當一家中國公司被渾水做空

吳雨婷

2020年4月，瑞幸咖啡（LK.O）正忙于籌備在美上市后的首份年報。它本以為可以忽略1月底收到的那份做空報告，似乎不曾料到其中指控與事實如此接近、以至于有一天需要親口承認它們。

這份報告由渾水調查公司（Muddy Waters Research，下稱“渾水”）在2020年1月31日通過其官方推特發布。渾水認為這份“收到的匿名報告”內容屬實。報告指控：瑞幸咖啡存在嚴重財務和運營數據造假。渾水以做空中概股、成功率極高而聞名。卡森·布洛克是其創始人，也是積極賣空主義者。布洛克認為，活躍的做空力量不僅能幫助上市公司獲得更準確的定價，還能遏制市場中那些“惡”的行為，帶來社會效益。

自2010年以來，卡森·布洛克的渾水針對中國上市公司，已發動近20起做空調查并發布報告，致使其中約半數退市、破產或長期停牌。

2010 年-2020 年渾水做空中國公司主要案例

資料來源：公開資料。制表：宋麗雯

此次渾水發布的長達89頁的做空報告指出，瑞幸咖啡對財務和運營數據的捏造始自2019年第三季度，包括夸大門店的每日訂單數量、單筆訂單包含的商品數以及每件商品的凈售價等。這些偽造的數據貢獻了3.97億元人民幣的季度內門店營業利潤，進而為瑞幸咖啡營造了“單店盈利”的假象。

“單店盈利”正是瑞幸咖啡2019第三季度財報的高亮詞匯。該份財報在2019年11月13日盤前發出，引發瑞幸咖啡在盤內創下上市以來的新高，當日收漲25.44%。隨后，該利好消息在三個交易日內支持瑞幸咖啡市值上浮超42%。

股價大幅上行后的2020年1月，瑞幸咖啡還通過二次發售和發行可轉債在股價高位募集了8.65億美元資金。

做空報告使用了“最笨”的方法，試圖戳穿“假象”：用實地調研的方式，采集了981家瑞幸咖啡門店的現場數據、收集了25843張小票，直觀呈現了銷售數據中的“水分”。

渾水的基本做空套路

資料來源：公開資料。制圖：宋麗雯

近十年來，以渾水為代表的做空機構對中國公司的“指控”主要集中在財務或經營相關數字的造假嫌疑上。這在其基本套路的“行業偏好”中體現突出，比如，通過線下調查和供應商調查獲得信息較為容易且準確，因此實體行業標的居多。

哪些公司容易被做空？

資料來源：公開資料。制圖：宋麗雯

2020年2月3日，瑞幸咖啡發布盤前回應，逐條否認報告中的所有指控。盡管如此，美國多家律所代表認同做空報告的投資者對瑞幸咖啡發起集體訴訟。2月13日，該訴訟在紐約南區地方法院立案。

2020年4月2日，否認指控僅兩個月之后，瑞幸咖啡通過美國證監會官網承認，內部調查核實了公司在2019年第二季度至第四季度經營數字中存在的22億偽造交易額。瑞幸咖啡同時提示，此前發布的季度財報不再具有公信力。瑞幸咖啡股價應聲暴跌，當日收跌超75%、市值蒸發近50億美元。4月7日，瑞幸咖啡宣布停牌。4月10日，納斯達克交易所發布公告，要求瑞幸咖啡披露更多信息，在此之前維持停牌狀態。

瑞幸咖啡一時間與那半數受到渾水做空嚴重影響的公司站到了一起。對于它們而言，渾水的做空是揭露性的?！白鲪簩嶅N”導致它們難以平復市場質疑。

但事實上，做空機構發起“獵殺”的主要目的是“交易獲利”，即在發起做空行動之前，先借入標的公司的股票、在股價打壓實現后買入還回，以此賺取利差。

因此，當一家處于良性經營狀態中的公司遭遇做空，是有“標準套路”進行回應的。

如何應對

資料來源：公開資料。制圖：宋麗雯

據《巴倫周刊》中文版的調研，中概股公司及投資者認可“瑞幸造假事件”是2020年第一經營季度的熱點事件。在關注事態發展的同時，他們更關心、甚至擔憂中國公司會否不再被信任。

畢竟，中概股自在美上市以來不斷被質疑財務及經營數據造假問題。本輪事件會令更多飽含做空意圖的目光看向中概股，尤其利空在美上市的高成長、未盈利公司。同時擬上市公司的募資規模和難度也將受到影響。

疊加2019年年報季因素，至2020年4月8日，已有跟誰學（GSX.N）、瑞幸咖啡（LK.O）、愛奇藝（IQ.O）等多家在美上市的中概股公司遭遇做空報告的指控，致其股價發生異動。此外，2010年在美上市、2018年曾被渾水做空的好未來（TAL.N）在4月7日發布公告稱，其在例行內審中發現新興子業務“輕課”存在數據偽造，但未披露具體金額。