從低油價中獲利的方式

吳海珊

繪圖/《巴倫周刊》

大概誰也想不到，有一天，美國、俄羅斯和沙特竟然坐在同一張談判桌前討論要不要一致行動。

顯然，市場對這三個產(chǎn)油大國達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議抱有高度期望。當(dāng)4月2日美國總統(tǒng)特朗普發(fā)布俄羅斯和沙特將減產(chǎn)的消息后，國際油價大漲了25%。而4月9日，沙特和俄羅斯宣布原則上同意從5月1日起在未來兩個月每天減產(chǎn)1000桶，之后逐步收縮減產(chǎn)幅度。當(dāng)天國際油價從上漲10%轉(zhuǎn)跌，尤其美油跌幅近10%。市場擔(dān)心，這一協(xié)議是否以美國等G20國家加入為前提。美國已經(jīng)是全球第一產(chǎn)油大國。

G20能源部長原計劃于4月10日舉行的會議，已經(jīng)被推遲。

不得不說，讓這三個國家達(dá)成一致實在有些太難。美國一直倡導(dǎo)“自由市場”，反對歐佩克（OPEC）的“卡特爾式”做法，在石油市場上，美國的政策也不是跟他國合作;歐佩克國家連內(nèi)部的協(xié)調(diào)減產(chǎn)也沒法完全實現(xiàn)，事實上，沙特一直承擔(dān)著減產(chǎn)的大部分任務(wù);2020年早些時候沙特和俄羅斯的減產(chǎn)談判就破裂了;而美國跟俄羅斯相互之間一直都非常敏感。

在這種情況下，《巴倫周刊》（Barrons）認(rèn)為，與其指望一向不和的石油生產(chǎn)國能夠達(dá)成協(xié)議，不如去尋找一些資產(chǎn)負(fù)債表能夠支持其在當(dāng)前環(huán)境下生存下來的公司更靠譜一些。

除了低油價，市場需求萎縮更關(guān)鍵

2020年初，布倫特原油（Brent）價格還在65美元/桶波動，到了4月9日，已跌至31美元/桶左右了，在4月1日更是觸及了24.52美元/桶的近10年低位。

主要產(chǎn)油國希望通過協(xié)同減產(chǎn)來提振油價。其中最重要的三個國家就是美國、沙特和俄羅斯。4月2日美國總統(tǒng)唐納德·特朗普宣布，他已經(jīng)跟俄羅斯和沙特首腦通話，兩國準(zhǔn)備削減至少“1000萬桶”產(chǎn)能。目前全球的原油產(chǎn)量約為1億桶。市場對三國達(dá)成協(xié)議抱有高度期望，特朗普宣布這一消息后，國際油價大漲25%。但4月9日的聲明讓市場感到失望，尤其是到目前為止美國仍未表明態(tài)度。

《巴倫周刊》認(rèn)為，目前正在醞釀的這一計劃，意味著政府要在這個幾十年來一直保持由自由市場（至少是半自由市場）統(tǒng)治的領(lǐng)域進(jìn)行程度空前的干預(yù)。

4月3日特朗普會見了幾位美國石油公司的高管，但是并沒有宣布任何消息。美國原油商一直不認(rèn)同歐佩克成員國干涉原油市場的做法，批評其是干涉“自由市場”的“卡特爾式”做法。

目前，參與談判的美國官員不愿意達(dá)成超出當(dāng)前危機(jī)范圍的協(xié)議。得克薩斯州鐵路委員會委員賴安·西頓（Ryan Sitton）參加了集體減產(chǎn)的國際會議。該委員會可以強(qiáng)制該州減產(chǎn)，西得克薩斯州正是頁巖油的主要產(chǎn)地之一。西頓在接受《巴倫周刊》采訪時說，“得克薩斯州大部分石油公司的領(lǐng)導(dǎo)層都愿意參與一些國際協(xié)議。”但他認(rèn)為政府干預(yù)應(yīng)該只是暫時的策略，一旦新型冠狀病毒肺炎危機(jī)過去，這種策略就應(yīng)該退出。

