迎戰三重危機

康娟　張曉添

“希望永在，但虛假的希望可能帶來高昂的代價?！薄栋蛡愔芸吩?020年初的一篇封面文章中如是說。

過去兩個多月，伴隨新冠肺炎疫情在全球的蔓延，對這場大流行病嚴重程度和經濟沖擊的擔憂日益加深。2020年3月是足以載入金融史的一個月份。美股經歷了10天四次熔斷的恐慌性拋售，而在此之前的2月，歷時11年的美股牛市還在不斷創造新高。本次美股暴跌是“本不應該在地球有生之年發生的歷史性波動”，這是交銀國際首席策略師洪灝在3月16日道瓊斯指數下跌13%后做出的點評。截至今年一季度，道指下跌23.2%，標普下跌20%，雙雙創下史上最大一季度跌幅。

金融市場巨震之際，美聯儲迅速宣布了空間的寬松政策，此后數十家央行宣布降息，響應速度和規模都超過2008年金融危機期間。刺激政策疊加對產油國可能達成減產協議預期，美股從近期低點回升超過20%，進入技術性牛市。衡量標普500指數未來波動性的恐慌指數VIX從3月16日創下的82.69的高點持續回落至4月9日的41.67。

暴風驟雨般的跌勢似乎暫時告一段落。但是，股市真的觸底了嗎？

英文有句諺語，叫“壞事成三”（Bad Things Come in Threes）。新冠肺炎疫情引發的全球公共健康危機可能正在演變成一場全球經濟衰退，雖然還沒有觸發金融危機，但這種風險也在上升。這意味著，我們需要準備好在這三條戰線同時作戰。市場人士警告仍可能出現第二波跌勢。

這種情況下，謹慎觀望疫情好轉的信號，仍然是未來幾個月的投資基調。但對勇敢的長期投資者而言，或許可以著手尋找買入機遇。

經濟前景：V型、U型還是L型？

投資者過去一個月之所以如此恐慌，一個重要原因在于，人們無法確切得知疫情給主要經濟體乃至全球增長造成的沖擊究竟有多大。這場大流行病令企業收入迅速枯竭、失業率飆升。隨著中國、美國等國家最新經濟數據陸續出爐，投資者開始意識到，疫情對經濟的影響甚至超出了一些人最初的預期。

“這是一場前所未有的危機?！眹H貨幣基金組織（IMF）總裁格奧爾基耶娃4月3日表示，“我們目睹了世界經濟陷入停滯。我們現在已經陷入衰退。這比2008年至2009年的全球金融危機糟糕得多。”

在美國，從2019年國債收益率曲線多次出現所謂“倒掛”現象開始，關于美國經濟衰退的擔憂便未停止過。但衰退之說很快被美股的牛氣沖天和位于50年歷史地位的失業率掩蓋下去，雖然投資者心知肚明股市的動能來自聯邦政府的減稅和美聯儲的降息，而非實體企業的績效。

突然而至的黑天鵝事件，令經濟學家討論的話題從“美國經濟會不會陷入衰退”直接變成了“美國經濟會出現何種程度的衰退”。

在截至4月4日的三周內，美國初次申請失業救濟金的人數總共高達1600萬人。4月3日公布的3月非農就業數據顯示，當月失業率為4.4%，較2月的3.5%大幅度上升，也遠遠高于3.8%的預估值。市場人士指出，從趨勢看，美國的4月失業率很可能會沖破10%。

美聯儲4月8日公布的3月15日政策會議紀要表明，當天美聯儲召開緊急會議并決定將利率區間下限降至零、啟動7000億美元的量化寬松計劃之時，清楚知道美國面臨著急劇惡化和極為不確定的經濟前景，將“保持零利率水平直到疫情結束”。美聯儲經濟學家對經濟的最壞預期是，明年之前都不會復蘇。

疫情初期，人們認為美國等經濟體的增長將呈現“V”型走勢，即對短期劇烈沖擊后的迅速反彈普遍樂觀。但隨著疫情的巨大影響逐漸顯現，這種預期也開始有所動搖。投行經濟學家們普遍預測，二季度美國國內生產總值（GDP）將出現1947年有記錄以來的最嚴重滑坡。

高盛的預測相對悲觀。高盛首席經濟學家哈哲思（Jan Hatzius）3月31日將其對美國一季度和二季度的年化季度GDP增速分別下調至-9%和-34%，而此前分別是-6%和-24%。對今年中的失業率預測也從此前的9%升至15%。

德意志銀行認為，鑒于經濟活動本質上遭遇“驟停”，消費者可能更不愿意在一段時間內恢復正?；顒?。“由于勞動者與企業已經分離，并且企業在重新評估基本需求時仍保持同樣的謹慎態度，因此要想重新匹配勞動者和企業也可能存在困難。更重要的是，當國內遏制措施開始取消后，全球旅行和供應鏈一段時間內可能仍將處于混亂狀態?！?/p>

