李山泉：不要讓恐慌占據你的大腦

繪圖/《巴倫周刊》

2020年3月，美股在10天內經歷了4次熔斷。在市場最為動蕩的3月中旬，《巴倫周刊》中文版對景順基金高級基金經理李山泉進行了專訪。

他認為，美股遭遇的是投資者由于現金流壓力而進行的恐慌性拋售，在這種資本市場遭遇恐慌性拋售的至暗時刻，大家不妨看遠一點，不要低估人類社會克服困難的能力。同時，他也提醒大家，除了眼前的新冠肺炎疫情，我們也要關注石油美元解綁和美元可能大幅貶值這些影響更加深遠的大事。

《巴倫周刊》中文版：近期美股頻繁暴跌，已進入技術熊市。我看到您在最近的朋友圈中提到，信用陣痛已經開始，市場的暴漲暴跌已經摧毀投資者的信心，導致信用緊縮。您是否認為目前美股的暴跌已經脫離了單純的基本面，而陷入信用緊縮所帶來的惡性循環中？

李山泉：是的，我認為在近期美股下跌中大家已經是在恐慌式拋售。恐慌式拋售主要來自兩方面的壓力，一是企業自身的經營要求，另一方面是資本市場本身的保守要求。

越來越多大公司認識到，這場病毒疫情毫無疑問會造成公司現金流吃緊，公司決策者第一個想到的應對方式就是摟錢，增加現金儲備，以備緊急之需。于是很多大公司搶先把銀行所提供的貸款余額用到最大化，其結果必然造成銀行倍感壓力。想想看，類似于波音、黑石和凱雷等這種公司都這么做的話，那會是多大的力量？

不僅如此，那些資本市場大大小小的玩家們、各類基金經理們，當面對不明朗的未來時，增加持有現金也將成為順理成章的操作。關鍵是這些基金經理們很難預期市場的走向，更難預期投資于他們所管理基金的投資者們會在什么時候、以多大的量和速度賣掉他們所持有的基金。

試想如果每個基金經理其現金頭寸增加1%的話，這會是多大的數量？如果市場的參與者普遍把現金提高2%的話，這又是多大的力量？所以這兩股力量就會引發信貸緊縮（Credit Crunch）。大家突然一下子都要錢，結果可能會造成有些企業資金鏈斷裂，導致破產。如果是非主要企業破產問題還不大，但如果是主要企業破產，就可能產生連鎖反應，引起銀行或者金融機構破產，所以在這種擔憂下，股市也開始了跌跌撞撞的瘋狂漲跌。

當然，投資人此時容易陷入兩難的境地。看到暴跌，肯定有人覺得買入機會來了，他們不愿意失去萬一大幅度反彈的機會，冒著風險也要擇機往里跳，這是人之常情。

《巴倫周刊》中文版：隨著美股進入技術熊市，您認為這是否意味著美股牛市已經徹底終結？

李山泉：這就要問一問到底什么是牛市。美股跌了這么多，如果從現在的低點來看，今天的反彈算牛市還是算熊市？提出一個定義很容易，但是要看具體實際情況怎么來套你的定義。現在已經跌了20%，到底算牛市的修正，還是已經進入熊市，我認為應當有待后市觀察。有幾個不確定性并沒有完全解除，比如說疫情到底發展到什么程度，可控性有多高，用什么方法能夠結束這個事情，都還是在這不確定性里頭。如果疫情拖得比較長，或者說解決得不那么順利，股市好起來的可能性很小。但如果美國沒有大規模暴發疫情，一切都恢復正常，那么股市反彈的力度就會很大。牛市還會不會繼續，很難說，所以我不主張過早下結論。

其實人類歷史走到今天，經歷過不知多少次災難。每次身處災難之中的時候，往往世界末日好像就要來到一樣，我覺得對于人類本身來說，遇到這么一種病毒，肯定會對經濟造成很大影響，但同時也得想想，社會不是到今天就結束了，人類歷史是不是還得往前走？如果疫情能順利過去，你到6月份回頭來看，可能會覺得現在的恐慌有點可笑。一是疫情本身可能會過去，二是人類也在研究對策對付病毒，比如各種新的治療方法。

