控股股東股權質押、產權性質與全要素生產率

解元元 黃儉

【摘 要】 文章采用我國A股2011—2016年的上市公司作為觀測對象，實證檢驗了控股股東股權質押與全要素生產率的關系。研究發現，控股股東股權質押與全要素生產率呈顯著負相關關系，股權質押程度越高，就越容易侵占上市公司或其他股東的利益，并最終降低企業全要素生產率。考慮到我國國企與非國企在制度安排與經營環境等方面都有一定差異，文章進一步檢驗了不同產權性質的樣本組中控股股東股權質押與全要素生產率的關系。結果表明，國有上市公司中控股股東股權質押與全要素生產率不存在顯著的相關關系，非國有上市公司中存在顯著負相關關系。最后，為優化企業治理機制與治理環境，提高企業生產經營效率提出了建議。

【關鍵詞】 控股股東股權質押; 產權性質; 全要素生產率

一、引言

股權質押是出質人為獲取資金以其自有股權為質押標的向金融機構進行貸款的行為。近30年來，我國資本市場得到長足發展，上市公司規模不斷擴張，現在已經達到3 600多家，我國資本市場上的股權質押行為日漸盛行起來。據Wind數據顯示，截至2018年10月，A股有超過2 400家上市公司存在股權質押行為，其中，約有600家上市公司的股價逼近甚至低于大股東股權質押的平倉線。股權質押看起來僅僅是股東的自身行為，并不影響上市公司生產經營活動，但是，大股東尤其是控股股東掌握著上市公司大多數投票權，其對上市公司的生產經營決策具有很大的話語權，能夠影響到企業的生產經營效率。學界在研究控股股東股權質押的經濟后果時，大多數采用財務績效指標或托賓Q值作為股權質押經濟后果的度量指標，而較少有關于控股股股東權質押與全要素生產率之間關系的研究文獻。因此，本文首先探討了控股股東股權質押與全要素生產率之間的關系;其次，考慮到不同產權性質的企業在經營管理方面存在的差異，產權性質的不同是否會影響兩者之間的關系？這也是本文所探討的問題。

二、文獻回顧與假設提出

（一）文獻回顧

股權質押是金融機構為上市公司股東提供的一種融資業務，相對于其他融資業務而言，具有價值容易評估、流動性強等優點。不同資本市場結構的股權質押主體具有很大差異。比如機構投資者持股比例較高、股權較為分散的美國市場，進行股權質押業務的主體大多是企業高管或董事[1]。我國的情況則與之相反，進行股權質押業務的主體主要是大股東。股權質押對于大股東而言，不僅可以盤活賬面資本達到融資的目的，還可以維系其對上市公司享有的投票權、表決權等[2]。但是，股權質押也可能引發新的代理問題，股權質押程度越大代理問題就越嚴重，進而降低企業業績[3]。控股股東進行股權質押會進一步加劇其與其他股東之間的矛盾，其為達到有利于自己的目的很可能會損害其他股東的利益[4]。股東的股權質押行為會間接地提高上市公司生產經營風險，降低企業績效，這種關系在經濟不景氣的時候尤為顯著[5]。控股股東股權質押程度越大，其與其他股東的矛盾就愈加凸顯，企業面臨的風險就越大，并最終降低企業價值[6]。我國學者對股權質押方面的研究也取得了豐碩的成果。股權質押是控股股東對上市公司進行“掏空”的一種方法[7]，并最終損害其他股東的利益[8]。但也有學者研究認為大股東比中小股東更關心企業業績，股權質押的激勵效應應該大于侵占效應[9]。謝德仁等[10]也得出相似結論，控股股東為避免股價觸及平倉線，其在股權質押期間會主動采取行動排除股權質押的“地雷”險情。鄭國堅等[11]則從公司占款的視角進行研究，發現大股東股權質押比例越高，其占用企業資金的可能性也隨之提升。李旎等[12]則認為，控股股東出于市值管理的動機，反而會盡可能地減少侵占企業利益行為。

