并購(gòu)交易層面的控制變量；⑤東道國(guó)地理位置，將東道國(guó)在大中華區(qū)的賦值為1，亞洲以?xún)?nèi)非中華區(qū)賦值為2，亞洲以外地區(qū)賦值為3，作為外部環(huán)境層面的控制變量。

變量的測(cè)量方式和具體數(shù)據(jù)來(lái)源如表1所示：

（三）模型設(shè)定。

本文采用多元回歸模型來(lái)驗(yàn)證所提假設(shè)，其中α0為常數(shù)項(xiàng)，其余為相應(yīng)變量的影響系數(shù)，ε表示隨機(jī)誤差項(xiàng)，設(shè)計(jì)5個(gè)模型分別如下：

模型1：△ROA=α0+α1*RD+α2*KD+α3*MO+α 4*SOE+α5*In(D_size)+α6*SHSOWN+α7*In(A_size)+α8*PREI+α9*RID+ε

模型2：△ROA=α0+α1*RD+α2*KD+α3*MO+α 4*SOE+α5*KD*RD+α6*In(D_size)+α7*SHSOWN+α8*In(A_size)+α9*PREI+α10*RID+ε

模型3：△ROA=α0+α1*RD+α2*KD+α3*MO+α 4*SOE+α5*RD*SOE+α6*In(D_size)+α7*SHSOWN+α8*In(A_size)+α9*PREI+α10*RID+ε

模型4：△ROA=α0+α1*RD+α2*KD+α3*MO+α 4*SOE+α5*KD*SOE+α6*In(D_size)+α7*SHSOWN+α8*In(A_size)+α9*PREI+α10*RID+ε

模型5：△ROA=α0+α1*RD+α2*KD+α3*MO+α 4*SOE+α5*MO*SOE+α6*In(D_size)+α7*SHSOWN+α8*In(A_size)+α9*PREI+α10*RID+ε

表1 變量的測(cè)量及來(lái)源

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性分析。

表2是對(duì)主要變量的描述性分析。被解釋變量的平均值為負(fù)，標(biāo)準(zhǔn)差很小，說(shuō)明△ROA的整體變化不大。制度距離和知識(shí)距離的平均值較大，說(shuō)明中國(guó)企業(yè)在進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)時(shí)，傾向在制度距離和知識(shí)距離較大的國(guó)家進(jìn)行并購(gòu)。市場(chǎng)機(jī)會(huì)的分布相對(duì)比較集中，最大值為8.7728。國(guó)有控股比例在企業(yè)之間的差距較大，最高控股比例超過(guò)85%，平均值在25%左右。

（二）多元回歸分析。

表3的結(jié)果表明，從模型1到模型5的調(diào)整R方（Adj-R2）均在0.4以上，表明模型擬合效果較好。同時(shí)，F(xiàn)值對(duì)應(yīng)的顯著性均在1%的水平上顯著，模型擬合成立。

從最終結(jié)果看，從模型1至模型5，RD均為顯著負(fù)相關(guān)，表明中國(guó)跨國(guó)企業(yè)與東道國(guó)制度距離越小，企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效越好，假設(shè)1成立。KD顯著正相關(guān)，表明中國(guó)跨國(guó)企業(yè)與東道國(guó)知識(shí)距離越大，企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效越好，假設(shè)2成立。MO顯著正相關(guān)，表明東道國(guó)市場(chǎng)機(jī)會(huì)越大，企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效越好，假設(shè)4成立。SOE顯著正相關(guān)，跨國(guó)企業(yè)實(shí)際控制人的國(guó)有控股比例與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)，假設(shè)5不成立，結(jié)論與假設(shè)相反。