可能再過三五年后，大家打上一針或者怎么著，新冠肺炎就不算回事了。這就跟現在回過頭看“9·11”一樣。我記得“9·11”事件發生以后，鳳凰衛視采訪我，公開問我大家都跑了，你還在紐約干什么？我說有什么可跑的，美國還在，金融業還在，華爾街將來還要運營。你現在回過頭來看，美國股市經歷了這么多災難，金融市場照樣往前發展。

我想這次疫情也是一樣，疫情過了以后，人類社會還得正常生活，還得繁衍，還得往前發展。所以說過分悲觀的時候，往往是需要提振信心的時候。不妨看遠一點，信心自然就來了，不要被眼前的這種困難嚇到，不要讓恐慌完全占據你大腦。

《巴倫周刊》中文版：疫情會給人類社會帶來什么長期變化嗎？

李山泉：歷史上很多重大事件會成為社會發展的轉折點。這次新冠肺炎疫情毫無例外，絕對會成為社會變化的推手，其影響力無論怎么估計都不會過分。還記得“9·11”劫機事件吧？盡管劫機是小概率事件，但小概率事件常常危害巨大。為了應對這個小概率事件，人類出行的行為徹底改變了。美國從此有了交通安全管理局，安檢正規化從此有了常設機構，出行成本加上去了就不可能減下來。

可以預見，即使新冠肺炎疫情過去了，人類還會面臨其他方面可能的傳染病威脅。怎么辦？最大的可能是旅行者除了攜帶護照以外，健康證明也會提上議事日程。即使能去，到一些特定國家也是要提供流行病防疫證明的。或者要求出示各類疫苗注射歷史等。估計這種文件會常態化。

當然，也可能會給一些企業帶來商機。例如，各類病毒的快速檢測系統會大發展。都想把可能的傳染拒于國門之外。無論登機前還是入境前，對重大傳染病的快速檢驗或許會常態化。旅行的必要與樂趣因此會大打折扣。

《巴倫周刊》中文版：除了新冠肺炎疫情，最近大家關注的另外一個焦點就是石油價格的暴跌。您提醒大家需要關注近期石油價格的腰斬，并且警示其可能引起的連鎖反應，尤其是提醒大家關于石油美元的重要性，您覺得如果石油與美元解綁會給世界帶來什么樣的連鎖反應？

李山泉：石油價格暴跌毫無疑問對石油進口國來說是好事，這些國家石油進口成本將會大幅度降低，但對石油出口國來講，低油價可能會誘發一場新的危機。例如，沙特阿拉伯這個世界上最大的產油國，這個國家巨大的開支、奢華的消費都來自石油出口而帶來的收入。如果石油收入突然減半，其影響可想而知，甚至可能是毀滅性的。搞得不好，國際市場曾經預期的沙特危機將再次浮出水面。第二個可能危機是美國剛剛興起的頁巖油與頁巖氣產業。誰都清楚，高油價是美國的頁巖油與頁巖氣行業能夠盈利的必要條件。石油在眼下這個價位上，不知道美國還有多少頁巖油與頁巖氣公司能夠盈利？美國所謂的石油“自給有余、略有出口”可能就會成為歷史。如果這樣的話，美國有多大勇氣讓這些頁巖油與頁巖氣公司倒閉？

還有一個更為重要的問題，近年人們很少提及，這就是石油與美元的關系，以及由此帶來的美元地位問題。長期以來，石油美元把世界上兩個最重要的東西：石油和美元緊緊地綁在了一起。美元在石油結算中的地位不僅凸顯了石油的重要性，同時也為美元的霸主地位提供了重要的商品保障。然而，俄羅斯在石油與天然氣輸出地位的提高，不斷在削弱這種石油與美元之間的關系。

當然，中國這個石油大買家，對于石油的人民幣報價與結算更是積極的推動者。綜上所述，敏感的投資人應該能夠看到，石油美元的關系，實際上直接關系到美元在國際金融市場上的地位及其價值的穩定。美國也非常重視石油美元，特朗普在白宮發言上也專門講到了石油，他說石油在這么低的價位，美國應該做戰略儲備，打開美國的戰略儲備，趁著低價把油罐裝滿，這一表態之后，石油價格就開始蹭蹭往上漲。

