特別國債為何啟用？用在何處？

邢自強。摩根士丹利中國首席經濟學家。圖/ 摩根士丹利

海外疫情難控，歐美經濟停擺超時，摩根士丹利正式定義這次經濟沖擊為“Great Covid19 Recession”（GCR，即全球新冠大衰退）， 深度更甚于2008年金融危機。中國的危機應對亟須更為積極，特別國債發多少，用于何處？可參考“他山之石”，用于紓困企業和個人，“三免一退一發”。

美國疫情嚴重程度超預期

由于新冠病毒本身的解藥——疫苗或者特效藥取得突破的時點尚有較大的不確定性，因此只能靠強有力的隔離措施來遏制，代價則是經濟活動嚴重停擺。歐美主要經濟體的疫情仍處于上升期，特別是美國確診病例的攀升曲線陡峭，幾乎為同期所有國家中最快的，顯示其發展軌跡或許比意大利更嚴重。

摩根士丹利全球醫療團隊的模型顯示，美國可能會在大約20天內達到約57萬例病例的高峰，是先前預測峰值20萬例的三倍。按此速度，美國目前的“社交疏離”等遏制政策到4月30日或仍難以解封。如以中國、韓國的抗疫經驗軌跡作為參考，意大利的疫情見頂放緩的時間，大概是中國的兩倍、韓國的三倍。而美國的趨勢可能會比意大利差：東西海岸地區將在未來兩三周內達到峰值，即第一波感染大概率在 4 月下旬開始放緩;但是還可能遭受中部地區的第二波沖擊，引起“重新感染”。經濟停擺時長或因此延長難控。至于徹底緩解局面的疫苗，則有可能到明年下半年才能廣泛使用。

在此之前，海外各國未來復工復產的時間線，亦可參考中國的軌跡：從武漢封城、采取超常規隔離措施，到目前已經兩個半月，中國的工業部門大致陸續復工，但消費和服務部門還遠遠滯后，原因在于較多公共衛生舉措尚不能取消。摩根士丹利每周一次針對2000個居民戶的線上調研也顯示，中國消費者行為的復蘇還為時尚早。如果在率先采取強有力舉措控制住疫情的中國，全面復工都要經歷較為坎坷謹慎的過程，則可以推演，海外的經濟恢復將比中國耗時更長。

疫情經濟沖擊更甚于2008年

鑒于主要發達經濟體的疫情仍處于上升期，我們預計，美國和歐洲二季度增長可能出現-30%的歷史罕見滑坡。并且，由于三季度之前疫情能否受控并無把握，下半年的復蘇力度也高度不確定，全球經濟2020年的衰退幅度或達-1.9%，比2008年的-0.6%還深。

本輪因疫情經濟衰退，第一個特點是沖擊來得快，下跌時呈現深“V“型。由于歐美各國紛紛按下“暫停鍵”，僅僅在二季度單個季度所造成的全球經濟總損失，已經相當于全球金融危機期間四個季度累計造成的總損失。第二個特點，衰退后的經濟復蘇難以是V型：即使全球經濟在下半年的環比增速表面上反彈大，也僅僅是因為從幾乎零海拔、全面停擺狀態的低基數反彈。從經濟總量上看，則是U型恢復，而不是V型，歐美可能需要接近兩年才回到此前的生產總值水平。換句話說，發達國家經濟總量和生活水準或將停滯接近兩年。

盡管各國都采取強力的寬松政策，主要央行迅速擁抱零利率、重啟和擴大量化寬松（QE）至超越極限，海外各國財政應對的規模也是歷史罕見（四個發達經濟體的財政赤字超過GDP的7%，美國財政赤字甚至會高達GDP的15%）。這也是為何筆者并不認為美國會發生系統性金融危機。而且，本輪大衰退應該也無法與1929年-1933年的大蕭條相提并論，畢竟當時的政策反應遠不如今天敏捷。然而，以上的政策反應，依然只是在輔助戰場“助攻”，不解決“主戰場”的危機——貨幣政策只是在試圖避免金融體系的流動性坍塌危機，而財政政策也只是在衰退時緩解滾雪球的效應，兩者并不能避免衰退。主戰場是控制疫情，但疫苗或者特效藥目前看起來在時點上尚有較大的不確定性。在明年下半年疫苗廣泛采用之前，隔離措施即使一度放松，疫情有卷土重來的風險。

