把脈中國新經濟

曾力宇　陸巧兒

作為世界第二大經濟體，中國國內生產總值（GDP）2018年占全球比重約為18.7%。然而，中國的經濟增長近年來一直在逐步放緩，2018年降至6.6%，是自1990年以來的最低水平。國際貨幣基金組織（IMF）預計，未來6年內中國經濟增長還將繼續放緩。在這一宏觀趨勢下，哪些行業會成為帶動中國經濟增長的驅動力？投資者如何捕捉這一機遇？

傳統板塊增長乏力，新興行業加速驅動

工業生產和投資曾是推動中國經濟高速增長的兩大動力，然而它們對中國經濟增長的推動力自2010年起放緩。工業生產對中國GDP增長的拉動由2010年的6.1%降至2018年的2.4%，而投資則由2009年的8.1%降至了2018年的2.2%。為應對結構性失衡以及多年來貨幣及財政刺激措施導致的企業財務風險增加，中國政府于2016年2月展開了供給側結構性改革，以實現去產能、去庫存、去杠桿、降成本以及補短板五大目標。改革措施實行后，2016年中國工業板塊的工業增加值和企業利潤增長出現短暫反彈，分別由2015年的1.1%和-2.9%上升至2016年的4.8%和8.7%。然而，企業利潤增速在2017年回歸跌勢。

主要經濟體的GDP構成

注：GDP構成數據基于2018年數據，但美國和日本除外，其數據均基于2017年的GDP數據。表格僅供說明用圖。資料來源： 標普道瓊斯指數有限責任公司、Wind、中國國家統計局及國際貨幣基金組織。制表：宋麗雯

為應對經濟疲軟及支持更可持續的增長勢頭，中國政府推出了一系列結構性改革，將中國經濟由投資和制造業主導轉向由消費和服務業主導。消費和服務業已成為可持續的“新經濟”增長的新動力。

居民收入的增加以及互聯網和移動服務等技術的進步刺激了新的消費模式。受惠于此，消費和服務業自2015年以來，已成為更均衡且可持續經濟增長的新動力。2018年，消費和服務業對中國GDP年增長的拉動分別為5.0%和3.9%。然而，與發達經濟體相比，居民消費和服務業對GDP的貢獻率仍然偏低。居民消費和服務業在GDP占比最高的國家為美國，于2017年分別達到68.2%和77.4%，而這一比例在2018年的中國則是39.4%和52.2%，這表明這些行業未來在中國有充足的發展空間。

此外，中國政府意識到發展高附加值和高增長潛力的新興產業的重要性及緊迫性，自2010年起制定了一系列指導方針和措施。這些措施拓展了新的增長空間，并推動了戰略性新興產業和高科技服務的發展。

為此，中國政府提供資金和稅務優惠來鼓勵風險投資，并呼吁各界積極支持合格戰略性新興企業直接從資本市場獲得融資。

經濟轉型持續，七大“新經濟”行業受益

中國經濟的轉型為消費品、通信服務、醫療保健、保險以及獨立發電商和可再生電力供應商為主的行業帶來了機遇。

根據中國國家統計局發布的2018年經濟報告，中國人均GDP和居民可支配收入分別達到人民幣64644元和人民幣28288元。居民收入的增加刺激了中國的消費活動。2018年，國內消費對GDP的貢獻率為54.3%，對GDP增長的貢獻率為75.8%。社會消費品零售總額達到人民幣38.1萬億元。

2018年，中國汽車銷量超過2808萬輛，零售額達人民幣3.9萬億元，是2008年零售額（人民幣0.7萬億元）的5.5倍。中國居民消費的升級在其他行業也有所體現：酒店和餐廳及教育行業的銷售額在過去10年均實現了翻番，分別增長至2018年的9683億元人民幣及2017年的6958億元人民幣;旅游行業為增幅最大的行業之一，中國居民出境游支出由2008年的408億美元大幅增加至2018年的1271億美元，增幅達211%。

隨著人口老齡化，全國醫療保健支出穩步增加，在2018年達到人民幣5.9萬億元，預計這一數字還將繼續增長。中國居民對保險服務尤其是人壽保險的需求在過去5年內實現了兩位數復合增長，由2013年的1.1萬億元增長至2018年的2.6萬億元。

位于深圳的騰訊公司總部騰訊濱海大廈。圖/IC

由于中國的互聯網基礎設施完善，互聯網使用覆蓋率出乎意料地高，截至2019年中已達到61.2%。中國擁有13億智能手機用戶和8.5億互聯網用戶，已成為全球電子商務的領軍國家。截至2019年中，中國約有6.39億網購用戶，僅上半年全國網上零售總額已達人民幣4.82萬億元。2019年11月11日“雙十一”這天，阿里巴巴的銷售額達到人民幣2684億元，按年增長26%。