為度過這場危機而花費的數萬億美元未必能產生相匹配的結果。沃爾夫研究公司（Wolfe Research）的策略師克里斯·森耶克（Chris Senyek）表示，如果每一美元的支出能轉化為50美分的GDP增長，那效果可以說是“好得驚人”?！叭欢?，我們對財政計劃刺激GDP增長的能力并不樂觀。”他說。

作為率先控制住疫情蔓延勢頭的國家，中國的經濟數據也被眾多市場人士作為參照?！栋蛡愔芸?月27日的文章分析稱，中國最先受到疫情沖擊，這意味著其經濟數據可以為美國可能發生的情況提供一些參考。

2020年頭兩個月，中國（除國有企業外）工業產出同比下降20%，零售額也下降20%。服務消費下降13%，住宅建設下降15%，企業投資下降25%。據此分析，如果美國受到類似沖擊，今年中之前的國民收入將比2019年底下滑大約16%。除非收入快速恢復，否則損失將大幅超過3萬億美元。這極有可能導致數千萬人失業。

但是，與中國先隔離、后逐步恢復常態的情況不同，疫情在美國和歐洲大部分地區仍然不可控，并且幾乎沒有采取檢測和隔離措施。如果美國人過早地恢復社會接觸，情況只會變得更糟。在明年底有可用疫苗之前，美國可能會面臨不斷加劇的下行趨勢，而不是劇烈下行后反彈。

在這種情況下，更適合做參照的不是中國全國，而是武漢市所在的湖北省。在意大利倫巴第大區和紐約之前，湖北是全球疫情最嚴重的地區，其經濟受到的影響也更糟。湖北省工業產出較去年初大幅下降46%，住宅建設下降近70%。文章指出，如果美國遭受類似湖北省那樣的情況，收入損失或將更接近10萬億美元。

哈哲思在3月24日的研報中指出，如果看增速的話，那么復蘇可能將呈現“V”型，但如果看經濟活動絕對水平，那么復蘇或將呈現“U”型。根據高盛的預測，大部分受干擾的經濟活動恢復正常需要大約一年時間;但事實上，有些行業可能永久受損，比如郵輪業。

但這還不是最糟糕的情況，太平洋投資管理公司（PIMCO）4月7日的《周期性展望報告》稱，目前PIMCO的基本預期仍是“U”型復蘇，不過如果疫情持續時間長于預期，或者企業違約率高于預期，存在兩種下行風險：一種是延長的“L”型軌跡，另一種則是復蘇被疫情再次暴發所打斷，二次探底呈W型。

美國銀行證券經濟部門負責人米歇爾·邁耶（Michelle Meyer）在3月中曾預測，美國經濟可能面臨長期停滯，這可能導致美國經濟更偏向出現“L”型復蘇，即需要更多時間才能恢復元氣。

那么目前美國的經濟衰退（Recession）是否已經嚴重到第二次大蕭條（Depression）的程度？雖然對于“大蕭條”沒有明確的定義，但舊金山聯邦儲備銀行試圖通過比較1973年-1975年期間的經濟衰退和1929年-1933年期間的大蕭條第一個下行階段，來審視這個問題。

在1973年的經濟衰退中，GDP下降了3.4%，而失業率從4%上升到了9%。而1929年開始的大蕭條的第一階段，實際產出下滑了近30%，而失業率從3% 躍升至近25%。在那場可怕的衰退的后期，許多企業和個人都破產了。銀行倒閉，經濟用了10多年時間——以及一場世界大戰——才得以復蘇。股市用了25年（直到1954年）才回到1929年達到的峰值水平。

股市巨震

2020年初至4月8日美國三大股指漲跌幅。資料來源：《巴倫周刊》 制圖：宋麗雯

金融危機：聚焦新興市場、公司債和銀行系統?

雖然新冠肺炎疫情引發的全球公共健康危機很可能已經導致多國經濟衰退，但是到目前為止還沒有觸發金融危機。金融機構比十多年前的金融海嘯時期更具韌性，得益于各國紓困政策，市場恐慌情緒在明顯緩解。

野村證券認為，各國央行和各國政府采取的措施可能無助于遏制病毒，而且病毒有自身的變化規律。 但是，“迄今為止我們所看到的空前規模的全球政策措施，將確保金融體系不會崩潰”。

金融危機通常發生在資產價格高企（例如經歷了長達10年牛市后的股市）之后的大幅下跌時，又或者金融系統中的債務過多時（例如多年來企業和國家利用低利率大舉借貸之后）。有時嚴重的經濟衰退本身就可能危及金融穩定，因為失業率上升和經濟產出下降會引發違約潮，給銀行的健康狀況帶來損害。但好在這一次，決策者吸取了2008年的教訓，更早更積極地采取了行動。