當(dāng)國際油價處于低位，開采成本較高的美國原油生產(chǎn)商相對來說更艱難一些。當(dāng)油價低于40美元，就很少有銀行愿意為這些生產(chǎn)商提供貸款。這會導(dǎo)致對貸款依賴度較高的美國原油開發(fā)商倒閉，但是這個過程可能不會馬上發(fā)生。

相對來說，沙特能夠承受的石油價位比較低。據(jù)《巴倫周刊》報道，沙特石油公司沙特阿美（Saudi Aramco）在一次業(yè)績電話會議上表示，該公司很可能在5月份維持較高產(chǎn)量，并對每桶30美元的油價“非常滿意”。

事實上，在美方眼里，沙特阿拉伯計劃將石油日產(chǎn)量從2月份的970萬桶提高到1230萬桶，最初看起來是為了把俄羅斯拉回談判桌，但現(xiàn)在看來更多是為了恢復(fù)沙特長期的市場份額主導(dǎo)地位，部分是為了迫使成本較高的美國生產(chǎn)商關(guān)門大吉。

3月底，沙特和俄羅斯關(guān)于減產(chǎn)的談判破裂，這進(jìn)一步引發(fā)了油價的下跌。而美國從來沒有與其他國家合作過——當(dāng)然也包括歐佩克成員國在內(nèi)。所以盡管當(dāng)前存在合作減產(chǎn)的可能性，但各大機(jī)構(gòu)都預(yù)測油價會長時間保持低位。

傳統(tǒng)觀點認(rèn)為，低價格本身就是解決低價格問題的良方。低價格帶來的需求的提升，反過來會提振價格。但是，這次這種機(jī)制要失靈了，原因是市場需求出現(xiàn)了萎縮。比如，噴氣式飛機(jī)每天飛行就要消耗大約800萬桶原油，但現(xiàn)在全世界許多飛機(jī)都停飛了。Rystad Energy在4月8日預(yù)測，2020年全球的石油需求將下降9.4%。

安永石油和天然氣業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人安迪·布羅根（Andy Brogan）認(rèn)為，這次石油市場會遭遇長達(dá)一年的沖擊，“自金融危機(jī)以來，我們的市場首次出現(xiàn)萎縮”。

上一次原油市場出現(xiàn)這一情況是在2014年到2016年，當(dāng)時國際油價從每桶100美元跌至30美元。但是僅僅幾周后就開始回升了。

但這一次，花旗集團(tuán)（Citi）全球大宗商品研究主管艾德·莫爾斯（Ed Morse）認(rèn)為，全球的石油需求可能會連續(xù)兩個月每天下降多達(dá)1400萬桶，“比世界上任何時候都要高出好幾倍。”他估計，2020年全球石油需求可能每天至少下降400萬桶。

投資低油價環(huán)境

在這樣的環(huán)境下，《巴倫周刊》為投資者提供了三種選擇。

第一，完全忽視能源行業(yè)。鑒于過去10年能源類股票經(jīng)常以兩位數(shù)的速度落后于市場，這不失為一個明智的選擇。

第二，買入可以在低油價中堅持下去的能源類股票。《巴倫周刊》認(rèn)為，石油運(yùn)輸公司可以在這種環(huán)境中堅持下去——至少短期內(nèi)是這樣。因為石油公司必須支付購買石油并將其保存在油輪上以便日后出售的費用。“我們認(rèn)為整個油輪行業(yè)都將受益。”Stifel分析師惠特菲爾德（Derrick Whitfield）寫道。他最喜歡的是International（INSW）、Scorpio Tankers （STNG）和Euronav（EURN）。

同時，如果石油價格長期處于低位，煉油廠也會受益。石油價格的低位會減少公司的投入。Cowen 分析師賈森·加貝爾曼（Jason Gabelman）看好Philips 66（PSX），該公司擁有強(qiáng)大的資產(chǎn)負(fù)債表，即使美國產(chǎn)量下滑，也能通過提煉海外生產(chǎn)的原油獲利。他還喜歡Valero Energy （VLO）。