全要素生產率最早由Solow[13]提出，指總產出中不能由要素投入所匹配的“剩余”，是個宏觀概念。因此，這方面的研究主要也在宏觀領域。但是，近年來我國企業對外披露的信息趨于規范和全面，為國內研究全要素生產率提供了新的方向，使其不僅可以研究宏觀方面的問題，還可以研究微觀方面的現象。如簡澤等[14]從經濟轉軌的角度進行研究，在經濟轉軌的背景下市場競爭的強度與全要素生產率呈正相關關系。楊竹清等[15]對企業內部薪酬差距與全要素生產率之間的關系進行研究發現，高管間薪酬差距、高管和員工間薪酬絕對差距與全要素生產率呈正相關關系，但高管與員工間薪酬的相對差距與全要素生產率負相關，且呈“倒U型”形態。全要素生產率是一個綜合性指標，它包含企業的技術創新、組織創新、生產創新等，因此，全要素生產率相對于企業價值或企業績效等傳統微觀指標具有一定優勢。由上文文獻回顧可知，股權質押雖是企業股東個體行為，但其也會對企業產生一定經濟后果，企業全要素生產率作為企業經濟后果的一種形式，是否會受股東股權質押行為的影響呢？這是本文所探討的。鑒于以往全要素生產率的計算受企業數據可得性的限制，股權質押與全要素生產率之間關系的研究較少，而這也正是本文的創新之處。

（二）假設提出

根據代理成本理論，控股股東的存在會產生一類代理問題，那就是其對其他股東進行利益侵占的問題。股東對企業的影響力取決于其持股比例的多少，持股比例越大，影響力也就越大，控股股東由于其持股比例較高，基本可以對被控股企業實施控制甚至絕對控制，而這也為其掠奪公司資源提供了基礎。在資本市場不夠成熟、法律法規不夠完善的國家，證券交易主體違法違規成本較低，導致控股股東掠奪公司資源、侵占其他股東利益的事件時常發生。而這些事件的背后，多數存在控股股東股權質押行為，如赫美集團的控股股東違規擔保行為。控股股東股權質押的主要目的是向金融機構融入資金以滿足自身資金需求，其融資用途主要包括以下三方面：一是滿足日常生產運營資金需求，保證企業有效運轉;二是滿足開發新項目的資金需求，股權是靜態資產，股權質押可以將此靜態資產轉化為能量資產，運用得當將可以有效地提高企業的盈利能力;三是滿足自身資本運作需求，股權質押可以融入大量資金，有些企業會將這部分資金重新投入股市，或買控股企業股票以鞏固控股權，或買其他企業的股票進行資本運作等。第一種融資用途的資金需求量較小，違約風險也最小。第二種融資用途的資金需求較大，違約風險也較大，開發新項目往往需要大量資金，而且項目能否做成的不確定性很大，項目一旦失敗，資金鏈就很可能斷裂，違約風險隨之提升。第三種融資用途的資金需求量可大可小，看其自身計劃，但此種做法在變相加杠桿，容易破壞資本市場生態，相關監管機構近年已經開始約束這種行為。由此可知，控股股東股權質押融資的用途是第二或第三種的話，具有較大的償還風險。因此，為了不使自身股權質押業務出現到期違約的情況，控股股東很可能會做出侵占上市公司資金、違規擔保、隨意干涉上市公司生產經營活動等行為。而全要素生產率是一個反映企業經營效率的綜合性指標，控股股東的以上行為會降低企業經營效率，并最終降低企業的全要素生產率。由此可知，控股股東的股權質押行為很可能會導致其做出有損公司利益的行為，進而降低企業全要素生產率，并且其股權質押比例越高，這種關系就越明顯。另一方面，對金融機構而言，股票質押貸款屬高風險貸款業務。為了保障貸款的安全性，金融機構一般會事先與質押人約定平倉線。當股價一旦觸及平倉線，金融機構將要求質押人補充保證金，降低平倉線，否則金融機構將采取強制平倉措施。為了保證自身質押出去的股票不會觸及平倉線，維持自身的控股權，很多控股股東會做出有損上市公司價值的行為，這些行為都會對上市公司的正常生產經營活動產生不利影響，會降低企業的生產效率，并最終降低企業的全要素生產率。基于此，本文提出假設1。