《巴倫周刊》認為，世界大部分地區的經濟活動已陷入停滯，目前還不清楚有多少公司和國家會被迫違約。雖然還沒有明顯跡象說明產生了金融危機，但這樣的危機一旦產生可能會更具破壞性，因為金融危機會威脅到經濟中的資金流動，進而蔓延到整個金融系統。需要密切監控新興市場、美國公司債、銀行系統本身這三個關鍵領域。

——新興市場

國際金融協會（IIF）的數據顯示，1月21日開始的70天里，非居民持有的約925億美元的證券投資從新興市場流出，資金流出速度比金融危機等類似事件期間都快。

獨立研究機構凱投宏觀（Capital Economics）警告稱，新興市場可能會出現一輪主權債務違約。隨著借貸成本飆升，像厄瓜多爾、阿根廷和贊比亞這樣的國家面臨著巨大的壓力。其他國家也可能遇到麻煩。國際金融研究所首席經濟學家羅賓·布魯克斯（Robin Brooks）稱，舉例來說，南非的貨幣被嚴重高估，國際收支嚴重失衡，長期存在經常項目赤字，經濟增長也為負。同樣脆弱的還有許多國有企業，包括墨西哥石油巨頭墨西哥國家石油公司（Pemex）和巴西國家石油公司（Petrobras）。

IMF官員表示，目前有80多個國家已要求IMF提供緊急零利率或低利率貸款約200億美元，其中多數是新興市場。IMF有總額1兆美元的貸款額度，目前有充分資源滿足相應需求。

凱投宏觀認為，IMF有足夠的資源為規模較小的新興市場紓困，但如果規模大的經濟體（如土耳其和南非）需要援助，那么該組織可能難以應對，但新興市場的動蕩可能不會引發波及全球的系統性危機，因為巴西、印度、俄羅斯、中國和韓國等規模較大的新興市場擁有龐大的外匯儲備，外國投資者持有的債務較少，國內債券市場龐大，這意味著，即便形勢惡化，這些國家也不太可能需要紓困。

中國外匯管理局4月7日公布的數據顯示，截至3月末，中國外匯儲備規模為30606.3億美元，較年初下降473億美元。外匯管理局新聞發言人王春英說，中國經濟長期向好的發展趨勢不會改變，將繼續為外匯儲備規模總體穩定提供支撐。

——美國公司債

美國公司債市場是另一個需要擔憂的領域。近年來，大量美國公司趁借貸成本低廉大肆舉借債，市場擔憂在經濟受影響已經停滯不前的情況下，違約潮即將到來。僅3月一個月，已經就有920億美元的債券評級從投資級被降至垃圾級。高收益公司債（又名“垃圾債”）與美國國債的利差，在3月23日已攀升至1100個基點，為全球金融危機以來最高水平。1990年-1991年、2000年-2001年、2007年-2009年的三次危機中，垃圾債都遭遇大規模拋售且收益率大幅走高，違約率也隨之大幅飆升。

Matarin資本管理公司的投資組合經理斯圖爾特·凱耶（Stuart Kaye）寫道：“市場可以很容易地回到過去，測試下一個低點。這將取決于疫情的進展及其對社會造成的代價?！?/p>

景順長城副總經理陳文宇表示，下一步市場走勢不是受基本面影響，而更多的是受疫情控制進展的影響?！拔覀冋J為，恐慌性的市場急跌之后，現在市場波動性可能稍微有所下降。但一切是由疫情決定的，不是其他的政策能決定的，所以波動性短期也不可控。這段時間要看疫情的控制情況?！彼f。

作為率先開始復工復產的國家，中國能否控制住疫情的二次反彈也備受市場關注?！栋蛡愔芸吩凇叭蚬墒械拿\取決于中國”這篇文章中提到，投資者應提防中國和亞洲其他地區是否會出現冠狀病毒疫情的反彈，這是股市是否會繼續走低的重要信號。

尋找價值：長期投資者不必等待底部

面對諸多不確定性，多數機構認為，當前階段仍難確定全球市場是否完成了筑底。美股在3月23日創下收盤低點后開始持續反彈。截至4月8日，道指和標普500指數分別反彈26%和23%，進入技術性牛市。

技術分析專家路易絲·山田（Louise Yamada）在一封郵件中寫道，市場仍可能下探低點，當前的反彈可能是“熊市反彈的重要組成部分”，這種情況在此前的市場周期中屢見不鮮。即使在1987年那場短暫的大熊市之后，股市也花了“一年或更長時間穩定期”去恢復。