摩根士丹利最近發(fā)表研究報告，上調(diào)中國石化（0386.香港）H股評級至增持，其稱由于中國石化70%的盈利都來自于煉化和銷售業(yè)務(wù)，如果國際油價維持在每桶30美元-40美元，該公司的股價表現(xiàn)將跑贏其他股票。中國在國際油價低于每桶40美元時不調(diào)整成品油價格，意味著煉化利潤將維持穩(wěn)定，且成品油價格整體走低對需求提升有正面影響，預(yù)計中國石化的銷售子公司將維持穩(wěn)定盈利，并受益于需求回暖。

花旗發(fā)表研究報告指出，中石化是中資石油股首選。

摩根大通也發(fā)布報告，看好中石化及中石油，其稱在2015年12月10日至2016年3月8日，布倫特期油價格跌破每桶40美元期間，中石化及中石油借著定價機(jī)制分別獲得約100億元及70億元人民幣利潤。

第三種選擇風(fēng)險最大，但也許是回報最高——捕撈那些已受到打擊，但可能會迅速恢復(fù)元氣的石油生產(chǎn)生。有一些分析師推薦Concho Resources （CXO），這是一家得克薩斯州的鉆探公司，2020年該公司以較高的價格對沖了大部分產(chǎn)量。分析師表示，即使油價達(dá)到每桶35美元，該公司也是該行業(yè)杠桿率最低的成員之一，一旦油價回升，該公司可能會出現(xiàn)反彈。

關(guān)注債務(wù)問題

在選擇投資標(biāo)的的過程中，所有分析師都在強(qiáng)調(diào)同一個問題——債務(wù)。

《巴倫周刊》認(rèn)為，低油價帶來最嚴(yán)重的損害可能還是會出現(xiàn)在美國的信貸市場，尤其是投機(jī)級債務(wù)可能會受到嚴(yán)重壓力。石油行業(yè)的相關(guān)信貸占到投機(jī)級債券總量的10%以上。

在2014年-2016年那一波低油價時期，美國的銀行業(yè)為石油開發(fā)商提供了大量的貸款。據(jù)《巴倫周刊》報道，該行業(yè)的債務(wù)狀況令人擔(dān)憂，過去5年，美國石油和天然氣生產(chǎn)商累積了逾1200億美元的債務(wù)，但它們?nèi)詿o法持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金。在最新的報告中，非營利機(jī)構(gòu)能源經(jīng)濟(jì)和金融分析研究所發(fā)現(xiàn)，在過去四個季度，石油生產(chǎn)商在石油鉆探上的花費比他們出售石油的收入多出了50億美元。

德意志銀行（Deutsche Bank）在2020年初曾預(yù)計，15%的高收益能源債務(wù)最終將出現(xiàn)違約，但現(xiàn)在預(yù)計市場將“大幅超過這一比例”。Bannockburn Global Forex董事總經(jīng)理馬克·錢德勒（Marc Chandler）也表示，能源生產(chǎn)商——高收益?zhèn)袌龅闹饕M成部分——面臨著又一輪洗牌。

現(xiàn)在全球各大能源公司都面臨著減少支出的問題。《巴倫周刊》認(rèn)為，雪佛龍（Chevron，CVX）相對來說是最具吸引力的股票，該公司的資產(chǎn)負(fù)債表足以維護(hù)其7%的股息收益率，且該公司已承諾減緩鉆探并保存現(xiàn)金。如果油價再次下跌，雪佛龍可以繼續(xù)維持目前的狀態(tài)。如果其他生產(chǎn)商開始考慮出售資產(chǎn)，雪佛龍應(yīng)該有足夠的資金抓住這一機(jī)會，并可能以折扣價購買入有價值的油田。

Neuberger Berman的能源分析師杰夫·懷爾（Jeff Wyll）表示：“我們關(guān)注那些能夠生存下來的公司的資產(chǎn)負(fù)債表。雪佛龍只是其中的一個——一個擁有堅挺資產(chǎn)負(fù)債表的幸存者。”