H1：控股股東股權質押與全要素生產率顯著負相關，即控股股東股權質押的程度越高，全要素生產率越低。

此外，控股股東的行為也會因為其產權性質的不同而存在差異。民營企業控股股東由于其損失沒有兜底方，一旦其自身生產經營產生虧損或者股權質押業務觸及平倉線，最終的損失只能自己承擔。為了避免出現損失，民營上市公司的控股股東往往會做出有損上市公司利益的行為，如違規擔保、隨意干涉上市公司生產經營活動等，這些行為都會對企業的全要素生產率產生不利影響。而國有上市公司的控股股東一般都是國企、國資委以及各級政府部門等，所以其更加規范，資金也更加雄厚，再加上有“政府兜底”的習慣，其相對民營企業而言，不那么在意股權質押平倉線，也不會隨意違規干涉上市公司生產運營活動。可見，國企控股股東的股權質押與全要素生產率之間的關系不如民營企業明顯。基于此，本文提出假設2。

H2：不同產權性質的企業，控股股東股權質押與全要素生產率之間的關系存在顯著性差異，相對于國有企業而言，非國有企業的控股股東股權質押與全要素生產率之間存在更顯著的負相關關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文將我國A股2011—2016年上市公司作為起始觀測對象，然后按以下程序進一步篩選：（1）剔除銀行、保險、券商等金融行業上市公司;（2）剔除ST、？觹ST、PT類上市公司;（3）剔除主要變量數據存在缺失的樣本;（4）對連續變量進行1%分位Winsorize處理。最后，本文得到13 166個有效觀測值，該樣本包含存在控股股東進行了股權質押的樣本，也包含沒有進行股權質押的樣本。本文數據皆來自國泰安（CSMAR）數據庫。

（二）變量的選取和定義

1.被解釋變量

全要素生產率（Tfp）：全要素生產率通常被指為總產出中剔除由要素投入所導致的剩余部分，其涵蓋企業的技術創新、組織創新、生產創新等。本文借鑒楊竹清等[15]的研究，采用OP法（Olley-Pakes）來計算TFP，并用LP法（Levinsohn-Petrin）計算的TFP對本文結果做穩健性檢驗。

其中，Ln Y為營業收入，狀態變量為固定資產（Ln K）與企業年齡（Age）;控制變量為State（國企為1，否則為0）和EX（企業出口，有海外收入為1，否則為0）;代理變量為企業投資（Ln I）;自由變量為員工人數（Ln L），中間品投入、購入商品和勞務的金額（Ln Mat），年度啞變量（Year），行業啞變量（Ind）。

2.解釋變量

控股股東股權質押：本文采用以下兩個指標來作為控股股東股權質押的代理變量。一是控股股東是否進行股權質押（Pledge1），是為1，否則為0;二是控股股東股權質押股份占總股本的比例（Pledge2）。

產權性質（Soe）：產權性質是本文的中間變量，以觀測對象是否為國企來衡量，國企為1，否則為0。

在控制變量的選取上，參考現有文獻的慣常做法，控制了企業規模（Size）、企業杠桿（Lev）、兩職合一（Power）、審計意見類型（Audit）、審計費用（Ln fee）、股權集中度（Shrcr）、托賓Q（TobinQ）、每股凈資產增長率（Rona）、獨立董事占比（Pindep），并對行業效應及年度效應進行了控制。各變量定義如表1所示。