表2 描述性分析

表3 回歸分析

模型2中，交互項(xiàng)RD*KD的回歸系數(shù)為正，在10%的水平下顯著，驗(yàn)證了知識(shí)距離對(duì)制度距離與并購(gòu)績(jī)效之間的正向調(diào)節(jié)作用。從模型3來(lái)看，交互項(xiàng)RD*SOE回歸系數(shù)為2.71E-06（科學(xué)計(jì)數(shù)法，即0.000000271），回歸系數(shù)為正，但不顯著，即跨國(guó)企業(yè)實(shí)際控制人的國(guó)有控股比例的調(diào)節(jié)作用不顯著。模型4表明，交互項(xiàng)KD*SOE回歸系數(shù)為-3.29E-09（科學(xué)計(jì)數(shù)法，即-0.000000000329），回歸系數(shù)為負(fù)，但不顯著，即跨國(guó)企業(yè)實(shí)際控制人的國(guó)有控股比例的調(diào)節(jié)作用不顯著。在模型5中，交互項(xiàng)MO*SOE回歸系數(shù)為-0.000114，回歸系數(shù)為負(fù)，在1%的水平下顯著，即跨國(guó)企業(yè)實(shí)際控制人的國(guó)有控股比例負(fù)向調(diào)節(jié)東道國(guó)市場(chǎng)機(jī)會(huì)和企業(yè)并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系，假設(shè)8得到支持。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，從模型1至模型5，RD均為顯著負(fù)相關(guān)，表明中國(guó)跨國(guó)企業(yè)與東道國(guó)制度距離越小，企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效越好，假設(shè)1成立。KD顯著正相關(guān)表明中國(guó)跨國(guó)企業(yè)與東道國(guó)知識(shí)距離越大，企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效越好，假設(shè)2成立。MO顯著正相關(guān)，表明東道國(guó)市場(chǎng)機(jī)會(huì)越大，企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效越好，假設(shè)4成立。SOE顯著正相關(guān)，表明跨國(guó)企業(yè)實(shí)際控制人的國(guó)有控股比例與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)，與假設(shè)3相反。此結(jié)果與原回歸結(jié)果一致，結(jié)果穩(wěn)健。在交互項(xiàng)上，模型2交互項(xiàng)結(jié)果的顯著水平有所提升，與原回歸總體一致。模型3交互項(xiàng)的結(jié)果不顯著，與原回歸結(jié)果一致。模型5交互項(xiàng)顯著負(fù)相關(guān)，與原回歸結(jié)果一致。模型4中交互項(xiàng)顯著負(fù)相關(guān)，顯著性水平有一定變化，但符號(hào)方向與原回歸一致。通過(guò)上述分析，與原回歸結(jié)果基本一致，說(shuō)明本文的結(jié)果是相對(duì)穩(wěn)健的。

表4 穩(wěn)健性分析

五、結(jié)論

（一）研究結(jié)論與討論。

本文提出了多個(gè)研究假設(shè)，其中假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3、假設(shè)4、假設(shè)8均被證實(shí)。假設(shè)3，知識(shí)距離正向調(diào)節(jié)東道國(guó)制度距離和企業(yè)并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系，即知識(shí)距離越大，越能減弱制度距離對(duì)并購(gòu)績(jī)效的負(fù)面作用。這表明企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)時(shí)，并不需要因?yàn)橹贫染嚯x而“畏首畏尾”，重要的是聚焦戰(zhàn)略目標(biāo)，做好盡職調(diào)查，了解與東道國(guó)及目標(biāo)企業(yè)之間的知識(shí)距離，考察此知識(shí)距離是否匹配當(dāng)前企業(yè)所需，深入了解并購(gòu)標(biāo)的的知識(shí)資本，削弱制度距離對(duì)并購(gòu)績(jī)效的負(fù)效應(yīng)。