快遞業務受惠于溢出效應，2019年該行業收入達到人民幣7498億元，而第三方支付服務供應商在2019年上半年的交易額亦高達人民幣123.3萬億元?；ヂ摼W和移動技術的進步助力創新業務大量涌現，為人們的日常和社交生活帶來革命性的變化。教育、旅游預訂、游戲和娛樂、外賣服務、出租車及專車服務以及金融服務領域的在線業務均取得可觀增長，并展現出更多在線服務的發展潛力。

作為戰略性新興產業，環境保護、節能和新能源技術獲得了政府的大力支持。例如，新能源汽車的生產和銷售在過去4年均錄得了雙位數的顯著增長率，2019年銷量逾120.6萬輛。

構建“新經濟”指數以衡量行業表現

隨著中國的經濟結構改革不斷深化，投資者對追蹤中國新經濟行業基準的需求也隨之增加。為滿足這一需求，標普新中國行業指數應運而生。標普新中國行業指數旨在衡量標普全中國+香港BMI指數成分股中隸屬特定的新經濟板塊和行業，在中國、香港地區、新加坡及便利注冊地注冊成立，且其流通市值、流動性及流通因子在指數調整參考日達到一定規模的中國公司的業績表現。符合入選資格的股票將根據其流通市值，按由大至小的順序納入指數中，最多為300只成分股。標普新中國行業指數按流通市值加權，每次重新調整時單一股票權重上限為10%，每半年調整一次。

與中國股市寬基市場相比，標普新中國行業指數旨在衡量可能受惠于中國經濟改革的行業，重點聚焦于非必需消費品、必需消費品、通信服務、保險和醫療保健板塊和行業，而低配工業、材料及金融業。許多成分股是各自行業的國內或全球領導者，例如無線電信服務業的中國移動，保險業的友邦保險和平安保險，互聯網和直銷零售業的阿里巴巴、京東、攜程及唯品會，互動媒體和服務業的騰訊、百度、網易以及道路和鐵路業的港鐵公司。標普新中國行業指數亦涵蓋如茅臺、五糧液、伊利、蒙牛、旺旺、格力、安踏等知名品牌消費品生產商，快遞供應商中通快遞、教育服務提供商新東方以及社交媒體提供商陌陌、微博和YY，這些公司均為人們的日常社交生活帶來了革命性的變化。

與標普中國500指數所代表的中國股市整體相比，標普新中國行業指數在以消費和服務為導向的行業中一直持有明顯較高的權重。在合格的股票僅選自全球行業分類標準（GICS）板塊層面上，非必需消費品和必需消費品行業分別占標普中國500指數的17.8%及7.4%，但卻分別占標普新中國行業指數的32.5%及16.0%。通信服務業占標普新中國行業指數的權重為20.8%，較其占標普中國500指數的權重高9.7%。在標普新中國行業指數中，工業、材料和金融股是權重被低配最多的行業;從GICS行業組別的層面來看，權重超配最多的行業組是保險、食品、飲料和煙草、零售以及媒體和娛樂行業。保險行業在指數中的權重達16%，零售業更高達16.3%，而食品、飲料和煙草以及媒體和娛樂行業亦各占約15%的權重。這些行業有望因人們不斷追求更高的生活水平而得益。

“新經濟”歷史表現較整體股市更勝一籌

新經濟行業的表現與中國股市整體截然不同。在2010年12月31日至2019年9月30日期間，標普新中國行業指數錄得8.5%的年化收益，較標普中國500指數高出4.3%，說明新經濟行業的表現更優勝于整體股市。相比于標普中國500指數，標普新中國行業指數擁有更小的業績回撤和長期更高的風險調整后收益。

同樣在上述期間，標普新中國行業指數超額收益的十大貢獻者為：通信服務（騰訊、百度、網易、中國移動）、金融（友邦保險集團）、非必需消費品（金沙中國、格力電器、阿里巴巴集團控股有限公司）以及必需消費品（貴州茅臺、內蒙古伊利實業集團），它們貢獻了指數總超額收益的83.6%。

與標普中國500指數相比，標普新中國行業指數的超額收益主要來自行業配置效應，即超配軟件及服務、消費服務、電信服務和保險業，而低配材料、資本品和能源業。另一方面，低配銀行股和超配零售股對標普新中國行業指數的業績產生負面影響?？傮w而言，相較標普中國500指數，對新經濟行業的超配解釋了標普新中國行業指數超額收益的38.1%，而對傳統經濟行業的低配則貢獻了32.3%。

促進戰略性新興產業發展的主要政府政策

注：截至2019年9月的數據。表格僅供說明用圖。資料來源： 標普道瓊斯指數有限責任公司、中國國務院。制表：宋麗雯

標普新中國行業指數的風險/ 收益特征

注：指數表現按美元計值得總收益計算。2010年12月31日至2019年9月30日的數據。過往表現并不保證未來業績。表格僅供參考，并反映歷史表現。資料來源： 標普道瓊斯指數有限責任公司。 制表：宋麗雯

與整體股市相比，新經濟行業的公司具有更高的收入增長和盈利能力，以及更低的杠桿率，并且這些公司往往估值偏貴，即市盈率及市凈率高，且股息率較低。這些基本面特征與新經濟行業的高成長性相符。