（三）模型設計

為了驗證控股股東股權質押與全要素生產率之間的關系以及在不同的產權性質下兩者之間關系的變化，本文構建如下模型：

四、實證分析

（一）描述性統計

表2是本文對主要研究變量進行描述性統計的結果。全要素生產率（Tfp）的平均值為4.822，最小值為3.934，最大值為6.147，中位數為4.782，說明觀測樣本的全要素生產率數據分布整體上呈左偏分布。控股股東股權質押指標1（Pledge1）平均值為0.327，p50為0，p75為1，說明大部分觀測樣本的控股股東沒有進行股權質押，但由于本文的總樣本數為13 166，樣本較大，所以并不影響本文的研究。Pledge2與Pledge1類似，不同的是Pledge1是虛擬變量，而Pledge2是非虛擬變量，但本質上一致，因此可以進行研究。產權性質（Soe）的平均值為0.404，中位數為0，p75為1，且在分組進行研究時，國企與非國企樣本數分別為5 314和7 852，兩組樣本數量有差異，但在可控范圍內，說明可以進行分組研究。

（二）相關性分析

從表3可知：控股股東股權質押的兩個代理指標（Pledge1與Pledge2）與全要素生產率（Tfp）的相關系數分別為-0.051與-0.050，在1%水平上顯著負相關，說明上市公司控股股東股權質押會降低企業的全要素生產率。控制變量中，企業規模（Size）、財務杠桿（Lev）、審計師意見（Audit）、審計費用（Ln fee）、股權集中度（Shrcr）、每股凈資產增長率（Rona）與全要素生產率（Tfp）在1%水平上顯著正相關;兩職合一（Power）、托賓Q（TobinQ）與全要素生產率（Tfp）均在1%水平上顯著負相關;獨立董事占比（Pindep）與全要素生產率（Tfp）均在10%水平上顯著負相關。

（三）控股股東股權質押與全要素生產率的回歸分析

為驗證H1，本文對模型2與模型3進行多元線性回歸，結果如表4所示。模型2和模型3的R2與調整R2都大于0.3，說明兩個模型的擬合效果很理想，模型建立合理。模型2中控股股東股權質押（Pledge1）與全要素生產率（Tfp）的回歸系數為-0.0209，在1%水平上顯著為負，即控股股東股權質押指標每增加10個百分點，全要素生產率就降低0.209%。模型3中控股股東股權質押（Pledge2）與全要素生產率（Tfp）的回歸系數為-0.1254，在1%水平上顯著為負，雖然回歸系數與模型2有差異，但本質上結果是一致的。這說明控股股東股權質押與全要素生產率呈反比，控股股東股權質押的程度越大，企業的全要素生產率就越低。根據代理理論，控股股東由于其擁有上市公司大部分股份，對上市公司的生產經營活動具有重大影響，其容易與其他股東之間產生代理成本問題，這為控股股東侵占其他股東利益提供了條件。而控股股東為滿足自身資金需求向金融機構進行股權質押，并為了保證自身股權質押業務不會出現到期違約的情況，這為其做出侵占上市公司資金、違規擔保、隨意干涉上市公司生產經營活動等有損企業價值與其他股東利益的行為提供了動機。因此，為了保證自身質押出去的股票不會違約，維持自身的控股權，控股股東很可能會做出有損企業價值與其他股東利益的行為，這些行為都會對上市公司的正常生產經營活動產生不利影響，會降低企業的生產效率，并最終降低企業的全要素生產率。由此證實了H1。