假設(shè)5未被證實(shí)，跨國(guó)企業(yè)實(shí)際控制人的國(guó)有控股比例與企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)5正好相反。本文認(rèn)為，實(shí)際控制人的國(guó)有控股比例高的企業(yè)更容易遭遇東道國(guó)的防備，且自身效率相對(duì)低下，可能對(duì)并購(gòu)績(jī)效造成負(fù)面影響，最終的實(shí)證結(jié)果卻證實(shí)，企業(yè)國(guó)有控股比例越高，企業(yè)并購(gòu)績(jī)效越好，二者之間存在正相關(guān)關(guān)系。這與Cui和Jiang（2010）[43]、羅黨論等（2009）[44](p84-96)的研究一致，他們指出政府通過(guò)嵌入股權(quán)的方式影響企業(yè)所獲得資源的數(shù)量，企業(yè)獲得資源越多，其國(guó)際化能力越強(qiáng)，就更能應(yīng)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)帶來(lái)的不確定性，因此能獲得更高的績(jī)效水平?？鐕?guó)企業(yè)實(shí)際控制人的國(guó)有控股比例與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效兩者之間的關(guān)系一直存在爭(zhēng)議，不同樣本的實(shí)證結(jié)果也有差異。大部分研究并未就不同的企業(yè)和行業(yè)特征進(jìn)行分類(lèi)，因此可能忽略了不同特征企業(yè)的差異，造成研究結(jié)論的不一致，未來(lái)需要學(xué)者們對(duì)樣本進(jìn)行進(jìn)一步細(xì)分，從而得出更有針對(duì)性的結(jié)論。

假設(shè)6將跨國(guó)企業(yè)實(shí)際控制人的國(guó)有控股比例作為調(diào)節(jié)變量，探究其是否對(duì)制度距離與并購(gòu)績(jī)效存在調(diào)節(jié)作用，得出的結(jié)論是不顯著，但從調(diào)節(jié)方向是正向的，與假設(shè)6相反。說(shuō)明國(guó)有控股比例會(huì)弱化制度距離對(duì)并購(gòu)績(jī)效的負(fù)向作用，這在一定程度上支持了政府的“支持之手”效應(yīng)。不顯著的原因可能是國(guó)有控股比例較高的企業(yè)在享受母國(guó)制度上的支持效應(yīng)的同時(shí)，也受到了來(lái)自東道國(guó)制度上的抵制，這使得國(guó)有企業(yè)并不具有比民營(yíng)企業(yè)更大的優(yōu)勢(shì)。

假設(shè)7同樣得出了不顯著的結(jié)論。與假設(shè)7不同，在探究跨國(guó)企業(yè)實(shí)際控制人的國(guó)有控股比例是否對(duì)知識(shí)距離與并購(gòu)績(jī)效存在調(diào)節(jié)效應(yīng)時(shí)，調(diào)節(jié)方向是負(fù)向的，說(shuō)明國(guó)有控股比例減弱知識(shí)距離對(duì)并購(gòu)績(jī)效的正向作用。不顯著的原因可能是國(guó)有企業(yè)或民營(yíng)企業(yè)在進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)時(shí)所面對(duì)的知識(shí)距離對(duì)它們的并購(gòu)績(jī)效的影響并沒(méi)有顯著區(qū)別。此外，企業(yè)自身的學(xué)習(xí)和整合能力是企業(yè)能否享受到東道國(guó)知識(shí)距離帶來(lái)的福利的重要原因，受企業(yè)自身資源轉(zhuǎn)換能力影響較大。國(guó)有控股比例的多少很難讓企業(yè)之間形成明顯的學(xué)習(xí)能力差異，而跨國(guó)并購(gòu)行為本身說(shuō)明企業(yè)具備雄厚的實(shí)力。國(guó)有與民營(yíng)的最主要的區(qū)別在于政策或制度上的獲益，因此國(guó)有控股比例的多少并不顯著影響知識(shí)距離對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向關(guān)系。未來(lái)可以從企業(yè)自身特征出發(fā)，進(jìn)一步探究，比如在調(diào)節(jié)變量的選取上可以從企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率水平、學(xué)習(xí)能力、動(dòng)態(tài)能力等方面進(jìn)行考慮。