如此推演，外需的放緩對中國經濟的直接沖擊（出口訂單）和間接影響（就業、收入），將不亞于2008年全球金融危機。

中國經濟應對：“三免一退一發”

由于疫情先發且管控得力，中國經濟在復工復產的進展之下，有望走出一季度的低谷;但鑒于疲弱外需、全球供應鏈緊繃及消費復蘇滯后將掣肘后續增長，二季度很難呈現V型反彈。中國應具憂患意識，積極應對全球危機。

危機應對下的宏觀政策，講究的是最小化副作用的同時“準、狠、快”。目前被研究人士廣泛提及的改革措施，譬如幾個重點城市群的土地使用改革、要素配置、國有資產盤活，以及新的數字基建，這些無疑都是中長期改革大方向，也是筆者在過去兩年的城市化2.0研究中重點著墨的分析。但是，我們也不應將危機應對政策和這類改革措施混為一談。

這次的特別國債，除了一部分用于基建和公共衛生開支之外，一大半則可聚焦于對中小企業和個人紓困

多數國家今年都會大幅提高財政赤字率三倍或四倍來紓困，緩解衰退期企業和個人的痛苦。甚至韓國、新加坡這些財政相對比較有紀律性的東亞經濟體，都大幅增加赤字到歷史新高，更遑論歐美。

如果說，在抗疫上，海外要學習中國經驗，那么中國財政發力，也可以參考“他山之石”。根據上述沖擊幅度來衡量，本次應當增發特別國債3萬億元。特別國債用于何方呢？各國目前推出的一攬子方案，大方向是紓困——也就是用財政的錢、準財政（政策金融）的錢，和國有資源（水電、租金、出行費用）的錢，為企業和個人在停擺期間的損失部分買單。這種做法旨在緩解“滾雪球”效應，比如個人失業、斷供，企業倒閉、壞賬。所以，筆者認為，跟中國在1998年亞洲金融危機期間曾啟用的長期建設債比起來，這次的特別國債，除了一部分用于基建和公共衛生開支之外，一大半則可聚焦于對中小企業和個人紓困。

具體做法上，筆者總結為“三免一退一發”：免租免息（財政全額貼息）、免社保繳費，退稅（2019年所得稅），以及發消費券或現金補貼。跟過去幾輪經濟周期比較，當前中國坐擁全球最發達的數字支付體系，和完善的稅收征繳系統。無論是進行企業退稅或者對個人精準發補貼的具體執行能力，都只會比其他國家強，這些紓困措施將幫扶企業和員工在這場全球疫情衰退危機中生存下去。還可以配合上面提到的中長期改革，齊頭并進，抵御危機。

若發行特別國債3萬億元，再加上專項債比去年增加1萬億元左右，那么，中國今年的廣義財政赤字（對經濟周期調整之后），實際比去年也僅僅是擴張2個百分點出頭。這個擴張規模，相比于2008年-2009年廣義財政擴張（相當于GDP的8個百分點），大概也就是當時四分之一的規模，也只相當于今年美國財政擴張規模的七分之一，可謂規模依然適度可控。部分對沖上文分析的海外經濟沖擊，大致有可能使得今年中國經濟增長保持在2%-3%左右。因此，建議全國“兩會”可以考慮明確今年主要目標是“穩就業和紓困”，而非設置較高的GDP增速目標，從而引導好預期。

至于近來成為市場熱點的“新基建投資”，筆者認為并不會是應對危機的政策主要抓手。事實上，根據摩根士丹利七個行業團隊合作的《新基建白皮書》測算，未來十年每年新基建的平均投資規模為1800億美元，雖然是過去三年的兩倍，但也僅相當于每年基建總投資額的8%。盡管新基建致力于改進城市效率，為工業互聯網和大數據的興起添磚加瓦，但替代不了當前急需的大規模紓困舉措。

綜上所述，鑒于海外疫情難控，歐美經濟停擺超時，本輪經濟沖擊已升級為比2008年金融危機還甚的2020全球新冠大衰退。中國可及時發行特別國債3萬億元，其“特別“之處，不僅是超常規的偶發赤字安排，更是聚焦用于紓困企業和個人。如果說過去三個月的抗擊疫情上半場，中國主要發揮了社會組織模式的優勢，那么，現在進入下半場經濟抗疫，則應借助中國的完善數字經濟體系和稅務系統，反哺實體經濟，度過這場全球經濟的暴風雪。