《巴倫周刊》中文版：您還提到了有人提出通過美元大幅度貶值來緩解危機的建議，您覺得美元大幅貶值的可能性有多大，會產生什么樣的后續影響？

李山泉：在美國面對疫情、股票暴跌、金融市場不穩又沒有什么有效手段應對的情況下，有人提出了，是不是可以讓美元大幅度貶值來緩解危機。建議者認為，這么做可以一石三鳥：其一，避免通縮轉為通脹;其二，由美元儲備國適當買單美元債務，減輕債務負擔;其三，讓美國企業獲得更大的競爭力，至少可以在一定程度解救頁巖油與頁巖氣行業。

如果美元真的大幅度貶值的話，的確能起到很多作用。第一，道理非常簡單，美元大規模貶值，進口產品都貴了，國外的競爭力說不定比不過美國產品了。美國歷史上曾經發生過美元大幅度貶值，當時美國出口表現非常強勁，顯示出美國企業在國際市場上的競爭力。第二，美國有那么高的債務，包括中國在內有那么多外匯儲備，日本、中國都是債權國。如果美元縮水25%的話，你想想中國3萬億美元的外匯儲備，那是多少錢就沒了，所以貶值至少有利于美國人還債。第三，美元如果貶值的話，表面上看起來美元會弱勢，是不是投資就要跑了？也不一定。美國經濟如果有競爭力了，你還得要跟美國做生意。所以說用貶值來改變貿易平衡，對美國的長遠發展不一定是壞事。這就相當于當年歷史上發生過的美元跟黃金脫鉤，如果美國被逼到墻角里了，不是完全沒有這樣做的可能。

《巴倫周刊》中文版：我們上一次采訪的時候您就說過，每次世界風險開始出現波動的時候，大家就開始往黃金里跑，但在這次下跌中，黃金價格有時候也會隨著股市一起跳水，您怎么看待這個有些反常的現象？

李山泉：這次的確不一樣，連黃金都在大規模賣，價格往下跌得厲害。這個問題我曾經解釋過，黃金最終也是一種貨幣，決定黃金價格70%的因素可以用美元來解釋，因為美元也有避險功能，而美元今年特別強勁，很多人寧愿持有美元也不愿持有黃金，于是就造成了美元漲黃金跌。全球基本上都認為美元是最好的避險工具，遇上風險都愿意要美元，不愿意要其他資產，從這一點上，應當說美國有一個其他國家所沒有的條件，那就是這么多年，人們對于美國這套制度，對于美元的信心或者說對美國的信心應該說還是蠻高的，因為它的規則比較穩定，不輕易變。

你要想讓美元貶值的話，只有說世界上不把美元作為一種避險重要工具的時候，那個時候美元才會貶值。我們要避免用這種市場非正常情況下的短期特殊事件，來推演恐慌造成的拋售，這樣推不出任何結果。這種非正常條件下的行為，很難用理性的理論給出一個解釋。

這就好像你來操作一個基金，突然間有大量人想從你這基金里頭贖回，你需要大量現金，你怎么辦？你手里抓著什么就得趕緊賣，能賣什么就賣什么，你手里如果正好有黃金，干脆黃金也扔了得了，反正也賺錢了。這就是為什么搞投資理論的不一定能做好投資，因為現實永遠比理論豐富得多。

《巴倫周刊》中文版：在近期全球股市暴跌中，A股表現相對比較堅挺，甚至有人說A股可能成為全球資本的避風港，您是否認同這種說法？您如何展望A股的未來？

李山泉：這個問題我們要理性看待。本來A股市場的國際參與度就不高，到現在MSCI指數才剛剛把中國股市納入進去，而且比重并不是太高。同時，人民幣也不可以自由兌換，中國的資本市場也不是完全開放的，這幾項加在一塊，大規模國際資本并沒有進入A股市場，所以說A股本身就跟全球市場有一定的獨立性，這是客觀存在的，如果資本市場的大門打開了，A股的波動性跟國際市場的聯動也就馬上來了，并不是說A股現在就好得不得了，大家心里要有數。

如果按照海外資本市場的標準來說，A股還有很多不可比性，但有一點可以肯定，從長遠發展來看，中國的大門是在慢慢打開的，也就是說中國市場與全球市場的接近程度會越來越高，這個趨勢值得肯定。

《巴倫周刊》中文版：謝謝您。