假設(shè)8，跨國(guó)企業(yè)實(shí)際控制人的國(guó)有控股比例負(fù)向調(diào)節(jié)東道國(guó)市場(chǎng)機(jī)會(huì)和企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的顯著性得到了驗(yàn)證，即是說(shuō)跨實(shí)際控制人的國(guó)有控股比例越大，越會(huì)弱化東道國(guó)高市場(chǎng)機(jī)會(huì)帶來(lái)的高績(jī)效。究其原因，一方面，國(guó)有控股比例越高，企業(yè)的運(yùn)行效率可能越低下，即使東道國(guó)豐富的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，也往往因決策緩慢，而喪失機(jī)會(huì)；另一方面，也可能因東道國(guó)意識(shí)到并購(gòu)方屬于它國(guó)政府控股企業(yè)的屬性，從而在制度和政策上傾向于本土企業(yè)，使得中國(guó)并購(gòu)方難以獲得平等的市場(chǎng)地位，無(wú)法把握東道國(guó)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

（二）研究意義。

本文立足于制度理論和跳板理論的雙理論視角，對(duì)影響企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的因素展開(kāi)研究。學(xué)者們就制度理論得出了許多有益結(jié)論。但在全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的浪潮中，學(xué)者們基于發(fā)展中國(guó)家在國(guó)際化進(jìn)程中的具體時(shí)間，提出了更適用于新興經(jīng)濟(jì)體的跳板理論。跳板理論自Luo等（2007）提出，至今已有11年的歷史，但就此理論對(duì)跨國(guó)并購(gòu)議題進(jìn)行研究的文獻(xiàn)明顯不足，尤其是國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)寥寥無(wú)幾。本文基于跳板理論展開(kāi)實(shí)證研究，在一定程度上彌補(bǔ)了現(xiàn)有跳板理論研究的空白，研究結(jié)論也進(jìn)一步支持了跳板理論的合理性和解釋力度，為今后學(xué)者們?cè)谘芯堪l(fā)展中國(guó)家跨國(guó)并購(gòu)的問(wèn)題提供了新思路。

基于制度理論和跳板理論進(jìn)行分析后，本文發(fā)現(xiàn)制度理論更加關(guān)注企業(yè)并購(gòu)的不確定性、風(fēng)險(xiǎn)，側(cè)重于成本因素，跳板理論則更加關(guān)注知識(shí)、技術(shù)、學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)等方面，更加側(cè)重于收益，綜合使用兩個(gè)理論使得本文的邏輯更加完善。

本文的研究結(jié)論還具有實(shí)踐意義。一方面，政府需要繼續(xù)發(fā)揮對(duì)國(guó)有企業(yè)的支持作用，在跨國(guó)并購(gòu)的制度建設(shè)方面發(fā)力，完善跨國(guó)并購(gòu)的法律體系，為企業(yè)營(yíng)造良好的并購(gòu)環(huán)境。其次，政府應(yīng)積極維持與他國(guó)的友好往來(lái)關(guān)系，加強(qiáng)高層領(lǐng)導(dǎo)人互訪等政治外交活動(dòng)，深化政治互信，尋求各國(guó)的利益契合點(diǎn)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展。此外，政府可以發(fā)揮后勤支持作用，建立網(wǎng)絡(luò)信息服務(wù)平臺(tái)，為企業(yè)決策，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提供支持。另一方面，企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)時(shí)應(yīng)全面考察被并購(gòu)企業(yè)所在國(guó)家可能存在的各種風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)把握好自身發(fā)展戰(zhàn)略，選擇并購(gòu)標(biāo)的?？梢赃\(yùn)用跳板視角展開(kāi)跨國(guó)并購(gòu)，提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，獲取優(yōu)勢(shì)資源，培養(yǎng)專(zhuān)業(yè)人才。需要注意的是跳板行動(dòng)雖然在一定程度上可以彌補(bǔ)制度距離，但企業(yè)一定要對(duì)自身能力水平采取審慎的態(tài)度，判斷本企業(yè)是否能切實(shí)地將知識(shí)轉(zhuǎn)化為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。