《巴倫周刊》在3月27日的一篇封面報道中指出，熊市很少在不重新測試低點的情況下結束。2008年，金融系統救助計劃和其他措施通過，幫助股市從低點大幅反彈。隨后，人們的注意力轉向了實體經濟和企業盈利。加拿大皇家銀行策略師洛里·卡爾瓦西納（Lori Calvasina）表示，最初的估計與實際情況相去甚遠，直到分析師重新把握住了企業盈利走勢，標準普爾500指數才在2009年3月9日觸底。

路孚特GFMS貴金屬高級分析師李岡峰認為，理論上，現在全球股市或正處于“熊二期”。他在4月1日的報告中說，這一階段的反彈可能持續數星期至數個月之久，回升幅度可以是整次熊市總跌幅的三分一到二分之一之間。但是，各公司的盈利其實已經有轉差跡象，隨著資產價格向上、但盈利向下，估值又再上升，另一輪跌勢正逐步醞釀。

高盛（Goldman Sachs）在3月下旬曾預測，該指數到年中將跌至2000點，隨后到年底將升至3200點。它的模型基于該指數市盈率縮水到12倍然后再回升到18倍以上。

中金公司首席策略師王漢鋒認為，美股階段性低點很可能已經過去，上半年標普500指數再次跌破2191.86點（52周低點）的概率較小?！拔覀円呀涀⒁獾?，像意大利、西班牙這些國家，新增病例已經明顯下降，最關鍵的就是未來一兩周，美國這邊是不是能夠進入一個平臺或者緩和期?！彼?月8日對《巴倫周刊》中文版表示，“本輪下跌之前，美股估值處在僅次于互聯網泡沫破滅前的高位，現在回到了歷史均值附近?！?/p>

王漢鋒指出，美股后續走勢還要看盈利受損情況?！叭绻抡{的情況大致符合預期，那么市場應該會進入相對正常的區間——可能也會下跌，但不再是2月底到3月底那樣恐慌。”

不過，對于長期投資者來說，能否踩準市場的最低點并不是最重要的。《巴倫周刊》3月27日的專欄文章分析說，如果你是一個長期投資者，你只需要（以與其他選擇相比）合理的價格買入股票，并保證長期持有就可以了?！爸灰覀冾A計未來幾年的盈利將恢復到先前水平，標普500指數近來的水平仍然是合理的，尤其是與10年期美國國債0.8%的收益率相比?！?/p>

瑞銀財富管理建議，投資者可尋求將多余的現金部署在價格出現折價的投資目標上。同時，分批買入較高風險的資產，有助于投資組合平順度過短期震蕩?！包S金、亞洲股票中估值相對便宜，以及盈利受疫情影響相對有限的公司都備受青睞。另外，全球優質股票也會在市場承壓時相對具韌性?！逼鋱蟾娣Q，“投資者需要更加謹慎，股票投資要精挑細選，可以聚焦在三個領域：超賣的股票、相對抗跌的股票、長期受益者。”

渣打銀行財富管理部稱，未來幾周可能會存在機會，“我們看好亞洲（除日本）股票、美國股票和亞洲美元債券，繼續將黃金作為對沖工具”。

野村證券給予“增持”評級的亞太新興市場股票有：“MSCI中國”、韓國和菲律賓。晨星亞洲股票研究團隊4月6日在報告中表示，其所追蹤的亞洲公司股價當前是晨星估算公允價值的0.8倍?！胺中袠I看，周期性消費、金融服務和房地產目前價值最高。”

4月2日，摩根士丹利將中國股票的“超配”幅度從50個基點大幅上調至250個基點。印度、新加坡和巴西也獲得 “超配”評級;香港、卡塔爾和馬來西亞市場被上調至“中性”。

摩根士丹利股票策略師在報告中稱，盡管MSCI中國指數自1月底以來大幅跑贏MSCI新興市場指數，但“我們認為中國能夠實現創紀錄的較其他新興市場的估值溢價”。其樂觀理由包括當前宏觀復蘇趨勢、政府政策反應、股市和經濟結構以及流動性與資金流動態勢?；陬A期市盈率，目前這一溢價率為6.3%，為2018年5月以來的最高相對估值。

至于中國國內市場，中金公司的王漢鋒認為，海外資金會繼續加配中國資產，這一趨勢目前沒有變化。一方面，遭受疫情沖擊后，發達市場總體上利率處在接近零的水平，甚至有負利率，而中國的利率水平在主要經濟體當中仍相對較高。同時，中國的經濟增速即便有所下降，也比這些經濟體好很多。

“目前中國資產在全球配置當中的比例，與中國經濟總量在全球經濟中的比例是不匹配的。未來外資配置中國資產——無論是股票還是債券——還有比較大的空間。”他說。

新冠肺炎疫情大事記（ 四）（2020.3.21-4.10）