（四）不同產權性質下控股股東股權質押與全要素生產率的回歸分析

考慮到我國國企與非國企在制度安排與經營環境等方面都有一定差異，這種差異是否會導致控股股東股權質押與全要素生產率之間關系也出現差異，這是本文探討的問題。本文按照國企與非國企對觀測樣本做分組檢驗，然后進行對比分析。結果如表5所示，國企樣本組模型2中控股股東股權質押（Pledge1）與全要素生產率（Tfp）的回歸系數為-0.0099，且不存在顯著性相關關系;非國企樣本組模型2中控股股東股權質押（Pledge1）與全要素生產率（Tfp）的回歸系數為-0.0220，且在1%水平上顯著負相關。對控股股東股權質押的另一個代理變量而言（Pledge2），在國企樣本組，其與全要素生產率（Tfp）的回歸系數為-0.0311，不存在顯著性相關關系，而在非國企樣本組，其與全要素生產率（Tfp）的回歸系數為-0.1376，且在1%水平上顯著負相關。國有企業控股股東的股權質押與全要素生產率之間的關系不如民營企業明顯，H2得以驗證。

（五）穩健性檢驗

為確保回歸結果具有穩健性，本文從以下三方面來進行穩健性檢驗：

1.鑒于不是所有上市公司的控股股東在當年都會進行股權質押，而沒有進行股權質押的樣本在數據上反映為0，并且這部分樣本不在少數，若將其也納入回歸模型回歸可能會影響實證結果，因此，本文將當年控股股東股權質押為0的樣本剔除，建立只包含控股股東股權質押的子樣本并進行實證分析。

2.鑒于控股股東股權質押股份占自有總股份的比例能準確反映控股股東股權質押的真實情況，本文將控股股東股權質押的代理變量換成控股股東股權質押股份自有占比（Pledge3），并代入模型中回歸分析。

3.鑒于全要素生產率還可以采用LP法進行估算，本文采用LP法重新估算了全要素生產率，并將其代入模型中重新回歸。本文的三種穩健性檢驗結果都沒有發生實質性變化，說明回歸結果是穩健的。

五、研究結論與政策建議

本文采用我國A股2011—2016年的上市公司作為觀測對象，實證檢驗了控股股東股權質押與全要素生產率的關系。研究發現，控股股東股權質押與全要素生產率呈顯著負相關關系，控股股東股權質押程度越高，就越容易侵占上市公司或其他股東的利益，并最終降低企業全要素生產率。考慮到我國國企與非國企在制度安排與經營環境等方面都有一定差異，本文進一步檢驗了不同產權性質的樣本組中控股股東股權質押與全要素生產率的關系。結果表明，國有上市公司中股東股權質押與全要素生產率不存在顯著的相關關系，在非國有上市公司中存在顯著負相關關系。

為優化企業治理機制與治理環境，提出以下三點建議：（1）優化企業股東結構，大力引入長期資金股東。實證結果表明，控股股東與其他股東之間存在代理問題，控股股東很可能為實現自身利益最大化而損害其他股東的利益，進而降低企業的全要素生產率。為了降低控股股東與其他股東之間的代理成本，可以引入第三方力量對控股股東實施有效的監督。長期資金如機構投資者、養老基金等一般資金量大，其一旦持有上市公司股票，持股比例較高，期限也較長。因此，長期資金為了確保自身投資能夠不受損失并獲得理想中的收益，其將更有動力也擁有能力去參與公司治理或對控股股東干預企業生產經營活動的行為進行監督，如此便能降低控股股東做出不利于企業或其他股東行為的可能性，降低兩者之間的代理成本，提高全要素生產率。（2）增強企業獨立性，完善企業內部控制制度。控股股東由于其持股優勢，對企業具有較大影響力，甚至可以隨意干預公司經營決策，當控股股東股權質押比例較高時，容易侵占公司或其他股東的利益，這種現象在缺乏獨立性、內部控制制度不完善的企業尤為嚴重。因此，企業應保持其獨立性，完善企業內部控制制度，如此才能規避控股股東損害企業或股東的行為，才能降低代理成本，提升企業運營效率，提高企業全要素生產率。（3）支持民營企業發展，發展民營企業多元融資渠道。民營企業由于其背景單薄，資金不如國企雄厚，因此其控股股東股權質押現象比較常見，而這又容易導致其侵占其他股東利益問題，根源就在于其融資渠道有限。因此，應該拓展民營企業多元融資渠道，確保其健康發展。

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